巴菲特2010+年致股东公开信全文-第3章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
头瘛Ｎ颐怯肫渌丝鸵皇油剩Ц锻募鄹瘢硎芡姆瘛＜蜓灾颐亲愿宰悖诤娇找捣芰η靶小�
金融及金融产品
住宅建筑公司Clayton是我们在这一领域的主要企业。当然，Clayton并非一直占据着首要位置。10年前，该领域三大制造企业 Fleetwood、Champion and Oakwood拥有着行业44％的产量，但所有这些公司现在都已经破产。同时，整个行业的产量也从1999年的38。2万套下降至2009年的6万套。
当前，整个行业的杂乱局面主要源于两个原因。首先，行业发展前景取决于美国经济能否实现复苏，它决定了美国所需的住房数量。2009 年，55。4万套的市场新建房屋创下了近50年来的最低记录。但这似乎是一个好消息。为什么这么说呢？曾经，住房市场年供应量约为200万套，但另一方面，市场需求量每年仅为120万套，所以人们认为新建住房下降是一个好现象。供求不平衡的状态持续几年后，国家必然要想办法改变这一情况。
这一情况的改变通常有三种途径。第一，与“汽车换现金”计划相似，毁掉大量的房屋；第二，通过鼓励青年人同居加速人们对住房的需求，但这一办法只有在当事人自愿的情况下才能得以推行；第三，减少新建房屋数量，使其增长率低于家庭组建率；
我们的国家理智地选择了第三种途径。在未来一段时间里，住房价格将会远远低于泡沫时期水平，当然，这在给售房者或信贷方造成损失的同时，能够使购房者从中受益。事实上，几年前那些无法承担购房压力的家庭现在发现拥有一套住房成为了他们力所能及的事，因为房地产市场泡沫已经破裂。
第二个原因是企业建造的房屋因其住屋抵押贷款汇率与政府机构所提供的汇率之间存在着惩罚性的差异而在行业竞争中处于劣势。下面我将解释一下为什么汇率的不同会给大量低收入美国民众及Clayton公司双方均造成影响。
住房抵押贷款市场受政府通过房地美及房利美表现出来的条例控制，其信贷标准占有绝对的优势，因为他们担保的抵押贷款能够实现证券化，并且实际上均将其转变成联邦政府义务。拥有资格享有这种担保的房屋购买者，可以获得利率仅为5。25％的30年期贷款。此外，作为维持超低利率水平的举措之一，目前这种贷款已大量被美联储购买。
相比而言，几乎很少企业建造房屋的购房者有资格获得受此担保的抵押贷款，他们所要负担的利率水平达到了9％。对于那些采取现金支付方式的购房者，Clayton的住房拥有着极高的购买价值，然而，如果购房者需要申请住房抵押贷款，事实上大部分购房者都属于后者，那么利率上的差距足以抵消企业建造住房在价格上的吸引力。
去年，我曾解释了为什么我们的贷款者收入不高但却表现出了更好的信用，因为他们的态度决定了一切。他们购买房屋是为了居住其中而并非打算从转售中赚上一笔。通常，我们的贷款者在选择贷款时，更多地是考虑自身实际偿还能力，并期待着某天他们能最终还清贷款。当然，如果他们失业、离婚或者遭遇了严重的健康问题，我们也有可能面临违约问题的发生，但他们并不会因为房屋的价值下降而放弃偿还贷款。即使当前失业压力剧增，但Clayton的违约行为仍很适度并且没有我们制造出重大麻烦。
我们也曾努力使客户能够享有更多的优惠，并且截至目前也取得了一些象征性成功。如果我们的限定条件不被放宽，不向那些符合首付和收入标准的购房者打开更低成本的资金条件，企业建房的发展空间注定将会越来越小。
尽管在这样的情况之下，我仍相信Clayton在未来的时间里能实现盈利运营。我们拥有一位将伯克希尔的利益视为自身利益的最好的CEO人选凯文…克莱顿（Kevin Clayton），我们还拥有物美价廉的一流产品和不断进取的信念，并且，伯克希尔也将会继续以其信誉为Clayton的抵押贷款提供支持。当然，我们同时不得不承认，即使这样我们也无法将信贷利率降低到政府机构所能提供的水平，这一障碍将会限制我们的销售，损害到Clayton和大量寻求低成本住房的美国家庭的共同利益。
下面的图表说明了去年的经济危机对我们的家具和拖车租赁业务造成了多么严重的影响。尽管他们的竞争地位仍如以往一样牢固，但我们还没有看到这方面业务有任何反弹迹象：
税前收益（单位：百万美元）
2009 2008
净投资收入 278 330
人寿及养老金业务 116 23
租赁业务 14 87
Clayton 187 206
其它收入 186 141
不计投资及金融衍生品盈亏的总收入 781 787
（上表金额包括伯克希尔于2009和2008两年分别向Clayton收取的1。16亿美元及9200万美元的担保费用；）
2009年底，我们已拥有全国第三大商业抵押贷款服务商Berkadia公司50％的股份。除了拥有2350亿美元的投资管理资产外，Berkadia是最初出现住房抵押贷款时的重要操作者，在全国拥有25间办公场所。尽管在接下来的几年里商业房地产将面临巨大的挑战，但长远地看，Berkadia将拥有可观的发展机会。
我们在Berkadia的合作伙伴是乔…斯坦伯格（Joe Steinberg）和伊恩…卡明（Ian Cumming）运营的Leucadia。几年前，当伯克希尔收购陷入困境的Finova时，我们就曾有过愉快的合作经历。当时，乔和伊恩所做的努力远远超出了其份内工作，所以当他们与我联系共同购买Berkadia时我感到很高兴。
我们也将第一次的冒险经历命名为Berkadia，所以让我们将这次称为Berkadia的儿子，未来的某天，我将会在写给股东的信中谈论 Berkadia的孙子。
投资
下面是年末市场价值超过10亿美元的普通股票投资
（成本和市值单位：百万美元）
截至09年12月31日
持股数量 持股公司 持股比例（单位：％） 成本* 市值
151；610；700 美国运通公司 12。7 1；287 6；143
225；000；000 比亚迪 9。9 232 1；986
200；000；000 可口可乐 8。6 1；299 11；400
37；711；330 康菲石油公司 2。5 2；741 1；926
28；530；467 强生公司 1。0 1；724 1；838
130；272；500 卡夫食品公司 8。8 4；330 3；541
3；947；554 韩国浦项制铁集团公司 5。2 768 2；092
83；128；411 宝洁公司 2。9 533 5；040
25；108；967 赛诺菲－安万特 1。9 2；027 1；979
234；247；373 英国特易购 3。0 1；367 1；620
76；633；426 美国合众银行 4。0 2；371 1；725
39；037；142 沃尔玛 1。0 1；893 2；087
334；235；585 富国银行 6。5 7；394 9；021
其他 6；680 8；636
持有普通流通股总额 34；646 59；034
*这是我们的实际成交价格，同时也是我们的税基，GAAP“成本”在几个个案中不同，这是由于提高账面价值或减记帐面价值的不同要求。
不仅如此，我们在道氏化学、通用电气、高盛、瑞士再保险和箭牌的不可交易债券中持仓，总成本是211亿美元，账面现行价值是260亿美元。我们在过去十八个月收购了五个仓位。除了它们给我们提供的巨大的资产潜力之外，这些持有给我们带来了总计21亿美元的年度分红和利息。最后，我们拥有 76，777，029股（22。5％）的BNSF铁路，之后账面价值达到85。78美元每股，但是随后并入了我们对整个公司的收购。
2009年，我们最大的卖出是康菲石油（ConocoPhillips），穆迪（Moody's）、宝洁（Procter & Gamble），以及强生（Johnson & Johnson）（后者的卖出在我们今年早期持仓后发生）。我和查理相信所有这些股票都很可能在将来以更高的价格成交。我们在2009年初卖出了一些，为道氏和瑞士在保险筹集资金，然后今年卖出一些来筹备BNSF的收购。
我们去年曾告诉你，公司和市政公债市场存在非常罕见的情况，这些证券与美国财政部的相比非常便宜，我们通过几项采购支持了这个观点。但是我应该做的更多。这样大的机会非常罕见。当天上掉金子的时候，应该拿桶去接，而不是管子。
2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们获得了170美元的经营收益。然而，在2009年，我们的现金减少到了306亿美元 （其中80亿用于BNSF采购），我们在过去两年已经用了很多钱。那是一个投资的理想时期：常伴随恐慌的氛围。那些投资者为了毫无意义的保证而付了更高的价格。最后，在投资中起作用的是你对所花的成本以及这个业务在随后的十年或二十年的盈利，尽管只是在股市上买入一小部分。
* * * * * * * * * * * *
去年我详细的介绍了我们的衍生品合约，引起了争议和误解。关于这个问题，请登陆网站berkshirehathaway。
之后我们改变了几个仓位。一些信用合约到期了。10％的股票指数合约也改变了：期限缩短，成交价减少。这些改变中没有金钱易手。
去年中提高的几点现在需要重申一下：
（1）尽管不能确保，但我认为我们的合同总值将持续给我们带来利润，即使把投资收入大幅波动考虑在外。 我们的衍生品浮存金——并不包括在之前提到的620亿美元保险浮存金中，几乎达到63亿美元。
（2）只有少数合同要求我们无论如何交付抵押保证金。去年，股市和信用市场价位走低，我们的支付要求是17亿美元，只是我们拥有的衍生品相关浮存金的一小部分。当我们支付抵押保证金的时候，我们所支付的抵押品仍然在给我们赚钱。
（3）最后，这些合同的帐面价值会有大的波动，这会很大程度上影响我们的季度报告盈利，但是不会影响我们的现金或投资持有。这个想法很适合 2009年的环境。这里有去年从衍生品股值中带来的税前季度收益：
季度 收益 （损失） （单位：十亿美元）
1 （1。517）
2 2。357
3 1。732
4 1。052
正如我们所解释的，这些大幅震荡不会使我和查理高兴或者烦恼。当我们报告给你的时候，你仍将区分这些数字（就像我们确实实现了收益或损失一样），这样你就可以更清楚地看到我们所经营业务的盈利情况。我们很高兴我们持有这些衍生品合同。至今我们已经从它们所提供的浮动中获利颇丰。我们希望继续通过这些合同赚取更多的投资收益。
我们长期以来一直投资我和查理认为错误定价了的衍生品合同，正如我们尝试错误定价的股票和债券一样。事实上，我们在1998年第一次报告我们拥有这些合同。我们一直都在警告衍生品给社会和相关人士带来的危险，这可能是毁灭性的，当这些合同导致交易对手风险和/或举债经营风险的时候风险达到顶点。在伯克希尔，这从来没有发生过，将来也不会。
让伯克希尔远离这些风险是我的职责所在。我和查理相信一位CEO一定不能忽视风险控制。这太重要了。在伯克希尔，我发起并监控每一项衍生品合同，除了在少数几家的分公司运营相关的合同，例如中美能源控股公司（MidAmerican）和General Re再保险公司。如果伯克希尔出现问题，那就是我的问题，决不会是风险委员会或者首席风险办公室的责任。
* * * * * * * * * * * *
我认为，一个大型金融机构的主管委员如果没有建议CEO为风险承担全部责任，那么他们就是不负责任的。如果CEO不能胜任这项任务，那么他应该担任其他的工作。如果他无法做到，而政府需要投入资金的话，他和他的委员会应该承担很大责任。
搞糟几家全国最大金融机构的运营的不是股东。然而他们加重了负担，他们在失败的时候抛掉了持有价值的90％或更多。总之，他们在过去的两年中的四次最大的金融飓风中已经损失了超过5000亿美元。如果说这些持有者是“跳楼（Bailed…out）”，那么简直都是对“跳楼”这个词的嘲讽。
尽管如此，一个失败公司的CEO们和主管们都毫发无伤，而且还活的很好。正是这些CEO和主管们的行为应该改变：如果他们的公司和国家被他们的不负责任伤害了，他们应该付出代价，而不应该由公司或者保险来买单。在很多情况下，主管都从过多的金融胡萝卜中获利，应该在他们的职业生涯中加入一些大棒了。
一个不愉快的事实
我们旗下的子公司去年为了现金做了几项小型并购案，但是我们对BNSF铁路的大型收购要求我们发行95000股伯克希尔股份，这接近已公开发行的6。1％。我和查理对发行伯克希尔股票的喜爱，正如我们享受结肠镜检查前的准备工作一样。
我们不喜欢发行股票的原因很简单。如果不是做梦以现在的市价卖掉全部伯克希尔股票的话，为什么要以几乎同样低的发行价卖掉公司如此大的一部分呢？
评估换股并购时，目标公司的股东不仅注重认购公司股份的市场价，同样也希望交易能够给他们带来所放弃的那些自己股份的内在价值。如果低于其内在价值，在仅交换股票的情况下，一般不可能成交。我们不能用一个被低估的股票去交换一个被完全反应价值的股票，这会损害股东利益。
打个比方，公司A和公司B规模相同，且每股都是100美元。它们的股票市面上都卖80美元每股。
A公司的CEO非常自信但不够精明，他用1。25股去换B公司的1股，并告诉主管们B公司每股100美元。然而他没有认识到，他将让他的股东们为B公司的每股支付125美元的内在价值。如果主管们没有异议，那么交易就成交了。B公司的股东将拥有A公司和B公司联合资产的55。6％，而A公司的股东只拥有44。4％。并不是A公司的每个人都是这次不明智交易的受害者。它的CEO将经营一个两倍大的公司，带来更多的名誉和利益。
如果是认购公司的股票被高估，情况就不同了：这会对认购者有利。这就是为什么股市到处存在的泡沫将不可避免带来一系列发行。如�
