就业利息和货币通论-第19章
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肌２还桓叩揭恢殖潭龋沟盟蠱 之增加都吸收在M1 之中，故有一部分货币要另寻出路，购买证券或其他资产，于是利率降低，使得M2 加大；同时因为利率降低，刺激Y 上升，M1 亦加大，直至最后所有新的货币，不吸收在M2中，即吸收在M1 中。由是观之，以上情形只比另一种情形多了一步，另一种情形者，即若要增发货币，则银行体系必先放松其信用条件，使得有人愿意把债票卖给银行，以换得新现款。
故我们可队把后一种情形，作为典型的情形。我们假定：要改变M，必先改变r。改变以后，则一部分因为M2 改变，一部分因为Y 改变，引起M1 改变，故又产生一新的均衡：至于在此新的均衡情形之下，新增现款如何分配于M1 及M2，则须看投资对于利率降低之反应如何，以及所得对于投资增加之反应如何而定，①因Y 一部分定于r，故当M 改变一特定量时，r 必须改变到一种程度，使得M1 及M2 之改变，相加起来，恰等于该M 之特定量改变。
（二）所谓货币之所得流通速度者，到底是指Y 与M 之比，或Y 与M1 之比，一般讨论此问题者并不常常说得很清楚。我主张用后一个意义，令V 代表货币之所得流通速度，则有① 如果我们是在长期均衡状态，则也许可以想出特种假定，使这种说法成立。但设我们所讨论的价格，乃不景气情形下之价格，则假定雇主在预测时，设想现有价格会永久维持，此种假定必与事实不符。又如果雇主如此设想，则现有资本品之价格，将与消费品之价格作同比例的下降。
L YYVM 1 1 （ ） = =当然，我们没有理由，说V 是一个常数。V 之价值，定于（a）银行界以及工商界之组织情形，（b）社会习惯，（c）所得在各阶级之分配办法，（d）持有现金而不用，所付之代价。但设我们所讨论者为一短时期，则上列各因素，大概不会有重大改变，故V 可以说是几乎不变。
（三）最后，我们要论到M2 与r 之关系。在第十三章中，我们看到：人之所以持有现款M2，而有这种灵活偏好者，其唯一合理解释，乃是因为人们对于利率之前途觉得不确定。由此，M2 与r 之间，并没有一定的数量关系，换句话说，并不是有一个r 之值，即有一个一定的M2 之值与之相应；盖人们所注意者，倒不是r 之绝对水准，而是在根据或然律计算以后，r 之绝对水准与一般认为r 之相当安全水准二者之差别程度。虽然如此设预期状态不变，则我们有两个理由，说明r 降低时，会引起M2 之增加。第一，设一般人认为r 之安全水准不变，则r 每降低一次，就使得市场利率比之“安全”
利率相对减小，因此使得放弃周转灵活性之风险加大。第二，放弃周转灵活性所得之报酬，可以看作是一种保险赔偿金，用来抵补资本账上蒙受损失之风险；但利率每降低一次，则所可抵补者愈小，其减少程度乃等于旧利率之平方与新利率之平方之差。举一个例。设现在长期债票之利率为年息4 厘，若未来利率之增加速度为现在利率之4％，即每年增加0。16 厘，则利息收入与资本帐上之损失约略相抵；故除非人们根据或然律估计结果，觉得未来利率之每年上涨速度，会大子现在利率之4％，否则宁愿放弃周转灵活性而赚取利息。但设现在利率已经降至年息2 厘，则利息收入所能抵补之资本损失，只是未来利息每年增加0。04 厘而已。利率为年息4 厘时，利息收入所能抵补之利率上涨风险，为每年增0。16 厘；利率为年息2 厘时，利息收入所能抵补之利率上涨风险，为每年增0。04 厘；二抵补量之差，等于旧利率之平方与新利率之平方之差。这也许是主要阻碍，为什么利率不能降至极低，盖除非未来会跟过去经验大不相同，否则当长期利率已经降至2 厘时，利率上涨之可能性大，利率下降之可能性小，而且利息收入所能抵补之利率上涨程度亦极小。
由是观之，利率现象中之心理成分甚大。在以下第五编中，我们将看到，在均衡状态时，利率不能低于相当于充分就业之利率水准，盖设有此种现象，即将产生真正的通货膨胀，于是现款数量虽继续增加，但M1 可以完全吸收之。但在该水准以上，则长期市场利率不仅定于金融当局之当前政策，而且还须看市场上对其未来政策作何推测而定。短期利率容易控制，因为第一，金融当局不难使人相信，在最近未来，其政策不致有大变；第二，除非利息收入几等于零，否则利息收入总大于可能的资本损失。但设长期利率已经降到一个水准，使得一般人根据过去经验，以及对于未来金融政策之推测，觉得这个水准“不安全”，此时金融当局便很难控制长期利率。例如，设一国为国际金本位之一员，若该国利率低于其他各国之利率，则该国人民自然对本国利率无信任心；但若把本国利率提高，使与国际金本位体系中之最高利率（除去风险因素以后）相等，则又嫌太高，与国内充分就业不相容。
故设一般舆论认为某种金融政策只是试验性质，很容易改变，则该金融政策恐不能把长期利率减低许多；盖若r 减低至某种水准以下时，M2 将无限制增加也。反之，设舆论认为该政策是合理的，切实的，于公众有利的，认为当局推行此政策有坚强信念，不会轻易改弦易辙，则该政策颇易奏效。
与其说利率现象中之心理成分甚大，恐怕不如说利率是一个非常因循成规的（highly ventional）现象，倒反而更正确一些。盖今日之实际利率水准，大部分乃定于一般人对于未来利率水准之预测。任何利率水准，只要公众充分相信该利率水准会继续维持下去，就会继续维持下去。当然，在一个动荡社会中，利率可以因为种种理由，围绕着这个预期的经常水准上下变动：理由之一，如M1 之增加速度大于M，则利率上涨，反之则利率下降。然而利率所围绕着上下变动的那个水准，可能经过几十年，始终太高，使得充分就业不能实现；这种情形，当一般人认为利率会自动调整，故有比因循成规更强有力的客观理由，使得实际利率水准非如此不可时，尤其容易发生。于是在公众或当局心目中，都联想不起，就业量之所以不能达到最适度水准，乃是因为利率不合适在作祟。
我想，现在读者应当明白了：因为长期利率基于成规，相当稳定，而资本之边际效率则变化多端，非常不稳定，故有效需求很难维持在一个高的水准，足以提供充分就业。
从乐观方面着想，我们可以引以自慰者，只有一点：正因为成规并不基于确切知识，故我们可以希望，假使金融当局相当坚持，欲贯彻其主张，则成规大概不至于老是顽强抵抗。舆论可以很快习惯于温和的利率下降，下降以后的新利率又构成新的成规，作为预测未来之根据；此时金融当局又可更进一步，把利率再压低一次。这个办法当然有个限度。放弃金本位以后，英国长期利率之下降，可作好例：这部工作是经过几个步骤才完成的，每当公众之灵活偏好函数已经习惯于新利率，故对当局政策之新动向，或情报中之新刺激，又可重起反应时，当局即把利率再压低一次。
Ⅲ以上所说，可以用一个命题总结起来：设预期状态不变，则除了交易动机或谨慎动机以外，在公众心目中，还有一个潜势力要持有现款；至于在何种程度以内，这个潜势力实现为真正持有现款，则须看金融当局愿意创造现款之条件如何而定。灵活偏好函数L2 所概括者，实即此种潜势力。
由此，故设金融当局所创造之货币数量为已知，又设其他情形不变，则只有一个利率（或说得严格一些，只有一个利率体系）与此货币数量相当。
但这不仅限于货币，把经济体系中任何一个因素单独提出来，都和利率有一定关系。故除非货币数量之改变与利率之改变有特殊直接关联，否则把货币与利率单独提出来分析，没有什么用处，也没有什么重要性。我们所以认为二者有特殊关联者，乃是因为一般说来，银行体系与金融当局是买卖货币与债务票据之商人，而不是卖买资本品或消费品之商人。
假使金融当局肯根据一定条件，卖买期限不同的各种债务票据，则利率体系与货币数量之关系非常直接。利率体系只是银行体系肯卖买债务之条件，货币数量只是个人所愿意持有之现款数，后者在考虑一切有关系情况以后，觉得宁愿保持流动现款，不愿依据市场利率把现款脱手，换取债务票据。在货币管理技术上，今日最切实而重要的改革，恐怕是让中央银行依照一组规定价格卖买各种期限之金边债票（gilt－edgedbonds），而不是只依照一个银行利率卖买短期票据。
以今日实际情形而论，银行体系控制市场债票价格之“有效”程度，各银行体系颇有出入。有时银行之控制力量，在一个方向比在另一个方向有效，例如银行只肯依照一定价格购买债务票据，而不一定肯在买进价格上加上一点转手费，定出一个与买价相差无几的卖价，然后依此卖价出售债务票据。
当然，并没有什么理由，为什么不能利用公开市场交易，使得银行所定价格在两个方向都有效。除此以外，还有一个更重要的限制，即一般而论，金融当局并不肯对期限不同的各种债务票据都一视同仁，愿意卖买，而往往集中于卖买短期债务票据，让短期债务票据之价格影响长期债务票据之价格。当然，这种影响不会即刻生效，生效亦不完全。又和以上一样，这里也没有理由，为什么非如此不可。假使有以上限制，则利率与货币数量之关系便不十分直接。在英国，当局有意控制之范围似乎在扩大。但要把此处所述学理，应用之于实际，则必须顾及金融当局实际所用控制法之特征。如金融当局只卖买短期债务票据，则我们必须考虑，短期票据之价格（现在的或未来的），对于期限较长之票据，其影响如何。
故如金融当局欲为期限不同、风险不同的各种债务票据建立一特定利率体系，则受以下种种限制：
（一）有些限制是金融当局自己加上去的，即金融当局只肯卖买某种类型的债务票据。
（二）当利率降至某种水准时，则根据上述理由，灵活偏好可能变成几乎是绝对的；这就是说，当利率降至该水准时，因利息收入太低，故几乎每人都宁愿持有现金，而不愿持有债务票据。此时金融当局对于利率即无力再加控制。这个极端情形，在将来也许会有实际重要性，但到现在为止，我还不知道有这种实例；理由是：在过去，金融当局不愿意大胆买卖长期债务票据，故也没有许多机会来作一个试验。假使真有这种情形产生，则政府自己就可以只出极低利率向银行无限制借款。
（三）因为灵活偏好函数变成了一条直线，以致利率完全失去了稳定性这种例子之最显着者，曾经在极度不正常状态中产生过。战后之俄国及中欧曾经有过通货恐慌，人民都要逃避通货，无论什么条件，人民都不愿意持有现金或债务票据；又因一般人预期币值会继续下跌，故即使利率继续增高，还是追不上资本（尤其是囤货）之边际效率之上涨。美国在1932 年中之若干时期，有过一个情形相反的恐慌金融恐慌或清算恐慌。那时无论条件如何合理，几乎没有人愿意把现款脱手。
（四）最后还有第十一章第四节所述困难，即：要把借者及最后贷者拉拢在一起，必须有中间人费用，而且贷者会要求在纯利率之上再加上一点，以抵补风险尤其是道义上的风险，故实际利率很难低干某种水准。纯利率降低时，中间费及保险费未必同时下降。故一典型借款者必须付出的利率，比纯利率下降得慢，而且在现有银行机构之下，恐怕不能低于某一最低水准。
假使贷者对于道义风险估计甚高，则本论点尤其重要；盖如风险之生，乃由于贷者心中怀疑借者不诚实，则即使借者心中并不想不诚实，也没有方法使利率不高。短期借贷之手续多，费用重，故本论点亦重要；贷者之纯利率即使等于零，银行可能仍要求其雇主出息1。5 厘或2 厘。
Ⅳ此处不妨把本章与货币数量说之关系先提一提，虽然这个题目应当属于第二十一章范围。
在一静态社会中，或不论为什么理由，社会上没有人对于未来利率感觉不确定，则在均衡状态时，灵活偏好函数L2也可以称之为贮钱倾向常等于零。故在均衡状态时，M2 等于零，M 等于M1；M 变动时，必引起利率变动，直至所得达到一个水准，使得M1 之改变，确等于M 之改变。故有M1V=Y，其中V 货币所得流通速度（定义已见上），Y 乃总所得。假使我们可以衡量本期产品之数量及价格，用O 及P 表示之，则Y＝OP，故MV＝OP，此即货币数量说之传统形式。②就现实世界而论，货币数量说之大病，乃在其未能把物价改变之起于产量改变者，与物价改变之起于工资单位改变者，分辨清楚。①所以有此疏忽，大概是因为该说既假定无贮钱倾向之存在，又假定充分就业常能维持之故。盖在此假定之下，则O 为常数，M2 等于零；设V 亦为常数，则工资单位与物价水准二者，都与货币数量成正比。
② 《经济复兴》（Economic Reconstruction），第233 页。
① 至于何者决定新均衡之性质，则必须留待第五编讨论。
第十六章 关于资本性质之几点观察Ⅰ打一个譬喻来说，个人于今日决定储蓄时，只表示他决定今日少进一餐，他不一定同时决定把今日所省下的钱，留待一周或一年以后作进餐购鞋之用，或于未来某年某月某日消费某物。故今日之从事于制备饭菜业者，蒙受不景气影响，而今日之从事于制备未来消费者，却未得提掖之力。这样看来，个人之储蓄行为，并不是用未来消费需求来替代现在消费需求，而只是把后者减低。而且，一般人推测未来消费量时，大部分以现在实际消费量为根据，故后者减少时，大概会使前者蒙受不景气影响。故个人之储蓄行为，不仅只压低消费品之价格，而且可以使现在资本之边际效率降低，故既减少目前消费需求，又减少目前投资需求。
设储蓄不仅只是现在不消费，而且同时预定未来消费，则影响可以迥然不同。盖在此种情形下，则现在投资在未来某年某月某日之预期收益将因之增加，故资源之不再从事于制备现在消费者，可以转而制备未来消费。即使如此，二者亦不一定相等；因为未来消费之时日，可能离目前很远，故生产方法也许要“迂回”
（round－about）到一种不方便程度，使得边际效率低于当前利率，于是预定消费对于就业之有利影响，不能即刻产生，而须留待以后产生，故即刻所生影响，还是对于就业不利。但在事实上，个人决定储蓄时，并未对未来消费下了一张具体定单，而只是撤销了一张现在定单。又因雇用人工之唯一理由，乃在满足消费，故当消费倾向减低，其他情形不变时，就业量将蒙受不利影响，亦无足为怪。
事情之所以麻烦，就因为个人之储蓄行为，并不蕴含用一个事先具体规定的未来消费来代替目前消费；而且即使如此，制备前者在现在所需的经济活动，在数量上也未必恰等于以此储蓄之数，作为现在消费之用时，所需的经济活动。储蓄只是单纯的要持有“财
