董宝珍博客摘抄-第2章
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由大众共同对企业进行估值，从本质上讲，几万人共同确定某个企业值多少钱，不专业的群众集体判断的结果必然会在一定条件下产生极端错误。在估值主体无限复杂，投资人的专业水平参差不齐的情况下，估值结果错误百出，认知偏差明显提高
从安全边际到错误定价（4）价格是投资人对基本面的认（2010…08…18 08：32：56）转载标签： 股票标尺安全边际投资人凌通杂谈 分类： 价值投资基础理论探讨
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价格是投资人对基本面的认知和印象
“小王，我们上面在讨论股市为什么比其他领域更容易出现错误的过程中提到了几个具体原因，其实在这些具体原因背后有一个总原因”
小王问道：“这个总原因是什么？”
“就是价格是投资人对基本面变化的提前认知和预期，不是基本面本身，价格是主观化的基本面，价格是投资大众对未来基本面变化的主观认识。在资本市场上基本面本身虽然决定价格但基本面是第二位的，对基本面的预期、想法和认识是第一位的，对基本面的预期、想法和认识形成价格，因此价格先于基本面变化形成，基本面相当于是判官，是对此前人们做出的预期是否正确做判定和裁决，早先做出的预期对与不对是由基本面裁定的。价值的主观化过程，相当于给物体照镜子，只是这块镜子不是平面镜，而是哈哈镜。这面哈哈镜要么有没有照到的地方，要么有过分夸大了某个部分，而这个物体旁有数以万计的哈哈镜。因此数以万计的哈哈镜互相影响形成的价格，永远而且一定不是客观物体的客观价值。一定有偏差的，要么高一点，要么低一点。
因为价格是对未来几年变化的提前主观预期，因此价格的形成没有纯客观依据。我们衡量一个物体的重量是由称重机完成的，测量一个物体的长短是由米尺来完成的，称重机和米尺提供了重量和长短衡量中的客观标尺和凭据，用客观标尺测量的结果在一定误差范围内是准确的，不容易发生严重错误。价格产生的过程没有客观标尺和度量器，它是完全靠主观观察、认识、感悟与印象，所以导致在没有客观标尺下，所形成的价格必定是与客观的价值是不一样的，极容易发生错误。道理很类似于在没有称重机、米尺的情况下估算一个物体的大概重量和尺寸，这时在失去客观标尺，估算的错误率和失真率将大幅提升。
对客观事物进行把握和评价的过程中，如果没有一个客观的标尺和仪器，只能通过主观感觉与印象来形成结果，这种状态下错误率会因缺乏客观标尺而大幅提升，价格的形成过程其实就是一个完全没有客观标尺的纯粹凭主观感觉与印象寻求结果的过程，此种情况意味着价格产生的过程实际上永远都是一种凭感觉的毛估过程，于是其易错性大幅增加。这种易错性正是价格主观对客观的反映表现，是价格主客一体的必然结果。
估价的过程没有客观的标尺和工具，但这并不意味着估价的过程是纯主观、纯想象的。饿死的骆驼比马大，再困难的优秀公司也比垃圾股价格高，估价没有客观标尺，但有清晰明确的原则体系，人类金融市场的发展已经把估价的原则找到了，在现代投资学校里如何给企业估价，已经作为完全成熟的内容在教授学生，任何一个愿意学习的人在一定时间精力投入下，很容易掌握给企业估值的原则体系，依据这些原则体系只要能冷静、客观、理智的用这些原则体系去测量、把控被投资公司，所估出来的价格也错不了多少。但是，虽然有明确的、规范的给企业估值的体系和原则，终究还要特别注意应用这些原则的是投资人，投资人必须在冷静、平和、不急不燥的状态下使用这些原则才能得出相对错误率小的估值。但问题的关键是投资人在某些特殊时间和情况下无法做到平静、冷静、不急不燥，投资人常常会在某种条件和情况下失去了平和的心态，处于紧张、绝望、恐惧或者贪婪和过度乐观之中时，他就不可能完全按照估值原则与体系冷静客观的得出结论。正确的使用这些估值原则和标准必须依赖于估值者的情绪处于正常的状态。
然而现实的投资是在风雨飘摇的市场中驾驶着一艘船，这个市场仿佛如大海，时而风平浪静，时而波涛汹涌。在风平浪静时投资人心态平和、情绪稳定，他掌握的驾驶方法、技术能够娴熟的使用，所以船划得很平稳。一旦波涛汹涌和风高浪急时，投资人的心理和精神状态发生重大变化，这时往往会在行为上不能坚持正确的做法，这是投资现实中广泛存在的问题。
由于价格是对基本面的主观认识，而认识的主体在情绪上具有不能完全保持理性的特质，所以，价格就必然带有易错性，价格往往是错误的。同时，价格具有易波动性，这个波动性完全就是投资人的情绪心理在变化。当股价变化时，大部分不是基本面引起的变化，虽然基本面会引起股价变化，可是真正的主流价格变化的因素是投资人的心理发生了波动，价格走势图就是投资人的心电图，是心理想法的表现。与其说是价格在变化，不如说是投资人的心理、想法、情绪在变化，二者是等效的，完全一样。
从安全边际到错误定价（5）价格是基本面和想象的混合（2010…08…19 09：00：16）转载标签： 股票证券安全边际价格与价值凌通杂谈 分类： 价值投资基础理论探讨
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价格是基本面和想象的混合体
价格中包含的一半是企业价值，另一半从属于投资者的情绪和估价认知能力。没有一个公司价值和价格完全一致，那不一致的部分就反应了投资者参与定价过程中的主观情绪状态和定价能力。最后形成的价格一定和基本面有关系，但与参与定价人的主观倾向更加紧密，尤其在中短期定价中。定价者的主观情绪以及定价能力对最终价格形成的影响，有时甚至比企业客观基本面的影响还强烈。由于基本面很难快速变化，而投资人的情绪则像过山车一样，短期波动非常剧烈，这种特征也就造成了股价在基本面没发生大变化的时候发生了数倍的波动。所以，一旦情绪变化，股价也会快速变化。这就解释了为什么股价像过山车一样在短期企业内在价值本身不变的情况下过度波动。
价格是基本面和想象的混合体，也就是价格是主客观的混合体，这一概念其实是显而易见的常识，但很少有人触及，很少有人进行理论阐述。实际上价格与价值是主客混合体是解开价格所以能与价值偏差的根本原因。因此，理解价格是主客混合体是真正进入理性投资最关键的课题，价格的主客混合特性能解释资本市场上的一切变化，能解释股价为什么会周期性变化；能解释为什么价格与价值大幅偏差；能解释价格与价值大幅偏差后为什么股价又回归到价值上来。也就是说价格的主客混合是各种市场现象的基础，从而对价格主客混合特性的认识及原理的利用也是投资的基础。
贵州茅台的价格即使在金融危机全面暴发时也没有跌破70元，而某些劣质公司的价格在大部分时间里没有超过5元，这种价格差的根源在于贵州茅台与某些劣质公司的内在基本面不一样，所以导致价格不同。但是，另一方面价格还更强烈的决定于认知者的认知能力与认知者的情绪状态。贵州茅台在2008年一年的时间里基本面没有变化但价格却从220元跌倒75元。作为认知结果的价格是投资者对基本面的看法，是投资者对基本面的主观判断结果。当投资人的情绪变化时，他对基本的看法就会变得不客观。从某种意义上讲，客观基本面提供了价格变化的轴心，而价格变化则是由投资人的情绪和认知状态决定的！”
“我明白了，价格的主客观混合的本性造成了市场定价的易错性，如果价格不是包含主观情绪和想象，价格是纯客观的基本面的如实反映，那么价格就不会错误也不会过度波动，这正是揭开价格易错的根本原因，也是市场和价格大幅波动的原因”
“对，完全正确！”（点击参与论坛交流）
从安全边际到错误定价（6）重大投资机会是怎么样发生（2010…08…20 08：37：52）转载标签： 股票理财投资机会投资人凌通中国杂谈 分类： 短线价值发现理论研究
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重大投资机会是怎么样发生的
“小王！现在我问你个问题，股价99％的时间都是错误的，都是与基本面价值不一样的，这个说法你认为对吗？”
“根据我们共同的讨论，这个说法是对的”
“错误定价是机会，因为股价99％的时间都是错误的，都是与基本面价值不一样的，因此股价99％的时间都是机会，这个说法对吗？”
“不对，因为错误有大小之分，只有大的、严重的错误定价才是机会，严重的错误定价不是天天都有”
“那么你知道严重的错误定价是怎么发生的，它的产生条件是什么吗？”
“不知道，你能谈谈吗？”
“好，我谈谈这个问题！因为认知偏差所导致的定价错误时时刻刻存在，资本市场所形成的价格几乎在每一个时点上都是错误的，差别仅仅是错误的严重程度与大小不同。一般情况下，在不特别大的错误，可以称之为相对正确，对投资并不重要。真正有意义的是那些严重的定价错误和大幅度的认知偏差。说错误是投资机会是不完全正确的，错误导致投资机会，它必须要加上一个条件，就是大幅的、严重的、定价错误才是有意义的投资机会。如果小幅的偏差不能够作为有价值的投资机会，合理估值10元，现在市场定价9。5元，从某种意义上讲，这0。5元的定价偏差不完全可以归入到投资机会中，只有那些基本内在价值是10元，市场的价格是4元，拥有6元左右的定价偏差，此时的大幅度错误定价才是投资机会。这就是巴菲特所说的，价值投资就是用4毛买1元的东西才是价值投资。
我们需要搞清楚大幅度的定价偏差所产生的原因，机制和条件，只有搞清楚大幅度的定价偏差和认知错误发生的原因，机制与条件，才能从真正意义上把握机会。
如果现在基本面没有任何变化，一如过去，既没有发生好的变化，也没有发生大的变化，重复着过去的经营，此种情况会发生认知偏差和大幅度的定价错误？
“应该不会。”
“一个长期存在的稳定基本面状态，因为它时间存在的足够久，大家有充足的时间对它的情况进行相对准确的把握，所以长期存在的稳定的基本面状态，往往会形成相对正确的投资认知，不会发生重大的认知偏差。只有基本面发生变化的时候才有可能使得投资人产生严重的较大的认知偏差和错误定价。基本面的变化是产生投资者认知偏差的基础原因，这就是基本面决定价格的真正意义。基本面发生变化引发错误定价和认识偏差，最终形成投资机会，基本面在这里是投资机会产生的基础、动力和推手。基本面变化，加认知偏差共同造就投资机会。”
“那么，所有的基本面变化都会引发严重的错误定价吗？基本面的变化在具有何种特征的情况下才可能引发严重认知偏差与错误定价？是不是说任何一种基本面的变化都会引发严重认知偏差型机会呢？”
“不是的，能够引发严重认知偏差的基本面变化往往具有两个特点：
其一，这个基本面变化不容易被投资人快速理解搞清，也就是这个基本面变化非常复杂且难以理解；
第二，这种基本面的变化会产生严重的后果，会对投资人的利益产生重大影响。
当满足这两个条件时的基本面变化就会造成严重的认知偏差和投资机会，为了认识这两个条件，我们先看一下2010年初发生在中国山西省著名的躲地震事件。
2010年初，在山西省内不知是什么原因突然传来消息，某年某月某日晚上山西全省将会发生严重的破坏性地震。如果你得到这个消息，你会不把这个消息告诉你的父母亲戚吗？那些得到消息的人疯狂的通过任何通讯方式向自己的亲戚朋友发布信息，要求他们离开家。于是，整个山西地区出现了全城性半夜离家在路上过夜的局面。最后，事实证明这个所谓的山西地震是谣传，很多人在躲地震时被冻伤或生病。这个能让几十万，上百万人集体陷入错误中的事件，关键原因是信息的内容具有大家搞不清楚的特点，同时还具有消息一旦是真的，将对所有人的利益产生重大影响。人类没有提前知晓地震会否发生的能力，普通大众在得到将要地震的消息后没有能力对这一消息的真假进行判断。比如，当时我的同事在山西有很多亲戚，这些亲戚在接到消息后第一时间的反应是离开，然后再通知其他亲友。其中有一个亲戚是高中的地理老师，当他接到别人打来的电话说当晚几时几秒有地震，他哈哈大笑，因为他的知识告诉他人类没有精确预测地震的能力，凡是精确到分秒的地震消息大多是错误的，于是这位高中地理老师拒绝了离家避震的建议，安然入睡。但没想到亲戚朋友频繁给他打电话，这位地理老师没办法又给自己在地震局工作的同学打电话，这位同学的答案是地震局没有收到今晚要地震的消息，但既然这么多人都说要地震，还是避一避吧，毕竟万一地震失去的是生命。最后，这位地理老师为了不至于把命搭上，也不由地上街避震。这个事件就是大家没有能力判断地震会否发生，有能力判断的那位地理老师所以上街的行为反映的是这一事件一旦发生后果太过严重，由于后果严重他不得不避开，不再追究真假，追随大家。所以，山西躲地震事件揭示的就是基本面的变化只有在满足不易被大家判断的性质，同时，基本面变化还必须满足变化如果真实发生，则会引发重大利益波动，才能引起认知偏差。一旦基本面具有了这两个特点，十之八九十这种基本面变化会引发严重认知偏差与严重错误定价，股市上也有这样的例子。
极难把握的复杂基本面变化，且这种复杂的基本面变化会必然对投资人的自身利益产生强烈的影响，当此种基本面变化发生和出现的时候，投资人会常常陷入错误定价和认知偏差之中。这样的事例在过去几年中国资本市场上有比较典型的代表事件。2005年股权分制改革启动后的可怕的大小非减仓，股权分制改革的实质是让大股东和非流动股东以一个适当的补偿，换取他们巨大的股份在二级市场上自由流通。由于非流通股大股东获得成本是二级市场获得成本的百分之几，乃至是千分之几，由于非流通股股东的数量是二级市场流通股东的几倍，乃至于十几倍。于是在股权分制改革一启动，市场一下子惊呆了，极为便宜的获取成本加之巨大的流通量。当他们在资本市场上自由地流通后，局面会是什么样的呢？这是一个前无古人，后无来者，没有任何参考案例的纯中国特色事件，加之中国股市初创之时，侵害流通股股东利益的事件时有发生。在这个真实的事件启动后，人们一致认为，这个事件
