巴菲特与索罗斯的投资智慧-第11章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
除以它的股价，就相当于你投资这只股票的利息率。如果它远远高于长期国债的利率，就说明买这只股票划算。当然你用每股自由现金流量与股价的比率进行选股时，你一定要用这个公司稳定的可以继续长期保持的每股自由现金流量，我们预测未来的每股自由现金流量，肯定会是一个区间，可能是5角钱到6角钱，或者每股5角钱到8角钱。计算比率时你要用预测区间的下限，这样做更保守，风险也更小。
第二种方法是市现率。参照市盈率，我们把它修改一下，改成市现率。市盈率是市价除以每股收益，我们现在用市价除以每股自由现金流量，我们把该比值简称为市现率。因为每股自由现金流量才是你投资能够到手的钱，每股自由现金流量比每股收益更加可靠，所以市现率也比市盈率更加保守、可靠。一只股票的市价除以每股现金流量得到的数字，就代表着你从这只股票上用现金收回投资成本需要多少年。市现率越低，就说明你收回成本的时间越短，就越值得投资。我们可以把长期国债看成是一只股票，我们用长期国债的价格，除以我们每年能够得到的利息，就是这个长期国债的市现率，可以用这个数字作为我们衡量市现率是高是低的参照标准。股票的市现率越低于长期国债的市现率越好。
以上这两种方法其实是一样的，只不过一个是每股自由现金流量除以每股市价。另一个则相反，是每股市价除以每股自由现金流量。运用这两个简便方法的前提是，这家公司非常稳定，未来自由现金流量能够长期保持稳定，接近于过去的长期平均水平。
正文 5。现金流量折现估值法则（4）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：12 本章字数：1197
第三，预测现金流量的保守原则。
巴菲特在预测公司未来自由现金流量时，他的原则是：保守，保守，再保守。巴菲特发现，在几千家上市公司中，真正有把握预测出未来现金流量的公司，只有极少数。因此，我们在预测未来现金流量的时候，一定要保守，一定要谨慎，一定要确定自己非常有把握。否则的话，你估算出来的价值会非常错误，会错得离谱，让你的投资承受重大的风险。
第四，读懂公司的财务报告。
我们在衡量公司业绩的时候，在估计公司股票内在价值的时候，都要运用公司财务数据。哪里有这些财务数据呢？很简单。学生期末有成绩单，上市公司期末也有成绩单，那就是上市公司的年度财务报告，简称年报。
年报提供了投资者进行业绩评估和价值评估的主要财务数据。巴菲特阅读最多的是企业的财务报告。他说：“我阅读我所关注的公司年报，同时我也阅读它的竞争对手的年报，这些是我最主要的阅读材料。”同样，你必须能够读懂财务报表。但是，即使在美国也有95％的人看不懂财务报表，分不清什么是资产，什么是负债。如果你想致富的话，必须能够读懂金钱的语言。就像如果你从事计算机的工作，你必须能够懂得计算机语言。
巴菲特认为分析企业会计报表是进行企业价值评估的基本功，投资者必须有看出上市公司是否做假账的火眼金睛。财务数字不可能百分之百地反映现实，因此巴菲特说会计数字只是估值的起点，而不是终点。巴菲特给阅读企业财务报告的投资者提出了以下三个建议。
“建议一：特别注意会计账务有问题的公司。如果一家公司迟迟不肯将期权成本列为费用，或者其退休金估算假设过于乐观，千万要当心。当管理层在幕前就表现出走上了邪路，那么在幕后很可能也会有许多见不得人的勾当。厨房里绝对不可能仅仅只有你看见的那一只蟑螂。
“建议二：复杂难懂的财务报表附注披露通常暗示管理层不值得信赖。如果你根本就看不懂附注披露或管理层分析，这通常表明管理层压根儿就不想让你搞懂，安然公司对某些交易的说明至今还让我相当困惑。
“建议三：特别小心那些夸大收益预测及成长预期的公司。企业很少能够在一帆风顺、毫无意外的环境下经营，收益也很难一直稳定成长。至今查理跟我都搞不清楚我们旗下企业明年到底能够赚多少钱，我们甚至不知道下一季的赢利多少，所以我们相当怀疑那些常常声称知道未来赢利会如何如何的CEO们。而如果他们总是能达到他们自己声称的目标收益，我们反而更怀疑这其中有诈。那些习惯保证能够达到赢利预测目标的首席执行官，总有一天会不得不去假造赢利数字。”
巴菲特估值的三种方法，根据资产进行估值，根据赢利能力进行估值，根据现金流量进行估值。巴菲特早期用的是前面两种方法，后来他主要运用现金流量进行估值，他发现自由现金流量折现方法，是唯一正确的估值方法。
正文 6。仔细调查公司经营的稳定性（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：13 本章字数：956
价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司长期稳定的历史经营基础上。
——沃伦·巴菲特
巴菲特在伯克希尔公司1988年股东大会上谈到价值评估时说，要想正确评估一个企业的价值，首先应该预测公司从现在开始的长期现金流量，再用一个适当的贴现率进行贴现，这是价值评估的正确方法。但问题在于，你对未来现金流量预测有多大的把握。一些企业的未来现金流量容易预测，但也有一些企业的未来现金流量预测起来却有很多麻烦，巴菲特总是只关注那些未来现金流量容易预测的企业。
巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性，他说：“经验显示，经营赢利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前完全相同的企业。当然，管理层决不能够过于自满，企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等方面，这些机会自然要好好把握。但是，一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。推而广之，在一块动荡不安的经济土地上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权的，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”
巴菲特曾经在谈话中多次重申，他喜欢的企业的标准之一是，具备“经证明的持续赢利能力”，他本人对预测未来收益不感兴趣。在伯克希尔公司1982年的年报中，巴菲特说：“查理提醒我注意，伟大企业的优点在于其巨大的赢利增长能力，但只有我对此可以非常确定的情况下我才会行动。不要像得克萨斯仪器公司或者宝丽来公司，它们的收益增长能力只不过是一种假象。”
格雷厄姆指出：“定价越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的失误。一个高盈率的成长型股票，它的大部分价格构成同过去的表现有着显著不同的预测结果——现有的增长可能除外。”所以，价值评估的一般做法是，根据真实的并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，并以此为基础推断分析公司未来可持续的赢利能力。计算平均收益时，必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录，总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续赢利能力。
正文 6。仔细调查公司经营的稳定性（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：13 本章字数：1222
在实践中，巴菲特主要采取以下两个指标来分析公司的长期经营记录：
第一，股东权益报酬率。格雷厄姆和多德指出，赢利能力的计算应是“平均收益”，即根据过去较长一段时期内实际获利收益的平均数形成的未来平均收益预期。这种平均收益并非简单的算术平均，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均的趋势”。这种基于长期平均收益的赢利能力，比当前收益更能反映公司长期价值的创造能力。巴菲特认为，衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益报酬率。他说：“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准是取得较高的营业权益资本收益率，而不是每股收益的增加。我们认为，如果管理层和金融分析师们将最根本的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”巴菲特认为，对公司价值创造能力最基本的检验标准是使股本投资获得高水平的权益投资收益率（当然是在没有不合理的财务杠杆和会计花招等情况之下），而不是每股赢利的持续增长。权益投资回报率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率。高水平的权益投资回报率，必然导致公司股东权益的高速增长，相应地也会导致公司内在价值及股价的稳定增长。集中投资于具有高水平权益投资回报率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。
第二，账面价值增长率。如果一个公司能够持续地以一个较高的速度提高每股赢利，那么就会相应导致每股账面价值以一个较高的速度增长。在长期内，账面价值的增长必定导致公司内在价值及股票价格按照相应的速度增长。巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”
美国股市100年来的实证研究表明，股票价格与净资产比率围绕其长期平均值波动。其最显著的表现是Q值的长期稳定性。Q值是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾于1969年提出的，指公司股票市场价值与公司净资产价值的比率，或者公司每股股票市场价格与每股净资产价值的比率。罗伯逊和赖特在论文《有关长期股票回报率的好消息与坏消息》中，用100年来美国股市的统计数据进行的统计检验表明，Q值的平均值具有令人惊奇的长期稳定性，Q值呈现出明显的均值回归，即尽管短期内Q值会偏离其长期平均值，但长期内会向其平均值回归。由于每股赢利很容易受到各种因素的影响，公司管理层可以采用多种合法的会计手段来操纵赢利，每股赢利经常不能准确地反映出公司价值创造能力，而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多因素的影响。因此，巴菲特将账面价值的变化尤其是账面价值在长期内的稳定增长作为判断企业未来经营稳定性的指标之一。
正文 7。运用价值法则进行投资（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：14 本章字数：1209
就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在。有一些事情是无法用条列说明的，但却必须列入考虑的范围。
——沃伦·巴菲特
价值投资法是在巴菲特“企业内在价值评估”的理论基础之上提出来的一整套买卖股票的方法，简而言之，就是教投资者在买卖股票时，一定要物超所值，否则就不值得买入。巴菲特认为，价格是你将付出的，价值是你将得到的，只有你所付出的价格低于你所要得到的价值，才有赢利的可能。同时，巴菲特认为，买股票没有必要等到最低价才去买，只要低于你所认定的价值就可以了。他主张，如果能以低于价值的价格买进，而且管理层是诚实可靠有能力的，投资者就一定会获利。
众所周知，采用价值投资法的投资者以买下整个公司的审慎态度来买股票，而很少会注意当时股票市场的状况、政治气氛等其他因素。也就是说，价值法投资者在买股票的时候，就像要买下街角的杂货店一样，他们会询问一连串的问题：这家公司的财务状况如何？是不是有过多的负债？交易价格是不是包括了土地与建筑物？未来是不是有稳定的资金收入？可以有什么样的投资报酬率？业务与业绩成长的潜力如何？等等。对于这些问题，如果投资者都有满意的答案，而且能以比未来实际价值还低的价钱买到这家店面，就等于抢到了廉价商品，这样的好事哪能视而不见呢？
巴菲特的导师格雷厄姆晚年曾经在一场演讲中表明了他的投资哲学，揭示了价值投资法的真谛：“我的声誉主要都与‘价值’的概念有关。事实上，我一直希望能以清楚、令人信服的态度说明这样的投资理念，也就是从获利能力与资产负债表这些基本要素着眼，而不去在乎每季获利成长的变动，也不去管企业所谓的‘主要获利来源’涵盖或不涵盖哪些项目。一言以蔽之，我根本就不想花力气预测未来。”
其实，价值投资法最根本的理论依据还是“内在价值”。巴菲特在伯克希尔公司1994年的年报中，花了好几页的篇幅解释其追求内在价值的过程。巴菲特说：“就像我们不断告诉各位，内在价值才是重点所在。有一些事情是无法用条列说明的，但却必须列入考虑的范围。”同时，巴菲特还指出，随着外在利率的变动，企业未来的现金流量也必须做修正，这种主观认定的内在价值也因此会有所变动。
巴菲特以伯克希尔公司在1986年购并的斯科特·费泽公司为例进行说明。购并当年，斯科特·费泽公司的面值是1．726亿美元，伯克希尔公司出价3．152亿美元，足足比面值多了1．426亿美元。1986年至1994年间，斯科特·费泽的总盈余一共是5540万美元，而伯克希尔公司分得的股利则一共是6．34亿美元。配息之所以高于盈余是因为该公司握有多余的现金，或说是保留盈余，这些全回归到其股东伯克希尔公司手中。如此一来，使得伯克希尔公司的总投资额在3年之内增值达3倍。购并到1994年止，伯克希尔公司单单配股所得就已经是当初购并费用的2倍。
正文 7。运用价值法则进行投资（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：15 本章字数：1130
巴菲特认为，价值投资法就是寻找价格“等同于内在价值或小于内在价值”的健全企业，而后长期持有，直到有充分理由把它们卖掉为止。当然，这个“健全企业”就是巴菲特所谓的优秀公司，而不是所谓的“雪茄烟蒂”企业。在这方面，巴菲特是有着深刻教训的，他曾寻找过那种“便宜货”，结果受到了严厉的处罚，而这种处罚也让他更加重视企业的内在价值。
目前，在市场上流传较广的投资方法有三种，即多层面投资法、预期方法和内在价值投资法。所谓多层面投资法，是研究一家上市公司时，从多方面去看，既要研究其每股实值，又要看其市盈率、派息率、公司计划、公司董事局作风等。预期方法是分析一家公司的预期收益，再以数学的折算方法去计算一家公司每股价值是多少。相比之下，还是内在价值投资法的风险最低，也最容易获得成功。多层面投资法，它所研究的因素实在太多，而这些因素，譬如是公司的作风，又可以说是完全不确定的因素，并且不可以量化。投资者如采用这种方法投资，�
