巴菲特与索罗斯的投资智慧-第17章
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富翁感兴趣。阿伯纳翻遍所有的口袋，也只有一美元的硬币，想要得到美人比登天还难。遭到美女严厉的拒绝之后，阿伯纳无奈之下，急中生智，就去找当地最聪明的智慧老人摩西求助：“智慧老人啊，你快帮我出个主意吧。”智慧老人说：“很简单，你去玩老虎机，用你手里仅有的1美元，一次翻1倍，这样1美元变2美元，2美元变4美元，4美元变8美元，赌上20次，翻上20倍，你就会赚到1048576美元，你就是百万富翁了，美女不就是你的人了吗？”阿伯纳一听，恍然大悟，赶紧依计而行。他走进一家小旅馆，把他身上仅有的1美元硬币投入老虎机中，结果竟然中了大运，哗啦啦，一时之间赢的钱流得满地都是。但是，阿呆严格遵照智慧老人的建议，一次只翻一倍，他只捡起了其中的两块儿硬币，然后再去寻找下一次翻倍的机会了。看到这里，巴菲特就把漫画扔进垃圾堆里，开始研读真正的投资大师也是他后来的导师格雷厄姆的著作。巴菲特说：“这个小故事告诉我们，作为必须纳税的投资者，与以一定复利利率的连续多次投资相比，以同样复利利率增长的单一投资能够实现更多的回报。不过我怀疑许多伯克希尔公司的股东老早就已经明白这个道理了。”这正是巴菲特强调长期持有的根本原因，巴菲特在一封写给合伙人的信中说：“手段与目的决不能混淆，目的只能是税后的复利收益率最大化。”
巴菲特的每一项投资所要寻求的都是最大的年复利税后报酬率，他认为借由复利的累进才是真正获得财富的秘诀。
假设有10万美元，分别在10年、20年和30年期间，以5％、10％、15％及20％的比率，在不考虑税负循环复利累进的情况下进行累计，其最终的累进价值会有惊人的差距。
仅仅是5％和10％的差异，对投资的整体获益会有惊人的影响。10万美元以每年10％的获利率经由免税的复利累进计算，10年后将会价值259374美元；若将获利率提高到20％，那么10万美元在10年后将增加到总值为619173美元，20年后则变成3833759美元，持续30年，其价值会增加到23737631美元，这是一个相当可观的获利。
相差甚微的百分比，在一段长时间所造成的差异也是令人吃惊的，10万美元以5％的免税年获利率计算，经过30年后，能增至432194美元。但是若年获利率为10％，在30年后，10万美元将值1744940美元，倘若年获利率再增长5％，即以15％累进计算，30年后，该10万美元将为6621177美元，若再从15％调升到20％，10万美元每年以20％累进，在30年后将会增加到23737631美元。
正文 4。长期持股的优势之二（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：36 本章字数：1153
巴菲特寻找的，便是那些可能在最长的时间获得年复利报酬率最高的公司。在伯克希尔公司的数十年间，巴菲特一直能够以23。6％的平均收益率来增加其公司的净值，这确实是非常了不起的。
以复利来进行报酬累进和那些属于被动性的投资是不同的。通常债券投资者是以一笔固定金额（假设是1000美元），在一段期间内（例如5年），贷给像是通用汽车公司这样的债券发行者，并以8％的固定利率（即公司债券票面利率）来计算。在5年的期间里，投资者每年可以收到80美元，5年期满后，通用汽车公司会还给投资者1000美元。投资者将会赚到总数400美元的利息（5×80=400）。
从税的观点来看，每次当投资者从通用汽车公司收到80美元的利息时，美国国税局就会将其列为收入，并以适当的个人所得税率对投资者课税。如果投资者是个高收入者，那80美元的税率在31％，意味投资者的税后年收益将是55．2美元＇80…（80×31％）=55．20＇。在5年的期间，投资者实质税后利息收益总额为276美元（55．20×5年=276）。
但想想看，如果通用汽车公司自动地将其计算在投资者原本贷给公司的本钱上，而不是以8％的利率支付给投资者成为个人所得，将会增加投资者贷给通用汽车公司的本金，也就是投资者用来赚取每年8％利息的本金增加。这意味着投资者在通用汽车债券的投资将会以8％的年率累进。也会使投资者免除个人所得税的缴纳，直到债券到期日止，通用汽车公司会还给投资者本金加上利息。
如此，在通用汽车公司的案例中，投资者在每一年贷给通用汽车公司1000美元并赚取8％，也就是80美元的利息后，不采用现金支付的方式，通用汽车保有这些钱，并给投资者更多的债券，这使得投资者自第二年的第一天起贷给通用汽车的款项达1080美元。在第二年期间，通用汽车公司将会付给投资者1080美元8％的利息，也就是86美元。然后那笔86美元又会算到已增加至1080美元的本金上，使得自第三年的第一天起，投资的本金增加到1166美元。这个程序就一直持续到第五年年终。
在第五年年终，当债券到期时，投资者将会获得一张1469．31美元的支票。这表示通用汽车的累进债券还给投资者1000美元的本钱，加上5年期间469．31美元的利息。由于要支付31％的个人所得税，投资者必须由所收到的469．31美元利息收入中扣除31％，其实际收益为323．82美元＇469．31…（469．31×31％）=323．82＇。这表示他的投资在美国国税局征税前，5年来每年以8％的年复利率累进。在这里，巴菲特的复利累进体现出了很强的优势，投资者多获得了47．82美元的收益（323．82…276=47．82）。
正文 4。长期持股的优势之二（4）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：37 本章字数：1118
尽管美国国税局不会让投资者这么做，很久以前他们就了解这种办法，并且会在赚到利息的当年就送给他一张税单，但是对巴菲特来说，美国国税局漏掉了一个非常关键的因素。在巴菲特的世界中，买进一家公司的股票（普通股）和购买它的债务是一样的，他认为股票是一种“股权债券”。它和一般债券的唯一差异是，普通股的报酬率不像债券的收益是固定的，而会年年随着公司的营业收入而变化。美国国税局忽略的是，巴菲特投资在它所谓股权债券的获利并不归属于个人所得，除非其所投资的公司将盈余以股息发放给投资者。
投资者要知道，公司在它的年度报告所公开的净利，或是由像史坦普和价值线这样的公司所出版的投资调查中所刊载的净利数字，都是扣除公司营利所得税之后的税后数字。也就是说，除非该公司把所赚得的净利以股息方式发放给股东，否则这些保留在公司的税后净利，将不再扣其他的税。直到该公司支付股利，那么收到股利的股东才必须支付个人所得税。
例如，如果A公司的每股税后盈余是10美元，它发放每股10美元的股利给股东，那些股东就必须支付10美元股利收入的个人所得税，这使得他们的税后获利成为6．9美元。但是，如果A公司选择保留那10美元，同时不将它视为股利发放，这些钱就可以留在公司内，以避免个人所得税的惩罚效果，且能继续以复利来累进。
巴菲特看出由公司和政府债券所赚得的收入要扣个人所得税，也就是说，如果他购买支付利息为8％的某家公司或是政府债券，那么个人税后所得获利率为5．52％＇8％的获利率—（8％×31％）的税率=5．52％＇。
巴菲特会对每股获利强劲并且显现出上扬趋势的公司感兴趣。就是说，他可以买下这些他所谓的“股权债券”并因而提高它的报酬率。想想看：报酬率会因而成长，而不是被固定。如果该公司不以股息支付给巴菲特，而是选择保有它们，巴菲特在卖出他的股票之前，就不必被征个人所得税。当然，只要该公司持续获利，巴菲特是不可能出售这些股票的。
许多投资分析师相信，如果你打算长期持有绩优公司的股票，那么你一点也不需要去考虑所支付的价格，但巴菲特却认为这是错误的。
例如，在1987年的时候，烟草和食品业界的巨人菲利浦·莫里斯公司股票价格在6．07美元到10．36美元之间。10年后也就是1997年，该股以每股44美元交易。如果投资者在1987年以每股6．07美元买入，并且在1997年以每股44美元卖出，那么投资者的税前复利报酬率将近21．9％。但是如果在1987年以每股10．36美元买进，在1997年以每股44美元卖出，那么税前复利报酬率则只有近15．56％。
正文 4。长期持股的优势之二（5）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：38 本章字数：565
如果投资者曾在1987年投入10万美元以每股6．07美元的价位买入菲利浦·莫里斯公司股票，每年以21．9％的复利报酬率来累进，到了1997年，其价值会增长到将近724497．77美元。但是如果投资10万美元，以每股10．36美元买入菲利浦·莫里斯公司股票，以15．56％的复利报酬率来累进，到了1997年时，其价值已持续增长到将近424693．22美元。不同的买进价位，不同的报酬率，进而产生299804．55美元的差异，这种差异，实在惊人！
许多人都只知道巴菲特喜欢驾驶老式汽车，但并不知道他这样做的根本原因。在他与人合伙的早期，他开着一辆甲壳虫汽车。很多人因此认为他不喜欢物质的享受。其实这只是表面现象，他的复利累进报酬思维影响到了他的花费习惯。在今天一辆价值2万美元的汽车，10年后将会变得一文不值。但是巴菲特知道，他的投资能够获得23％的年累进获利。这表示今天所投资的2万美元，在10年后将会价值158518美元，20年后将会价值1256412美元，30年后将会价值9958257美元。对巴菲特来说，30年后的9958257美元巨款绝对比今天的一辆新车有价值。
总之，投资者要想在投资中获得高回报，就必须对复利累进理论引起足够的重视，像巴菲特滚动自己的“雪球”！
正文 5。长期持有的优势之三
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：38 本章字数：1247
股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性。使用“交易性”和“流动性”这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口。
——沃伦·巴菲特
巴菲特长期持有策略的第三个优势就是，可以避免因为频繁的交易而造成资本损失。巴菲特在伯克希尔公司1983年的年报中详细讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本以及股东财富的惊人损失。巴菲特说：“股票市场的讽刺之一是强调交易的活跃性。使用‘交易性’和‘流动性’这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口。”但是，投资者必须明白，过于频繁的交易对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说是好事，而对客户来说却未必是好事。一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。
例如，请你考虑一家净资产收益率是12％的典型公司。假定，其股票换手率每年高达100％，每次买入和卖出的手续费为1％，以账面价值买卖一次股票，那么，我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。这种股票交易活动对企业的赢利毫无意义，而且对股东来说意味着公司赢利的1／6通过交易的“摩擦”成本被消耗掉了。
巴菲特认为，所有这些交易形成了一场代价相当昂贵的游戏。如果一家政府机构要对公司或者投资者的赢利征收16．66％的新增税收，你能想象这会导致公司和投资者疯狂般的痛苦反应吗？通过市场过度活跃的交易行为，投资者付出的交易成本相当于他们自己对自己征收了这种重税。
因此，市场日成交量1亿股的交易日对股东来说不是福音而是诅咒。这意味着，相对于日成交量5000万股的交易日，股东们为变换座椅要支付两倍的手续费。如果日成交量1亿股的状况持续1年，而且每次买进卖出的平均成本是每股15美分，那么对于投资者来说，座椅变换税总计约75亿美元，大致相当于财富500强中最大的4家公司埃克森石油公司、通用汽车公司、美孚石油公司和德士古石油公司1982年的利润总和。
1982年年底，这些公司总计有750亿美元的净资产，而且它们的净资产和净利润占整个财富500强的12％以上。在我们前面的假设情况中，投资者仅仅是为了满足他们对“突然改变财务立场”的爱好，每年总计要从这些惊人的资产总值中消耗掉这些资产创造的全部利润。而且，每年为座椅变换的投资建议支付的资产管理费用总计为20亿美元，相当于投资者投资前五大银行集团的花旗银行、美洲银行、大通·曼哈顿银行、汉华银行和J．P．摩根银行的全部利润。这些昂贵的过度行为可以决定谁能吃到蛋糕，但却不能做大蛋糕。
我们当然知道所谓做大蛋糕的观点，这种观点认为，交易活动可以提高资产配置过程中的理性。我们认为这个观点貌似正确，其实则不然。亚当·斯密曾认为，在一个自由市场中的所有并非共同协调的行动，会被一只无形的手，引导经济取得最大的增长。巴菲特的观点是，赌场式的市场以及一触即发的投资管理人员，就像一只看不见的脚，绊倒并减缓了经济增长的步伐。
正文 6。选对股票才能长期持有（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：21：39 本章字数：1016
并不是所有买入的股票都要长期持有，只有那些具备持续获利能力的股票才值得长期持有。
——沃伦·巴菲特
大部分投资者采用股价上涨或下跌的幅度作为判断持有或卖出股票的标准。而巴菲特和他们想的不一样。对于那些投资数额较大的股票，其中的大多数巴菲特都持有了很多年。巴菲特的投资决策取决于企业在那一时期的经营绩效，而非那一个特定时期的市场价格。在能够拥有整个公司股票的时候，过度关注短期收益就是极其愚蠢的。同样，在买入一家公司的股票一小部分的时候，却被短期投资的预期收益所迷惑，也是不明智的。
巴菲特判断持有还是卖出的唯一标准是公司是否具有持续获利能力，而不是其价格上涨或者下跌。他曾经买入过数十只股票，其中大部分持有期限长达数年，也有一些股票持有时间较短，但只有可口可乐、《华盛顿邮报》、吉列等少数几只股票自买入后一直持有长达10多年甚至20多年。
巴菲特曾说：“投资股票很简单。你所需要做的，就是以低于其内在价值的价格买入一家大企业的股票，同时确信这家企业拥有最正直和最能干的管理层。然后，你永远持有这些股票就可以了。”
既然是否长期持有股票由公司持续获利能力决定，那么衡量公司持续获利能力的主要指标是什么呢？巴菲特认为最佳指标是透明赢利。透明赢利由以下几部分组成：报告营业利润，加上被投资公司的留存收益，然后扣除如果这些留存收益分配给我们时本应该缴纳的税款。
为计算透明赢利，投资者应该确定投资组合中每只股票相应的可分配收益，然后进行加总。每个投资者的目标，应该是要建立一个投资组合，这个组合在从现在开始的10年左右将为他带来最高的预计透明赢利。这样的方式将会迫使投资者思考
