巴菲特与索罗斯的投资智慧-第5章
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或美国银行还要好，而卡尔·理查德的一个特别应该指出的管理本领是，一旦成本被控制住以后，他就不让成本再度增加，从而能持续地改善富国银行的盈利状况。按理查德自己的说法是：“我们试着像是经营一家企业来管理这个公司，2＋2=4，而不是7或8。”
巴菲特在1990年买进富国银行的股权时，该银行是国内任何主要银行中对商业不动产放款最高的银行，高达145亿美元，相当于其股东权益的5倍。由于当时加州的经济不景气状况正在恶化，因此分析师推算银行的商业放款中，有一大部分将成为呆账。正是这一点导致了富国银行股价在1990年和1991年的下跌。当时，由于美国联邦储贷保险公司的倒闭，震动了金融界，金融检查人员认真地分析了富国银行的贷款投资组合，迫使银行在1991年拨出13亿美元作为呆账准备，1992年度再提12亿美元做呆账准备。因为准备金是每月拨出，投资者开始对每次的提列金额感到紧张。按规定，银行并非一次足额提到放款损失准备金，而是在两年内慢慢提到，但投资者对于富国银行是否能撑到它的放款问题得到解决的时候表示质疑。
1990年由于伯克希尔公司宣布它拥有富国银行股权，其股价在1991年年初明显上扬，达到98美元一股。这为巴菲特赚取了2亿美元的利润。但正如巴菲特事后承认的那样：“我低估了加州的不景气，和那些公司的不动产问题。”果真在1991年6月，当银行宣布另外一笔放款损失准备的提列时，又造成了股价两天之内下跌13美元，成为每股74美元。虽然股价在第四季度略有回升，但由于富国银行必须为它的放款损失再增拨另一笔准备金，这明显将使盈余减少，因此到年底，该股以58美元一股收盘，这与1990年10月伯克希尔公司以平均每股57．88美元买进的价位基本持平。富国银行1990年赚了7．11亿美元，但1991年由于提列呆账准备，只赚了2100万美元，1992年虽然达到2．83亿美元，但仍小于它前两年的赢利水平。但反过来说，如果加上呆账准备金，那么该银行仍有每年赚进10亿美元的赢利能力。巴菲特与人们的争议在于，若考虑它所有的放款问题之后，它还有赚取盈余的能力吗？巴菲特认为有，而看空卖空者则认为没有。
正文 6。选在股市低迷时进入（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：47 本章字数：1118
巴菲特计算出富国银行每年在支付平均3亿美元的贷款损失费用之后，仍会赚进10亿美元的税前盈余，如果480亿美元的贷款里，不只包括商业性的不动产放款，也包含了其他所有银行放款，其中10％是1991年的问题放款，并因此产生损失，包括利息损失，平均为放款本金的30％，则富国银行会达到损益平衡点。但这种情况发生的可能性很低，即使富国银行一年没有赚钱，这想法也不会令人沮丧。而伯克希尔公司的收购或投资方案，是立足在该年未赚取分文，但预期未来它的股东权益可能增长20％的企业。巴菲特的眼光没有错，1992年伯克希尔公司继续买进该银行股票，使持股增至630万股，占富国银行总股本的11．5％，然后又利用自联邦准备局拿到的清算超额准备金，再买进该银行股票，使持股增长到22％，1993年11月，伯克希尔公司以每股介于106美元和110美元之间的价格继续买进该股票。至当年年底收盘，富国银行的股票已涨到每股137美元。这场旷日持久的争议以巴菲特不断盈利的事实画上了句号。这再次证明了巴菲特的投资理念和方法是经得起考验的，即便是大多数人反对和风险降临且几乎动摇人们信心的时候也是如此。
从1994年开始，伯克希尔公司利用全美股票市场报酬率走低的时机，开始了又一轮大规模的收购行动。巴菲特的观点是：只有当优良的公司被不寻常的信息包围，导致股价被错误地评价的时候，才是真正大好的投资机会。
在巴菲特的投资生涯中，值得一提的还有美国运通公司。美国运通公司是巴菲特在20世纪60年代中期起就进行投资的目标，也是除可口可乐之外与伯克希尔公司保持关系时间最长的一家公司。60年代中期，美国运通曾爆发过著名的色拉油丑闻案。当时，运通公司曾证明说它库存了大批色拉油，但事实上根本没有什么色拉油存在，这导致它的负债很快就达到了数百万美元，股价猛跌了一半多。善于瞄准问题股的巴菲特乘虚而入，以1300万美元购入运通公司5％的股票。至90年代，伯克希尔公司已拥有美国运通公司10％的股份，总成本在14亿美元左右。美国运通公司的业务共有三大部门：一是旅游及相关服务，从事美国运通卡和美国运通旅行支票，此业务占运通营业额的72％；二是运通财务咨询，包括财务规划、保险和投资产品，占销售量的22％，美国运通公司的财务咨询专家超过3600位，负责的资产达到1060亿美元，这个子公司因此成为美国最大的基金经理人之一；三是“美国运通银行”，它只占该公司营业额的5％，但却是分布在全世界37个国家，共78个营业场所的服务网的中心枢纽。美国运通旅游相关服务部门持续生产固定的利润，此部门一直都有巨额的股东盈余，用来资助它的不断成长。
正文 6。选在股市低迷时进入（4）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：48 本章字数：1110
巴菲特一贯的观点，也是鉴别公司经营管理层是否负责的表现是：当一个公司所产生的多余现金大于营运所需时将如何处置。为此，巴菲特把经营者分为两大类，一是对股东权益负责的，他将用资本余额增加股利分配或回购股本；二是盲从法人机构，花掉现金用来扩展其企业领地。巴菲特欣赏前者，而认为后者是很不幸的。美国运通公司1992年之前的总经理詹姆斯·罗宾逊就是盲从于法人机构，用多余现金收购同行业，结果在收购希尔逊…李曼公司时遇到了巨大挫折。希尔逊…李曼公司不但没给美国运通公司以回报，还要靠其不断注入资金才能维持营运，整体算下来，美国运通公司投入希尔逊的资金已达40亿美元之多。罗宾逊为此求助于巴菲特，于是伯克希尔公司购买了3亿美元的特别股，直到运通公司变得理性时，巴菲特才成为其普通股的股东。
1992年，哈维·戈勒继任总经理，戈勒与巴菲特志向一致，强调美国专利权和品牌价值。他上任的当务之急是强化旅游相关服务部门的品牌意识，重整希尔逊…李曼公司的资金结构，以便抛售。前后差不多用了两年时间，戈勒清算了美国运通公司的不良资产，恢复了公司的获利能力和股东权益报酬率。1992年，戈勒出售美国第一数据企业，使美国运通公司净赚了10亿美元以上；1993年又将其资金管理部门——波士顿公司，以15亿美元出售给美伦银行。不久，希尔逊…李曼公司也分割成两部分，卖掉了希尔逊公司零售业务账户，而李曼兄弟公司，在戈勒投入10亿美元以后，免税分配给了美国运通公司的股东。
巴菲特密切关注着美国运通公司的变化。早在1994年夏天，他先将伯克希尔公司持有的特别股转换成普通股，并开始收购更多的普通股。到1994年年底，伯克希尔公司已拥有了2700万股美国运通公司的股权，平均价为每股25美元。1995年春，美国运通公司又宣布另外回购流通在外的股票4000万股，此举高达总流通在外股数的8％，而巴菲特也采取相应的行动，于1995年2月又另外增持了该股2000万股，使伯克希尔公司取得了近10％的美国运通公司的股权。
按保守的方法估计一下美国运通公司的成长率，大致可以这样看，1993年通过出售子公司，该公司至1994年年底的盈余为14亿美元。戈勒确定的公司成长目标为12％至15％，假设未来10年能持续成长10％，第11年以后只剩5％的成长率，这肯定低于管理层自己的预估，再以10％来折现盈余，那么美国运通公司的实质价值为434亿美元，每股为78美元。按此计算，巴菲特是以美国运通公司实质价值的70％买入该公司股权，具有较大安全边际。这说明他投资并长期持有美国运通公司的股票是极其正确的。
正文 1。遵循安全边际法则投资（1）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：49 本章字数：1021
坚持安全边际法则是巴菲特永不亏损的基石。所谓安全边际法则，其含义就是像购买价廉物美的商品一样，用相对于实际价值非常便宜的价格买入好股票。基于安全边际法则进行价值投资，用巴菲特的话来说就是：用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票，其实就是用相当于实际价值4折的价格买入股票。
1。遵循安全边际法则投资
安全边际原则仍然非常正确，非常有效，永远是投资成功的基石。
——沃伦·巴菲特
巴菲特为什么能在股市叱咤风云，他有什么常胜不败的秘诀吗？如果非要回答这个问题的话，巴菲特的制胜秘诀就是安全边际法则。巴菲特的导师格雷厄姆教给学生的保障投资永不亏损、绝对安全的秘诀——尽量购买那些价格远远低于价值的股票，离股价大跌的悬崖也就是价值线越远越好。格雷厄姆把股价低于价值的程度称为安全边际。格雷厄姆说：“我把投资成功、永不亏损的秘密精练成四个字的座右铭——安全边际。”
巴菲特在19岁时就从格雷厄姆的书中读到了安全边际原则，现在他已经快80岁了，做了一辈子投资。他感叹：“安全边际原则仍然非常正确，非常有效，永远是投资成功的基石。”怎么理解安全边际这个概念呢？安全边际这个概念听起来很高深，其实很简单，就是寻找价格大大低于价值的质优价廉的便宜货。其实我们每个人在生活中都在用这个方法。女孩子去摊位上买衣服时，为什么会大幅砍价呢？人们去市场买菜时，为什么会还价呢？当然我们想买得便宜一些，省点钱。同时呢，谁都知道，买的没有卖的精，万一估不准值多少钱，多还点价，一般不会怎么吃亏。其实股市也是一个大商场，只不过里面的商品都是股票而已。格雷厄姆和巴菲特在股市买股票，就像我们到市场买东西一样，运用的是同样的原则。
所谓安全边际原则，其含义就是像购买价廉物美的商品一样，用相对于实际价值非常便宜的价格买入好股票。基于安全边际进行价值投资，用巴菲特的话来说就是：用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票，其实就是用相当于实际价值4折的价格买入股票。商品的标价并非其实际价值，我们要自己大概估计一下。股票过去的价格也并非其实际价值，我们也要自己大概估计一下。估计股票价值，首先要估计这家上市公司的内在价值。巴菲特会大概估计出一个公司的价值，就可以除以总股本，折算出一股股票的价值，然后和市场价格进行比较，股价明显低于价值就买入，否则就寻找其他股票的投资机会。
正文 1。遵循安全边际法则投资（2）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：49 本章字数：1136
遗憾的是，我们在日常购物时运用的基本原则，却偏偏不在股市里运用。在超市里非常精明的购物者，在股市里却变成了非常愚蠢的投资者。人们在超市里看见商品价格下跌会大喜，商品价格上涨会大悲；但在股市里却是看见股价上涨反而大喜，股价大跌反而会大悲。在超市里，你肯定是商品价格越涨越不买，越跌越买，只买对的，不买贵的；但在股市里为什么股票越涨越买，股价越跌越卖？为什么只买贵的，不买对的？巴菲特的导师格雷厄姆喜欢做这样的比喻：买股票不是到百货公司买香水。你买奢侈品，往往是只买贵的不买对的。因为你的目的是让别人说你有钱，买得起贵的。买股票应当像是买日用品。我们平时到超市购买日常生活用品，只买对的不买贵的。你买的目的是为了用，只要能用、好用，越便宜越好。
巴菲特有句名言：“付出的是价格，得到的是价值。”其实，价值投资者寻找的就是价值与价格之间的差异，这正是投资赢利的来源。1984年，巴菲特在哥伦比亚大学纪念格雷厄姆的《证券分析》出版50周年集会的演讲中说，在美国投资界绝大多数持续战胜市场的投资大赢家，运用的都是格雷厄姆的安全边际原则：寻找并利用价值与价格之间的差异。买入股票时在价格上同样要留有余地。因为你对股票价值的估计只能是大概准确，不可能是绝对准确，因此必须买入价格上有很大余地，这样万一错误地高估了，也能保证你的买入价格相对于价值而言还是相当便宜的，仍有可能取得不错的回报。
巴菲特认为，投资者不但要求有安全边际，而且还强调安全边际要足够大，以保证绝对安全。巴菲特认为最理想的安全边际是：用4毛钱的价格去购买价值1元钱的股票。如果巴菲特计算出一只股票的价值仅仅略高于市场价格，那么巴菲特就不会买入。巴菲特喜欢用大桥来做比喻，建设一座大桥，假设建造时设计桥可承受的最大载重量为30吨，但是实际使用时只准许载重10吨以下的卡车通过。大桥通行坚持安全边际原则，才能保证绝对安全。股票投资坚持安全边际原则，才能保证决不亏损。
其实，在股市中的投资者一般有四类人：
第一类人是根本没有风险意识的无畏投资者。很多投资者根本不懂股票投资，别人一说买哪只股票好，他就冲进股市了，正好赶上这两年大牛市，还赚了很多。但是，同样是这些无知无畏的投资者，在几年之前的大牛市顶点，也是听别人一说，就冲进去了，结果后来股市持续大跌，他们被套得很深，亏得很惨。无知偶尔也有可能交好运，幸运地赶上大牛市，或者正好抱上一只大牛股，还发大财了。但是大部分情况下，无知者尽管无畏，但是一般也无利，因为股市大涨的时间总是少数，大牛股总是少数，赚大钱的人也是少数。早晚有一天，那些无知无畏者糊里糊涂赚的钱也会糊里糊涂赔个精光。
正文 1。遵循安全边际法则投资（3）
TXT书库 txtsk 更新时间：2009…12…12 13：20：50 本章字数：954
第二类人是明知有很大的风险却甘愿冒险的投资者。这些人在股票投资中明知一只股票被过于高估了，但想着自己高价买入，后面还能以更高的价格卖出。他其实是在博傻，博的是后面会有更傻的人，以更高的价格继续买入这只股票，这种叫做胆大无畏，说得再明白一点，这些人其实不是在投资，而是在赌博，拿自己本金的安全来赌博。可能会有一两次，给他赌中了，正好赌了一只牛股，这只股票会持续上涨一段时间，让他赚些钱。但是大多数情况下，上涨的时间不会长，没等他抛出的时候，股价就大幅下跌，反而把他套牢了。久赌必输，在赌场上如此，在股票市场上同样如此。
第三类人是十分谨慎的投资者。他们在投资中，只有看到这只股票的股价低于价值，自己的投资本金有相当安全保障的时候，才会买入。这类人在投资中，一般情况下会取得相当不错的赢利，但是一旦股市发生巨大的振荡，这些人也不一定能够保证自己的投资本金安全。
第四�
