投资学(第4版)-第91章
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P1 … b
0
= （ 1 8 … 8 ）
E1 k … ROE′ b
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第五部分证券分析
460
证实市盈率（ P / E ）比率随股权收益率（ R O E ）增长很容易。意义非常明显，因为股权
收益率高的项目会带来增长机会＇ 1 ＇。我们也可以确定，只要股权收益率超过k，市盈率
（ P / E ）比率将随b增加。这一点意义也很清楚，当公司有好的投资机会时，如果它将更
多的盈利用于再投资，在利用这些机会上更为大胆，市场将回报给它更高的市盈率
（ P / E ）比率。
表18…3 股权收益率与再投资率对增长率和市盈率（P / E）比率的影响
再投资比率（b） （％）
股权收益率（R O E） 0 0 。 2 5 0 。 5 0 0 。 7 5
A 。增长率（g） （％）
1 0 02 。 5％ 5 。 0％ 7 。 5％
1 2 0 3 。 0 6 。 0 9 。 0
1 4 0 3 。 5 7 。 0 1 0 。 5
B 。市盈率（ P / E ）比率（％）
1 0 8 。 3 3 7 。 8 9 7 。 1 4 5 。 5 6
1 2 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3 8 。 3 3
1 4 8 。 3 3 8 。 8 2 1 0 。 0 0 1 6 。 6 7
注：假定每年k＝1 2％。
然而，请记住增长本身并不是人们所希望的。检查表1 8 … 3，我们利用1 8 … 8式计算
出股权收益率与b的不同组合情况下的增长率和市盈率（ P / E ）比率。虽然随着再投资率
提高，增长率会增加（看表1 8 … 3 A中各行），但是市盈率（ P / E ）比率并不如此（看B组中
各行）。表1 8 … 3 B的第一行中，再投资率上升时市盈率（ P / E ）比率下降。在中间一行，市
盈率（ P / E ）比率不受再投资率影响；最后一行，市盈率（ P / E ）比率随之增加。
对这种变动有一个简单的解释，即当预期股权收益率低于应得收益率k时，投资
者希望公司把盈利作为红利分派，而不是增加低收益率项目的再投资。也就是说，当
股权收益率低于k时，公司价值随着投资率上升而下跌。相反，当股权收益率超过k时，
公司提供了更好的投资机会，所以应当增加再投资率，以便更充分地利用这些机会，
这样，公司的价值就会提高。
最后，当股权收益率恰好等于k时，公司提供了拥有平均收益率的“盈亏平衡”
的投资机会。在这种情况下，投资者对将盈利进行公司内部再投资或投入到其他具有
相同市场资本率的地方并不介意，因为在两种情况下，收益率均是1 2％。所以，股价
不受再投资率的影响。
把这些关系概括起来就是：再投资率越高，增长率就越高。而高再投资率并不意
味着高市盈率（ P / E ）比率。仅当公司投资的预期收益率比市场资本率更高时，高再投资
率才会增加市盈率（ P / E ）比率。否则，高再投资率会损害投资者的利益，因为那意味着
更多的钱被投入到收益率不足的项目。
尽管这些想法不错，人们通常把市盈率（ P / E ）比率当做红利或收益的预期增长率。
事实上，华尔街的经验之谈是增长率应大致与市盈率（ P / E ）比率相等。有名的资产组合
经理彼得·林奇在他的《驰骋华尔街》（One Up on Wall Street）一书中这样说：
任何公司合理定价的市盈率（ P / E ）比率都将与其增长率相等。我在此谈的是收益
增长率。 。 。 。 。 。如果可口可乐公司的市盈率（ P / E ）比率是1 5，你会希望公司以每年1 5％的速
＇1＇ 注意，1 8 … 8式是红利贴现模型的一个简单的再安排，即用R O E×b＝g。因为公式要求g＜k，1 8 … 8式只
是在R O E×b＜k的情况下，才会有效。
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第18章资本估价模型
461
度增长，等等。但是，如果市盈率（ P / E ）比率低于增长率，你可能找到了一个很好的投
资机会。
让我们来试试经验方法。假定
rf ＝8％（大约是彼得·林奇出书时的值）
rM …rf ＝8％（大约是平均市场风险溢价的历史数据）
b＝0。4 （美国的正常再投资率）
因此，rM ＝rf＋市场风险溢价＝8％＋8％＝1 6％，一般公司（
＝1）的k＝1 6％。如
果我们认为股权收益率（ R O E ）＝1 6％ 是合理的（与股票的预期收益率相等），那么，
g ＝R O E×b＝1 6％×0 。 4＝6 。 4％
且有
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 6…0 。 0 6 4 ）＝6 。 2 6
在这些假定下，P / E几乎与g相等，这与这种经验方法是一致的。
然而，应该注意的是，与其他方法一样，这种经验之谈并非在任何情况下都有效。
比如，现在的rf值大约是5％，因此对rM的估计可能是：
rf＋市场风险溢价＝5％＋8％＝1 3％
如果我们继续关注
＝1的公司，而且股权收益率（ R O E ）大约与k相等，于是，有
g＝1 3％＋0 。 4＝5 。 2％
而
P / E＝（ 1…0 。 4 ） / （ 0 。 1 3…0 。 0 5 2 ）＝7 。 6 9
现在P / E比率与g出现了差异。不过，即便预期增长率不等于市盈率（ P / E ）比率，人
们总是期待高市盈率（ P / E ）比率反映迅速的高增长率这一点是不变的。
概念检验
问题6：A B C股票年预期收益率为1 2％，预期每股收益为2美元，预期每股红利为
1 。 5 0美元。它的年市场资本率为1 0％。
a。 它的预期增长率、价格、市盈率（ P / E ）比率各是多少？
b。 如果再投资率为0 。 4，预期每股红利、增长率、价格与市盈率（ P / E ）比率分别是
多少？
18。4。2 市盈率（ P / E ）比率与股票风险
所有股票估值模型中都包含一个重要的含义：（在其他条件不变时）股票的风
险越高，市盈率（ P / E ）比率就越低。从固定增长模型可以清楚地看到这一点（1 8 … 8
式）。
P 1 … b
=
Ek … g
公司的风险越高，应得收益率也越高，即k值越大。因此市盈率（ P / E ）比率就越小。
在不考虑固定增长模型的情况下这也是对的，对于任何预期收益和红利流，当人们认
为风险较大时，其现金流的现值就小，所以股价以及股价与收益的比率也低。
当然，如果翻看《华尔街日报》，你会发现有许多刚刚起步的小型、有风险的公
司，它们的市盈率（ P / E ）比率很高。这与我们市盈率（ P / E ）比率随风险下降的说法并不矛
盾；相反地，它正说明市场预期这些公司会有高增长率。这就是为什么我们说，在其
他条件不变的情况下，高风险公司的市盈率（ P / E ）比率低。如果对增长率的预期保持不
变，对风险的预期越高时，市盈率（ P / E ）比率就越低。
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462 第五部分证券分析
18。4。3 市盈率（P / E）比率分析中容易犯的错误
不提及市盈率（ P / E ）比率分析中易犯的错误，我们的讨论就是不完全的。首先，考
虑市盈率（ P / E ）比率的分母是会计收益，它在某种程度上受会计准则的影响，例如在折
旧与存货估价中要用到历史成本。在高通货膨胀时期，用历史成本计算的折旧与存货
成本会低估真实经济价值，因为货物与资产设备的重置成本都将随一般物价水平上升。
如图1 8 … 3所示，当通货膨胀高时，市盈率（ P / E ）比率总要降低。这反映对这些时期盈利
的估价“质量低劣”，被通货膨胀歪曲，造成了较低的市盈率（ P / E ）比率。
P/E比率
通货膨
胀率（％）
图18…3 市盈率（P / E）比率与通货膨胀
市盈率（ P / E ）比率中另一个易混淆的地方与商业周期有关。我们在使用红利贴现模
型时将盈利定义为除去经济折旧的净值，也就是公司在不削弱生产能力的前提下，可
以分派的最大红利。而我们可以从上面看到，报表中的盈利是根据通用会计准则计算
出的，不需要与经济盈利一致。在1 8 … 7式或1 8 … 8式中，正常市盈率（ P / E ）比率的概念隐
含地假设了盈利以固定速度上升，或者换句话说，变动曲线平滑。相反地，报表中的
盈利随着商业周期的进程围绕一个趋势上下剧烈波动。
我们从另一个角度证实这一点，注意1 8 … 8式中，“正常”市盈率（ P / E ）比率的预期
等于现在价格除以未来盈利E1。相反，报纸上的财务专栏中公布的市盈率（ P / E ）比率是
股票估价除以近期会计盈利。当前的会计盈利可能与未来的经济盈利相差很大。股权
既包括对当前盈利的权利，也包括对未来盈利的权利。在商业周期中，当会计盈利与
未来经济盈利的价值或多或少地发生分离时，价格对近期盈利的比率变动很大。
作为一个例子，图1 8 … 4显示了从1 9 8 0年开始，摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司
的每股盈利。注意，摩托罗拉公司的每股预期收益波动相当大。这反映出公司的商业
周期敏感性相对较强。价值线公司估计它的
值仅为1 。 3 0。相反，波士顿爱迪生公司的
每股预期收益沿一条平滑的曲线，变动较小，它的
值仅为0 。 7 5。
因为市场对公司未来的红利流作了估价，当盈利暂时减少时，市盈率（ P / E ）比率应
当变高，也就是说，比率中分母比分子对商业周期更为敏感。这种行为在图中得到了
明显的反应。
图1 8 … 5显示了摩托罗拉公司与波士顿爱迪生公司的市盈率（ P / E ）比率。摩托罗拉公
司的盈利曲线波动较大，它的市盈率（ P / E ）比率的曲线波动也很大。举个例子，在1 9 8 5
年，当摩托罗拉公司股票的每股预期收益跌到低谷的0 。 3 1美元时，它的市盈率（ P / E ）比
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第18章资本估价模型
463
率上升到5 6 。 3。市场明显地辨认出盈利仅仅是暂时的减少。
这个例子说明了为什么分析家在使用市盈率（ P / E ）比率时要倍加小心。没有考虑公
司的长期增长前景，没有考虑相对长期趋势线的当前每股盈利，就决不能说市盈率
（ P / E ）比率是太高还是太低了。
然而，图1 8 … 4与图1 8 … 5还是说明了市盈率（ P / E ）比率与增长之间有明显的关系。尽
管短期波动很大，但是摩托罗拉公司的每股预期收益在整个时期的趋势仍然明显地向
上走。在1 9 8 0 ~ 1 9 9 7年间，它的复利增长率为9 。 7％。波士顿爱迪生公司的盈利增长较
慢，平均增长率为2 。 4％。摩托罗拉公司的增长前景从它一贯较高的市盈率（ P / E ）比率可
以得到反映。
这个分析也说明各行业的市盈率（ P / E ）比率并不相同，事实上也是如此。图1 8 … 6显
示了一样本行业1 9 9 7年中期的市盈率（ P / E ）比率。每个行业的市盈率（ P / E ）比率都以两
种方式计算：将价格分别除以前一年（如1 9 9 7年）和下一年的盈利。注意，虽然1 9 9 7
年的市盈率（ P / E ）比率表现得非常高，但是当价格与1 9 9 8年的盈利相比较时，这一比率
就正常多了。不要对此感到惊奇，因为股票市场的价格是基于公司未来盈利前景的。
波士顿爱
迪生公司
摩托罗
拉公司
3。00美元
2。50美元
2。00美元
1 。 5 0美元
1 。 0 0美元
0 。 5 0美元
0 。 0 0美元
图18…4 每股收益
摩托罗
拉公司
波士顿爱
迪生公司
波士顿爱
迪生公司
图18…5 市盈率（P / E）比率
464 第五部分证券分析
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I/B/E/S* 基础
工业
资本
品
耐用
消费
品
非耐
用消
费品
消费
服务
能源
金融
服务
保健
公用
事业
技术运输
图18…6 在1 9 9 7年与1 9 9 8年每股收益基础上的市盈率（ P / E ）比率
资料来源：Institutional Brokers Estimate System （I/B/E/S）； U。S。 ments； December 3； 1997。
18。4。4 综合市盈率（P / E）比率分析与红利贴现模型
一些分析家利用市盈率（ P / E ）比率加上盈利预测来估计股票的出售价格。图1 8 … 2显
示了价值线公司对摩托罗拉公司的分析，它对摩托罗拉公司2 0 0 1年市盈率（ P / E ）比率的
预测为2 0 。 0。2 0 0 1年股权预期收益的预测值为5 。 5 0美元，这暗示了2 0 0 1年的价格为2 0
×5 。 5 0美元＝11 0 美元。给出2 0 0 1年售价为11 0 美元的估计值，我们就可以算出摩托罗
拉公司股票的内在价值为
V1 9 9 7 ＝0 。 5 4美元/ 1 。 1 4 4＋0 。 6 4美元/ （ 1 。 1 4 4 ）2＋0 。 7 4美元/ （ 1 。 1 4 4 ）3
＋（ 0 。 8 5美元＋11 0 美元） / （ 1 。 1 4 4 ）4
＝6 6 。 1 7美元
结果与市场价7 1美元很接近。
18。5 公司财务与自由现金流方法
在权益估值的贴现红利模型与资本化方法中，我们都做了这样的假定：留存收益
是公司进行权益投资的惟一源泉。如果我们允许对新项目进行外部融资，我们的结论
会受到什么影响？如果我们进行债务融资，又会有什么影响？换句话说，红利政策与
资本结构如何影响公司股票的价值？
莫迪格利安尼（M o d i g l i a n i）与米勒（M M）在一系列文章中对这些问题的经典
论述已成为现代财务管理理论的基础＇ 1 ＇。我们将简略介绍他们的理论＇ 2 ＇。
M M理论认为，如果我们认定一个公司的将来投资，该公司股票的价值不受这些
项目融资方式的影响。因此，无论红利政策还是资本结构都不会影响股权的价值。
M M理论的根据是，一个公司股权的内在价值是公司现有资产加上未来投资的现
值所创造的股东净现金流的现值。考虑到现有与未来的投资，公司的红利与融资政策
＇1＇ 米勒与莫迪格利安尼的最初的两篇文章为：M。 Miller and F。 Modigliani；“Dividend Policy； Growth and
the Valuation of Shares；”Journal of Business； October 1961； and F。 Modigliani and M。 Miller； “The Cost
of Capital； Corporation Finance； and the Theory of Investment；”American Economic Review； June 1958。
米勒在以下文章中修改了他的观点：M。 Miller；“Debt and Ta x e s ；”Journal of Finance； May 1976； and
M o d i g l i a n i ；“Debt； Dividend Policy； Taxes； Inflation and Market Va l u a t i o n ；”Journal of Finance； May
1 9 8 2 。
＇2＇ 更详细的文章参见：Stephen A。 Ross； Randolph W。 Westerfield； and Jeffrey F。 Jaffe； Corporate Finance；
5th ed。 （Burr Ridge； IL： Irwin/McGraw…Hill； 1999）； Chapters 15 and 16； or Richard A。 Brealey and Stewart
C。 Myers； Principles of Corporate Finance； 5th ed。 （New York： McGraw…Hill； 1996）； Chapters 17 and 18。
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第18章资本估价模型
465
只是影响现有股东获得收益的方式，如红利或资本收益，而不是它们的现值。
作为证明这些观点的副产品，M M理论阐明了三个似乎不同的股权估值方法的等
同效用。在本章的前面介绍了前两个方法—红利贴现方法和资本化收益法。第三个
方法是自由现金流法。
第三种方法由整个公司的价值估值减去非权益债权的市场价值得出股权的价值。
与现金流的现值一样，在估计公司的价值时，采取所有股权融资加上因借债节省税款
的现值。这种方法类似于公司内部的资本预算，或其他公司把该公司作为可能的收购
目标时使用的评估方法。
以M i M o公司为例，在刚刚过去的一年，该公司的利税前现金流为1 0 0万美元，并
期望以每年6％的速度增长。�
