聪明的投资者gbk-第13章
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未有的世界性危机，这是不可避免的。然而，没有几年，市场条件非常适合以账面价格销售某些新的外国证券。这个现象为我们提供了许多有关普通投资者心理活动的轨迹，并且不仅仅在债券领域。
几乎所有外国政府债券都比一流的国内债券收益更大。在1964年初，高利率的债券，例如澳大利亚的或丹麦的债券，利润率大约是5％。这些债券在这里发现了现成的市场————息票率通常比在他们自己国家更低————因为美国人相信它们是很安全的，并被每年0。5％左右的额外收益所吸引。美国债券投资者只具有相当短暂的记忆和很有限的想像力，他们几乎不会回想起来在上一个时代几乎影响了所有外国债券的经济和政治变迁，他们也不可能设想在将来发生相同变迁的可能性，包括类似的大幅度价格下跌。
我没有具体理由关心澳大利亚和丹麦债券的价格水平，但我的确知道，当麻烦到来时，外国证券的拥有者没有法律或其他方式实施他的索赔。那些在1953年以117美元的高价购买古巴共和国4。5美元债券的人眼睁睁看着利息未被付与，然后在1963年以20美分的低价出售了它们。当年，纽约证券交易所债券表中包括了比利时、刚果5。25美元债券，价格36美元；以及各种波兰债券，价格低到7美元。自从它们在1922年以价格96。5美元供给这个国家以来，有多少读者考虑过重复捷克斯洛伐克8％债券的变迁？它们在1928年上升到112美元，1932年下跌到67。75美元，1936年回升到106美元，1939年暴跌到6美元，1947年（不可思议地）回升到117美元，1948年迅速下跌到35美元，并在1963年以19。125美元的低价出售。
几年以前，存在着一个关于购买外国债券各类的争论，这个争论是基于类似于我们一样富有的债权国所具有的对外国的道德责任。时间，它带来如此多的报复。现在我们正在处理一个自己难以处理的平衡支付问题，部分问题可以归结于寻找小额收益的美国投资者对外国债券的大规模购买。过去的几年中，我们从购买者的立场对这种投资的内在吸引力提出了质疑；或许我们现在应该加上一点，如果投资者拒绝了这些机会，将会给他的国家和他本人带来益处。
新证券
我的一个建议是，所有的投资者都应该留意新的证券，简单地说，这意味着在购买它们之前应该地调查和非常严格地测试。
对这双重限制，有两个原因。第一个原因是，在新证券之后隐含着特别的推销术，因而这被称作一定程序的销售阻力；第二个原因是，大多数新证券在“有利的市场条件”下销售，这意味着有利于销售者而结果对购买者不利。
随着我们从最高等级债券到二等优先股到最低级普通股的等级逐步下降，这些考虑就变得越来越重要了。在过去进行的大量的筹资，包括以买入价支付现存的证券和由具有更低息票的新证券作为替代，其中的大多数属于高等级债券和优先股的范畴。购买者主要是金融机构，足以保护自己的利益。因而这些证券被精心地定价以适应可比较证券的现行利率，并且高能力的推销术对结果也没有付出太高的价格，并且它们中的许多后来在市场上明显下跌。这就是当条件对发行者有利时，销售各种新证券的总体趋势中的一个方面；但一流证券的情况对购买者的负面的影响可能只是不愉快的而不是严重的。
当我们研究1945年至1946年和1960年至1961年出售的低等级债券和优先股时，情形稍有不同。由于这些证券的大部分售出给了个人和业余投资者，因此，销售努力的效果更明显。这些证券的特点是，当根据适当年数的公司业绩进行判断时，它们不会作出适当的展示。如果能够假设现在的收益将会继续而没有严重的倒退，那么它们中的大多数看起来的确是很安全的。发行这些证券的投资银行家可能接受这个假设，并且他们的销售商在说服他们自己和他们的顾客接受相同的效果时没有任何困难。然而，这是一种不好的投资方法，并且可能证明代价是很高的。
牛市周期通常以大量私人拥有的企业转成挂牌股份公司为特征。这是在1945年至1946年和从1960年开始又出现的情况，后一过程到达相当的程度直到引起1962年灾难性的关闭。一个相当普遍的过程就是将优先股出售给公众，经常是增加货币以满足企业膨胀的需求，为了老的拥有者的利益，也出售大约25％的普通股。因而，后者将保持大约75％的普通股并在诱人的时期将剩余部分变成现金。在大多数情况下，优先股将以普通股的开价稍高的价格转换成为普通股。
这种方法，现在是共同投资的标准，在这里值得考虑。为方便起见，我们将不仅处理可转换债券中的新证券，而且也处理一般的形式。许多投资者毫无疑问已经被证券销售商引入到可转换债券，而这些销售商已经有新的证券要销售。
可转换债券
这种债券被断言对投资者和发行公司都特别有利。投资者得到一个债券或优先股的较多的保护，加上分享普通股价值任何大幅上升的机会；发行者能够以适当的利息和优先股股息的成本来增加资本，并且如果所期望的繁荣得以实现，发行者就可以将其转换成为普通股而免去优先股责。因而，计价的双方将会相处得很好。
显然，前面的章节有点夸大了情形，因为你不可能靠一个机智的计划得到出一个对双方都更好的交易。在转换权的交易中，投资者通常放弃质量或收益，或对两方面都重要的某些东西。相反，如果由于可转换性，公司以更低的成本得到它的货币，那么它就正在减少普通股持有者对未来增长所要求的回报部分。在这个主题上，产生了一系列赞成与反对的狡辩。得到的最安全的结论是，可转换债券与任何其他形式的债券一样，以自身的形式，保证其既不诱人也非不诱人。问题将完全依赖于围绕着单独证券的事实。
然而，我们确实知道，在1945年至1946年流通的典型的可转换债券已被证明是不诱人的。事实上，整个该组的市场行为已被证明比那些不具备可转换特征的优先股更令人失望。表16将刻画出这种情景。
表16 新优先股的价格记录（1946年出售）
价格从发行价起降低 直接债券 可转换和可参与债券
（截至1947年7月） 7 0
下降 0~10％ 16 2
10％~20％ 11 6
20％~40％ 3 22
40％或更多 0 12
合计 37 42
平均下降 大约9％ 大约30％
从这些数据得出的结论并不是说，可转换债券本身比非转换债券和直接债券更不诱人，其他的方面是相同的，而对立是真实的。但我们也清楚地看到，其他的方面在实际中并不相同，并且附加的可转换权利经常————或许一般地————暴露出这种证券缺乏真正的投资质量。
当然，真实的情况是，可转换优先股比同一公司的普通股更安全，即它最终损失本金的风险更小，因此，那些购买了新的可转换证券以取代相应的普通股的人，其行为在某种程度上是符合逻辑的。在大我数情况下，普通股并不是以一个规定的价格开始，因此这时购买是不明智的，且可转换优先股所作的替代并不能充分改善这种情形。更进一步，大量的可转换债券是被那些对普通股没有特别兴趣和信心的投资者所购买，他们从来没有想过在当时购买普通股，但他们被似乎是优先权加上接近市场的可转换权的理想组合所诱惑。在许多情况下，这个组合运行良好，但统计似乎表明它更可能是一个陷阱。
与可转换债券相联系，存在着一个大多数投资者难以认识的特别问题，即当利润出现时，它也同时带来一个进退两难的困境。持有者是否应该在稍微上升一点就卖出？他是否应该持有以等待更大的上升？如果债券被收兑————当普通股已经有相当大的上升时，这种情况经常发生————他是否应该卖出或转换成为普通股并且保留它呢？
让我们通过具体的费用来进行讨论。你以100美元的价格购买3。5％的债券，转换成价格为25美元的股票，即按每1000美元债券40股的比率。股票上升的30美元时，这使得债券至少值120美元，所以它以125美元出售。你或者出售或者持有。如果你持有，希望有一个更高的价格，你几乎处在与普通股持有者相同的位置；如果股票下跌，你的债券也会下跌，你的收入回报可能比普通股少得多。一个保守的人可能说，超出125美元，你的位置已经变得太投机了，所以他应该出售并得到令人满意的25％的利润。
到目前为止，一切顺利，但我们还要进一步追踪这件事。当持有者以125美元卖掉债券后，在许多情形中，普通股将继续上升，并带有可转换性，投资者会痛苦地看到他过快地出售了很多股份。下一次，他决定持有它到150美元或200美元。当证券上升到140美元时，他没有出售。然后，市场崩溃，他的债券下跌到80美元。他又一次做错了事。
除了产生这些坏的猜想带来的精神痛苦时————它们似乎是不可避免的————在可转换债券的操作中还存在着真正的数字上的缺陷。或许可以假设一个按25％或30％利润出售的严格和统一的策略，或许多持有者应用这一策略时，将能够成功地进行运作。但是，如果就像真的出现一样这些债券缺乏足够的基本的安全并且趋向于在牛市的后阶段发行和购买，那么它们的大多数就不会升到125美元，当市场下跌时，也不会不崩溃。因而，可转换债券的投机机会在实际中被证明只是虚幻的。
由于如今的牛市异常的长，可转换债券作为一个总体15年来已经干得很好了，但这仅意味着大多数普通股已经享受了大多数可转换债券能够分享的大上涨。投资于可转换债券的好处只能通过市场下跌时它们的表现来检验。
下述埃费夏普可转换债券在1945年至1948年期间的表现是有趣的，它有助于加强我们的论题。大多数可转换债券代表着一个机会和风险的特别组合，它对于投资者可能是撩人的同时又是令人失望的。
在1945年，埃费夏普以103美元出售两种4。5美元收入企业债券，每种300万美元，以每股40美元转换成为普通股。股票迅速上升到65。5美元，然后（在2股分成3股之后）上升到88美元。后一个价格使得这个可转换债券的价值至少为200美元。在这个期间，两种债券以很小的溢价发行，因而它们实际上被全部转换为普通股，该普通股被许多财政债券的原始投资基金购买者所保留。价格很快开始了剧烈的下跌，在1948年3月，股票价格跌到7。375美元。这表示企业债券的价值仅为27美元，或者原始价值损失了75％，而不是100％以上的利润。
我对新的可转换债券的一般态度是怀疑。在这里，我的意思是指，像其他类似的观察一样，投资者在购买它们之前至少应观察两次以上。在怀有敌意的细察之后，他可能发现某些有利于拒绝的例外情况。当然，理想的组合是一个非常安全的可转换债券，它可以转换成诱人的普通股，并且价格仅稍高于现行的市场价。不时地出现一些新的证券满足这些要求。然而，根据证券市场的本质，你更可能在某些已经发展到了有利位置的老证券中发现这样的机会（如果一个新证券确实很坚挺，它就不可能有一个好的转换权）。
在标准型可转换债券中，在给予什么和不给予什么之间的良好平衡，可由美国电话电报公司在融资中广泛使用这种类型的债券来很好地说明。1913年至1957年，该公司至少销售了9种不同的可转换债券，它们中的大多数将预约权给予了股票持有者。可转换债券对公司有很大的好处，它带来了比股票出售广泛得多的购买者，这是由于该种债券流行于许多拥有大量资金的金融机构，这些机构中的一部分便不允许购买股票。债券的利息收入通常少于相应的股息收入的一半。这是个抵消债券持有者优先权的因素。由于公司维持它的9美元股息率已经有40年了（从1919年至1959年的股票分割），实际上将所有的可转换债券最终转换成了普通股。因而，这些可转换债券的购买者在几年中日子过得很顺利，尽管并非像他们在一级市场购买了资本股那样好。是这个例子而不是可转换债券的内在吸引力，为美国电话电报公司赢得了声誉。为了在实际中证明它们的正确性，我还应有一些例子，在这些例子中，即使普通股的表现令人失望，可转换债券也会良好运转。可是这样的例子不容易找到。
新发行股的炒作
下面内容是从1959年版本上未加改变地复制下来的，并加上评论。
普通股采取两种不同的形式。在公司已经上市的情况下，增加的股份按比例地提供给现有的股票持有者。预定价格定在当前高市价之下，并且预定的“权力”含有一个货币价值。新股份的销售几乎总是由一个或更多的投资银行包销，但一般希望和期望所有的新股份将通过行使预约权而购买。然而，上市公司增加的普通股销售通常不需要分销机构方面的积极销售努力。
第二种类型是用以前私人拥有的企业普通股进行公开的配置。这种股票的大多数出售是为了控制利息以使它们能在有利的市场兑现，并改变企业的财政（当新的货币用于经营时，它经常通过优先股的销售而实现）。这个活动遵循着一个良好的模式，然而依证券市场的性质，其必然会给公众带来许多损失和失望。危险来自被供给资金的企业的特点和使得筹措资金成为可能的市场条件。
在本世纪早期，我们最主要的公司的大部分被引入公共贸易。随着时间的流逝，仍然紧紧持有证券的环公司的数目在逐渐减少，因而原始普通股的创建已经趋向于越来越集中在相当小的企业。作为一个不幸的关联，在同一时期，股票购买者已经形成了对大公司的根深蒂固的偏好和对小公司的相同的偏见。这个偏见，像许多其他的偏见一样，随着牛市的逐步建立而趋向于减弱；普通股带来的大且迅速的利润足以钝化公众的批评。而且，在这期间，可以发现相当多的私人企业取得了辉煌的成就。
当这些因素被放在一起时，出现了下面的结果：在牛市中期的某个时候，第一个普通股的筹资出现了。这种股票的定价毫无吸引力，但是被早期证券的购买者创造了较大的利润。市场的继续上升，这种融资方式便经常产生；公司的质量不断地变差，要价近于过分。牛市接拍询问的非常可靠的信号是：小且难以归类的公司的新普通股，以稍高于许多具有长期市场历史的中等公司股票的价格发行（应该补充的是，这种普通股融资很少是由具有最佳规模和声誉的银行来实施的）。
公众的阻力和销售组织情愿任何可能有利可图的商品，只能有一个原因：价格崩溃。在许多情况下，新证券将损失它们发行价的75％或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的询问，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌
