聪明的投资者gbk-第14章
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�75％或更多。以前的事实更坏，这个事实是，在牛市的询问，公众对那些随意购买的每一种类型的小证券都非常厌恶。这些证券的大多数都下跌到低于它们的实际价值，其程度与以前出售时所高出的程度相对称。
对聪明的投资者的一个基本要求，就是要有能力来抵抗那些在牛市期间出售新普通股的证券销售商的哄诱。即使通过严格的测试能够辩明一两种股票的质量和价值，但是搅和在这种业务中仍可能是一个坏的策略。当然，销售商将会指出这种证券有相当好的市场前景，包括某些证券在出售当天就诱人地上升，但所有这些只是投机气氛的一部分。此时，花钱很容易。对于你按这种方式动作的每一美元，如果结束时仅亏损两美元，你将是幸运的。
几年以后，当没人需要这些证券，即它们只能按实际价值的很小比例出售时，购买它们才是正确的。
然而，从1949年起，更广泛的股市行为并未有助于使他们的分析以长期经验为基础，新普通股筹资的继续完全与老的规定相一致。现在值得怀疑的是，我们在过去是否曾经以那样低的质量发行如此多的新证券，并且遭受了那样剧烈的价格崩溃，如同我们在1960年至1962年所经历的那样。股票市场总体所具有的迅速从灾难中解脱的能力的确是一个不寻常的现象，它将人们带回到已被长期埋葬的记忆中，即在1925年佛罗里达不动产大崩溃中，它所显示的类似的避难能力。
在目前的牛市最后结束之前，新股票发行的疯狂性一定会有回报吗？谁知道呢！但我的确知道一个聪明的投资者将不会忘记1962年发生了什么，它使其他投资者在这个区域迅速得到后续的利润，随后经历痛苦的亏损。
一个可怕的案例
如果在这里更详细地引用一个“痛苦的例子”，我认为这地新普通股发行的未来态度产生有益的影响。这个例子取自标准。普尔《股票指南》的第一页，它用极端的方式说明了1960年至1962年股票筹资的显著弱点，由于在市场上给予它们太高的定价，结果造成崩溃。
在1961年11月，15。4万股埃特纳。缅因特纳斯公司普通股以9美元价格出售给公众，并且很快升到15美元。在融资前，每股净资产大约为1。20美元，但收到新股份的货币后，每股净资产上升到略高于3美元。
在融资前的销售和收益是：
终止年月 销售额（美元） 普通股净资产（美元） 每股收益（美元）
1961年6月 3615000 187000 0。69
1960年6月（注a） 1527000 25000 0。09
1959年12月 2215000 48000 0。17
1958年12月 1389000 16000 0。06
1957年12月 1083000 21000 0。07
1956年12月 1003000 2000 0。01
a。 代表6个月
在融资后的销售和收益是：
1962年6月 4234000 149000 0。36
1963年6月 4681000 （延期）42000 （延期）0。11
1962年，该股价格下跌到2。375美元，在1964年以0。875美元的低价出售。在此期间没有支付红利。
》》》》7。 进攻型投资者的组合策略：正面方法
一句传统的华尔街格言说：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。
进攻型投资者的活动特征可以被概括为以下四点：
（1） 低价购买，高价出售；
（2） 谨慎选择成长股；
（3） 廉价购买各类衍生证券；
（4） 购买“特别地位”。
一般市场策略方案的时效
在第2章，我们简略地讨论了进入萧条市场策略和退出暴涨市场策略的可能性和量限性。在过去许多年中，这种闪光的有价值的思想显得既简单又易行。最初的市场调查图包含了它的周期波动。我们已经遗憾地看到在过去15年中，市场作用本身未提供操作的严密根据。已经发生的波动，在范围上是不可取的，这要求读者有一种特别的才能或“感觉”，以利用它们从事交易活动。这是与读者所想像的智能相当不同的东西，因此我们必须排除只根据参考条件的这种技术操作。
我在第5章中提供给防御型投资者的50：50的方法，是我能够介绍处于1964年形式之下的所有投资者的最明确或最自动的公式。对于普通股，我保留了25％－75％宽阔的余地。我认为，它对于在既具有风险又具有吸引力的一般市场水平上的投资者来说，有着较强的说服力。大约10年前，非常详细地用一些明确的公式讨论变更所持普通股的百分比公式是可能的，可以相信这些方法具有实际的效用。（注1）这个时期似乎过去得并不遥远，几乎没有必要采用1949年以来买卖的市场模型新标准。因为时期太短而不能对将来提供可靠的指导经验。（注2）
对成长股的讨论
每一个投资者都愿意选择一年中平均业绩更好的公司股票。一个成长股可以被定义为这样的股票，这在过去已经做了这个，在将来被期望做那个。（注3）因此，它似乎仅在逻辑上是聪明的投资者全神贯注的选择。实际上，当我们试图就此进
注1。 参见Lucie Tomlinson《成功投资的实用公式》，Sidney Cotle 和 WT Whitman《投资时间选择：（公式）研究》，均于1953出版。
注2。 但是，某种买卖方法应用于个体结果或群体结果仍显示是可行的和有益的。
注3。 仅仅是因为它的投资者期望它在未来表现出众，但业绩平平而未陷入困境的公司不能称为“成长型公司”或“成长股”，它只是一个“有希望的公司”。
行说明时，事情更复杂。
过去，如何判定超过平均业绩的公司仅仅是统计上的琐事，投资者可以从经纪人那里获得50家或100家这样的企业目录。在目录中，他将不仅获得15个或20个最有希望的公司，而且他还有了保证股票成功的策略。
这个简单的思想有两重含义：第一，有良好业绩和前景看好的普通股应在合适的高价卖出。投资者也许多股票前景的判断是正确的，但未有好的收获，这只是因为他为所期望的繁荣已选项倾囊付出。第二，他对未来的判断也许是错误的，迅速成长的股票通常不能持续长久。
当一个公司已经有了辉煌扩展的业绩，其规模越大，重温以往的辉煌就越困难，达到某个点以后，增长曲线将趋缓变平，许多情况下它将转而向下。
在第12章，我将给出一些例子，说明投资成长股所面临的风险的两面性。显然，人们很容易局限于自己为数不多的例证，他们找到有关例子，来认证在成长股领域财富速得瞬失。这里，人们怎样才能正确地判定全部结果呢？我认为完全可以通过对成长股的专项投资结果的研究来大致推断。续约证券交易所成员亚瑟。威森克格公司每年出版一册的《投资公司》，在这方面的研究是很权威的，书中计算了大约20家这种成长股资金一年以上的走势。
第10章表24概述了1962年至1963年和1954的至1963年间的结果，表明所有成长股和为数众多的500种非标准的股票一样。
1954年至1963年（注1）的10年间，23种被划为“成长”的股票平均总获利为270％；普通股获利占44％，价格增加226％。预测认为再投资还会有同样的股利。这就是它本身的出色表现，但是，它令人难忘的印象被同期为数众多的非标准股票总计增长278％和其中75％来自定期股利的表现冲淡了。如果我们认为这种股利在10年中有45％以上用于再投资，那么我们认为这种股利在10年中有45％以上用于再投资，那么非标准股票的增益将增长318％。实际上10年里23种成长股中只有5种比起非标准股票可比较的部分表现更出色。这预示着地成长型公司各项投资的回报与通常的普通股比较并不突出。
根本没有理由认为，一般的聪明的投资者只要认出更多的努力，就能够获得比专门的投资公司更好的结果。的确，在操作时，这些组织比你有更多的头脑，更好的研究手段。在此，我劝告进攻型投资者不要投资于一般的成长股，尽管这类股票公认有良好的前景，有高于20％的市盈率（对于防御型投资者，我建议购买价上限为过去7年平均收益的25倍。在大多数情况下，两者规范大致是相等的）。
成长股作为一个等级的显著特点，是它们市场价格宽范围的波动性。这适用于最大的和最悠久的公司，例如通用电气和国际商业机器公司，甚至包括多数较新的和较小的成功的公司。它们说明了我们的命运，即1949年以来股票市场的主要特征已在绝大多数取得辉煌成绩的公司股票中加进了投机的因素。这些公司有高的投资率（它们的长期信用最佳，支付低的贷款利率），其投资规模在数年内可以不变；其股票的
注1。 译者注：原文是1953年，显然有误。
风险性依赖于股票市场所发生的情况，公众对它产生的热情越高，与它的收益相比它上涨得越快，作为一种投资对象它的风险就越大。
然而它是不确切的。读者会问，真正来自普通股的大的财富，是那些对公司未来抱有信心而在早年进行了实质性投资的人获得的吗？当它们的价值增长了100倍或更多时，他们还应坚定地持有这些原始股票吗？回答是肯定的。但是来自单个公司的因投资而获得的大的财富几乎都是和这种公司有密切关系的人实现的，如员工，家庭成员等等，他们有充分的理由，通过一种媒介安置一部分资源，在所有变动中持有它们，并置高价时卖光它们的大多数的诱惑于不顾。一个没有这种密切的个人关系的投资者时常被迫面对的问题：他的一部分资金投在这个媒介中是否太大。每次价格下跌，尽管是暂时的，都将再一次强调这个问题。内外的压力多半迫使他捕捉似乎是可观的利润，而实际所得远比应得的要少。（注1）
进攻性投资： 三个推荐领域
在长期活动中，要想获得比平均水平更好的投资结果，需要持有一种选择双倍价值的操作策略：（1）它必须不同于被大多数投资者或投机者追随的策略。我的经验和研究导出了三个符合上述要求的投资途径。它们之间区别相当大，第一种都需要不同
注1。 有流传两个世界的箴言劝告卖者：“没有树长到天上”：“一头牛可以赚钱，一只熊可以赚钱，一头猪决不会赚钱。”
类型的知识，以及就分析它们的那些人而言不同的气质。
如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和一些其他原因构成的迷人之处，过高估价普通股是市场习惯，那么逻辑上过低估价就是预料之中的————至少比较而言————因为一时发展活力不令人满意，公司将会失宠。这也许是股票市场存在的一条基本规律，这揭示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。
关键的要求是进攻型投资者要全神贯注于正经历不引人注意时期的大公司。当小公司也许因为类似的原因被过低估价，并且在许多情况下，也许过后它们的收益和股份增长时，它们便承担盈利能力最后丧失的危险以及不管是否有更好的收益而被市场长期忽略的危险。大公司比较以下有双重的优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过不幸，恢复到令人满意的收益基值；第二，市场对它们任何改善的表现多半有适度敏感的反应。
该结论是在对道。琼斯工业平均指数冷门证券价格行为的研究中发现的。这些研究是假定以每年按现在或以往年收益的最低售价购入道。琼斯的6种或10种证券为前提的。在目录上，这些可以被称作“最便宜”的股票。它们的便宜是对投资者或交易者相对不热心的明显的反应。据认为购买者持有1～5年后将会卖出，这些投资结果与道。琼斯工业平均指数作为一个整体以及最高增值（即最热门）板块所显示的结果形成比较关系。
我们已经有效地占有了每年购买结果的详细资料，追踪了过去45年每年的情况。早期，1917年至1933年，这些资料显示无利润，但自1933年始，资料显示了非常成功的结果。在由Drexel & Compary一年支持一次（1936年至1962年）的26项调查分析中，便宜的股票只是在1种情况下比道。琼斯工业平均指数差，在8种情况下是相同的；在其中的18年里便宜的股票明显胜过平均情况。和道。琼斯股票以及10种高价股票比较，表17显示了连续5年时间的平均结果，表明了低价段有一致的更好的表现。
表17 1937～1962年每年平均盈亏百分比
时期 10种低增值股票 10种高增值股票 30种道。琼斯股票
1937～1942年 －2。2 －10。0 －6。3
1943～1947年 17。3 8。3 14。9
1948～1952年 16。4 4。6 9。9
1953～1957年 20。9 10。0 13。7
1958～1962年 10。2 －3。3 3。6
Drexel的计算进一步表明，在1936年将1万美元原始投资放在低价股票上，按以上比率变动，即1962年将增长到11。92万美元。在高价股票期投入同样的钱，只获得1。08万美元；道。琼斯30种原始股票投资将增长到3。5万美元或6。1万美元。（注1）
类同的以及相同的一般结果的比较，见于1966年6、7月出版的《财政分析》杂志。作者S。法兰西斯。尼科尔森，常使
注1。 第一种情况中，每次发行购买同量的股票，相当于道。琼斯预先估计的方法；第二种情况中，同量的钱投放在每年每种证券上。第二种途径显示的更好的结果说明低价的道。琼斯股票明显优越于高价的股票。
用他的“全球100种”可信赖的投资质量股票。1939年至1959年期间，每5年改变一次选择，结果显示20种最低价股的投资者胜过20种最高价股投资者1～3倍。
我不能说这种简单的股票选择方法在将来是否还会有参考意义，然而我能信息地推荐这个一般的途径，因为它完全是有道理的，既含有当代投机热情，又以过去给人强烈印象的成就记录为依据。
廉价证券的购买
我对廉价证券的定义为：它是一种建立在事实分析的基础上，表现出持有比出售更有价值的证券。它包括债券和以相当低价出售的优先股以及普通股。哪一种股票会符合这个定义而不存在大的矛盾呢？廉价股怎样上市才好呢？投资者是如何从中获利的呢？
发现廉价的普通股有两种方法：一是通过我提供的评价方法。这种方法我将在第10章详加论述。值得注意的是，这种方法依赖于大量的有关未来收益和增值的统计，这些都要通过特别发表的可用数据来实现。如果价值完全超过市场价格，并且投资者有利用技术的自信，那么他可以把这种股票看作是廉价的。第二种方法是对一个私人企业价值进行测验。这种价值常常首先取决于所期望的未来收益，其结果也许完全和第一种方法相同。第二种方法把更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
通过这些标准来衡量，当市场处于
