聪明的投资者gbk-第15章
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更多的注意力放在实际的资产价值上，特别强调净流动资产或流动资本。
通过这些标准来衡量，当市场处于低价位时，大比例的普通股便是廉价股（一个典型的例子是通用汽车股票，当1941年它以低于30美元出售时，仅相当于1964年的5美元。获益一直超过4美元，并支持3。5美元或更多的红利）。的确，现行的收益和近期的前景也许都差，但对未来平均情况的稳健的评价却预示着其价值远超过现行支配价格。因此，有勇气的明智的人在萧条的市场上不仅用经验来证明自己，而且采用合理的价值分析方法去辨识真伪。
因股票循环出现廉价所产生的市场，说明几乎完全相同的市场水准中有许多独特的廉价股的存在。市场喜欢将山头平成鼷鼠丘，将普通的起伏夸张成较大的盛衰，甚至仅仅因为缺乏兴趣或热情也会迫使价格降到荒谬的低水平。因此，我们观察股票价值是否低估有两个主要的来源：（1）确切的令人失望的结果；（2）长期被忽视、误解或受冷落。
但是，如果考虑到个股的独特性，这两点都不能被依赖为成功的普通股的投资指南。是否能确定现行令人失望的结果只是暂时的？当然，我能够提供所发生的突出的例子。钢铁股票通常在循环涨落上是有名的，灵敏的投资者，在低价时能吸纳它们，在有良好利润的繁荣期出售它们。一个更近的和值得一看的例子是由克莱斯勒公司提供的（见表18）。
如果这是投票收益变动的标准行为，那么股票市场上赚取利润将是一件容易的事。不幸的是，我们能够引证许多在收益和价格上衰退的例子。一个例子是Anaconda Wire和Cable，到1956年它有大的收益，有85美元的高价，然后收益异常地衰弱了6年；1962年价格落到23。5美元；随后在33美元时被它的母公司（Anaconda Corporation）接替。
表18 1952～1963年克莱斯勒普通股收益和价格
（以美元为单位）
年份 收益/股 高（H）或低（L）价 价格/收益
1952年 9。04 H98 10。8
1954年 2。13 L56 26。2
1955年 11。09 H101。5 8。8
1956年 2。29 L52（1957年） 22。9
1957年 13。75 H82
1958年 （延期）3。88L44
1963年 17。006 H199。5（注b） 11。6
a。 1962年低到37。5 b。 考虑股票分割金额较小。
类似的许多经验告诉投资者，在作购买决策时，仅仅根据收益和价格减少的信息是不够的。较低收益值不总是出现在利润的退步上，大公司股票的购买对于我们似乎是一台测深机的操作。这在克莱斯勒无疑将排除大多数赚钱的机会，因为在糟糕的年头，收益比价格落得更多，所以市盈率（D/E）增长了（见表18）。但是我对读者保证————无疑是一再重申————在“后视利润”和“实际货币利润”之间存在完全不同的区别。我确定怀疑像克莱斯勒一类颠簸的航船对于进攻性投资者的操作是否是合适的例子。
前几页我们提到“长期被忽视、误解或受冷落”是价格落到不寻常低水平的第二个原因。一个好的例子是北太平洋公司的股票，它在1946年至1947年间从36美元降到13。5美元。在第12章中，将表明北太平洋公司1947年每股盈利10美元。它的股价大部分是被它的1美元的红利抑制了，它的被忽视还因为它大部分收益为铁路特殊的记账方法隐蔽了。
这类能够非常容易鉴定的廉价股，是一种出售价比其所代表的公司净流动资本少的普通股，在扣除所有重要债务之后，它意味着购买者根本不用为建筑、机器等固定资产或任何也许存在的高商誉进行支付。几乎没有公司能证明哪种做法比运用较少资本进行管理更有价值，虽然也许能发现零散的例子。令人惊异的是，那么多的企业具有在市场上被评价为廉价的根据。1957年发表的材料表明，当时市场平均价格水平不低，例如普通股在150美元。表19概述了1957年12月购买的结果，表上85家公司的每种股票都来自“标准。普尔每月股票指导“，持有2年。
表19 1957～1959年低估价价值股票的利润（以美元为单位）
市场设定 公司数量 每股流动资产总净值 1957年12月 1959年12月
总价格 总价格
纽约区域 35 748 419 838
美洲区域 25 495 289 492
中西部区域 5 163 87 141
其他 20 425 288 433
总计 85 1831 1083 1904
巧合的是，两年中每组在每股流动资产总净值上都提高了。这一期间全部持有的证券有75％赚钱，相反标准。普尔的425种工业股赚钱的是50％。更值得注意的是，没有一种股票发生重大损失，7种大约持平，78种有相当多的利益。
这类建立在各种基准上的投资选择，在1957年以前许多年都是被看好的。或许能断言它构成了一种可信赖的测定盈利和低价时获利的方法。不幸的是，从1964年开始，这个比例受到极大限制。此时，仍在其流动资本价值以下卖出的某些股票一直被报告亏损，尽管还存在普遍的繁荣（例如Publicker工业股）。投资者通常不买进这种具有负面收益形象的股票，甚至认为它还会高速地下跌，除非有某种特别好的理由，预期未来形势逆转，或被另一家公司接管。在后一种情况下，他应能完全确信至少能获取与股价相等的流通资产净值。
现在来讨论一下中等公司廉价股模式。我对中等公司的定义为：它是一个比较重要的工业部门但不是领头的公司。例如，它通常在有关的领域是较小的公司，但也许在不重要的行业中与领头的公司起一样的作用。除此之外，任何拥有成长股的公司通常都不被考虑为“中等”。
1920年大牛市中，一些几乎无名气但有相当规模的股票在工业领头股和其他行业股票中脱颖而出。公司感觉到一个中等规模的公司有足够的力量来应付暴风雨天气，并且比大规模的公司更有机会获取惊人的扩展。但是在1931年至1933年的萧条中，在规模上或天生具有稳定性方面排在前列的公司受到了特别严重的打击。作为经验的总结，投资者在工业领导股和大多数时间里不被关心的普通中等公司之间作出了断然的选择。这意味着投资者通常在后者价格相对低于其收益和资产时卖出，也意味着在将来许多情况下，该股价格的下降将使它进入廉价股的行列。
当投资者舍弃中等公司股票时，就使它们的卖价达到相当低的程度。他们压低了一种信用，害怕这样的公司将面对暗淡的前景。事实上，至少在潜意识上，他们预计到，任何价值对于它们都显得太高了，因为它们将趋于消亡，就像1929年“蓝色切片”理论指南所说，它们不应有太高的价格，它们的将来是不可预测的。这些观点被张扬并且产生了严重的投资错误。实际上，典型的中等规模公司是比一般私人企业大的公司。说不出这样的公司在遭遇了经济周期的影响后，全部收益尚不足投入的资本而能继续运作的理由。
这种简单的批评说明，对于中等公司股票市场情况的反映是不切实际的，并因此造成多数时间里低估其价值的无数例子。战时和战后的繁荣对较小的公司比较大的公司更有益，因为这是卖方的竞争暂时停止，较小的公司扩大销售，可实现更多的利润。如到1946年，与战前比较，市场形势完全被颠倒过来。道。琼斯工业平均指数中的领头股从1938年末到1946年仅提高40％，标准。普尔指数中的低价股同期迅速上升不少于280％。投机者和许多有个性的投资者（在股市有名的短期炒作的人）渴望买进夸张价格下不重要公司的新旧股票。钏摆明显摆到对面的位置。先前最大部分的中等公司的股票，现在恰好成为最大量过热的和高估价格的例子。1962年，这个现象从不同的方面被重现————重点投资在比中等公司少的小公司新提供的股票上。
如果中等公司股票的一般趋势是低估，投资者通过这种趋势怎样才有希望获利呢？对这个问题的回答有些复杂。购买廉价的中等公司股票，其利润因各种方法产生：（1）收到的股利率。（2）相对购买价格并最终影响价格的再投资的可观收益，在5——7年中，在良好的上等股票中，这些利益能积累得相当大。（3）牛市对廉价股通常是最慷慨的，它将把典型的廉价股至少提高到一个适合的价格水平。（4）即使在相对平凡的市场中，持续的价格调整过程仍在进行，此时，中等公司的被低估的股价也许至少升到它们典型的一般的安全水平。（5）许多情况下，由于令人失望的收益记录所造成的特别因素，可能因新状态的出现，或因采取新的政策，或因一个管理的机会而被修改。
廉价证券包括债券和相对于它们内在价值低价出售的优先股。说每一个低价证券都是廉价的， 这完全不真实。无疑，业余的投资者应接受劝告完全避开这些不真实的廉价股，因为它们容易转换成原本的价格。在这个领域，一种潜在的市场萧条的趋势被夸张了；因此，这一类证券作为一个整体，对于人们进行认真的有勇气的分析，提供了一个特别有益的刺激。在这一领域，在1948年结束后的10年里，10亿元未近期兑现的铁路债券呈现出许多惊人的机会，这样的机会自那里起已经很少了。
特别情况的处理
近些年，典型的“特别情况”产生于较小公司被较大公司兼并的增长数量，它作为结果多样化的福音已经被愈来愈多的管理者听取。对于一个企业来说，与其从头开始一场新的冒险，倒不如在这个领域兼存既存的公司。为了造成这种兼并的可能性，并获利小公司大多数股东的同意，它必须提供一种明显高于现行水平的价格。因此，法人组织的建议会在这个领域里给人们一直提供创造利润机会的兴趣，并以它足够的经验指导人们如何获得较丰厚的利润。
要给出以上观察的更多方法，得让我概述一下由福特公司获得的美国纤维胶公司大部分资产的一种特别情况。
1962年10月，美国纤维胶公司同意出售它持有的资产给斯陶弗化学公司，但受到美国司法部反对，计划被搁置了。1963年，由福特公司作为一个新方案，将价格提高一些，这样，美国纤维胶股票卖到约60美元；1962年支付2美元此时就可获利2。95美元。如果第二个方案做成，这个公司被购并————显示根据计划————可以预先计算到，股东会得到一笔上涨了80％的以现金计算的股票并外加纤维胶公司持有的蒙桑托化学公司股票。在这种股价下，预示着有30％的利润，存在着长期滞付和计划不完全的可能性。
1963年5月，这个售价被股东认可，然而司法部重申反托拉斯的立场。该股票的价格在先前被提高之后，回落到它的低点。7月，美国地方法院支持这次出售，高等法院接着在8月拒绝采取反对的行动，这个计划最终得以实现。11月，美国纤维胶公司出售股票的现价（用现金购买）和蒙桑托股票联合价值约82美元，年底时非上市股票卖到88。75美元。
因此，对于那些在1月买进并在12月卖出的人来说，这种“套利”产生了40％的利润。它不是凭借“开和关”的操作；如果是的，预示着利润将会减少。提供思考的关键是，这种经营决策在资产实际价值方面要实现股东利润，这些资产价值比长期占优势的市场价格要高。这种情况是由所报告的收益、股利率和不引人注目的增长记录建立起来的。最初斯陶弗公司收购之所以失败，是因为被收购公司能找到出价更高的买者。这些事实有力地说明，对于销售或清算来说，低于75％价格的股票的购买几乎真正的风险，即使福特公司的操作被反托拉斯行动所阻止，第三个买者出现也是可能的。在这个大公司寻求多样化经营的时期，大公司和纤维胶公司将完全是非竞争关系，可以使第三种方案免受司法的攻击。
聪明的投资者，通过对破产的铁路债券的购买，得到了大量货币，并不是许多年前的事情，他们知道当铁路债券最终被承认时，其价值比购买成本高得多。在改造计划宣布之后，为一种新证券“定时发行”的市场出现了，这些股票因而几乎不会比能交易的老证券卖价高。尽管存在着计划不完全或未预料的耽搁危险，然而总体上证明这种“套利操作”有高利润。
依据1933年的法律，相似的机会产生在公用事业控股公司的终止上。几乎所有这些企业从控股公司转成分立的公司，其股票价值都有增长。
这里第一位的因素是低估价值证券的市场安全性的变动问题。这类证券涉及各种复杂的法律程序。一句传统的华尔街格言：“决不买进一场诉讼。”它正确地告诉投机者们，对于所持股票要迅速寻求市场。受此影响，一般公众必定会采取创造证券廉价机会的行动，因为对它们的偏见，会使他们的价格被压得过低。
特别情况的开发是一种专门的投资技术，这种技术需要一些非同寻常的知识和设施，或许只有一小部分进攻型投资者可能掌握它。这本书不对它复杂的内容详加介绍。
投资规则的广泛应用
这里已经被发展的投资策略，首先信赖于投资者对防御或进攻角色的选择。进攻型投资者必须有相当多的证券价格的知识，以足够保证如同商业企业一样看待他的证券买卖。这里不会有中间的立场或给在防御与进攻之间徘徊的人以空间。许多情况下，大多数投资者置自己于中间立场。按照我的意见，这种折衷最可能产生失望而不是成功。
作为投资者，你不可能完全变成“半个商人”，但你的资金可以预期获得商业平均利润率的一半。
它来自这样的原则：绝大部分证券拥有者会持防御策略，他们没有时间、决心或思想准备，像类似的商业活动一样从事投资。因此，他们将有理由满意由于过去所持防御型证券所获得的相当的收益，并且他们会坚决抵抗周期诱惑去增加他们的收益。
进攻型投资者完全可以从事任何证券操作，他具有足够的训练和知识，并且这种操作完全可以满足所建立的商业标准规范。
在我对这类投资者的介绍和忠告中，不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者，我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面，不仅从心理学，而且从算术上，作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域，而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。
让我们考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴：（1）外国债券；（2）普通的优先股；（3）次级的普通股，当然包括原始发行的证券。所谓“足价”，意指其价格接近债券或优先股的标准价格，以普通股情况，它表现出来企业合理的商�
