德隆内幕-第20章
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从买卖已发行的债券，发展至为中小企业承销低级债券和帮人收购所需的低级债券。
从企业层面看五次并购浪潮（2）
李德林
作者：李德林
到80年代末，米尔肯已成为真正的垃圾债券大王，他所在的德莱克索证券公司债券买卖部成了实际上的美国低级债券市场。由于听从米尔肯的意见购买的债券总是能获得高额收益，投资公司对他的判断高度信任，只要他一个电话，就能立即筹措到上亿美元的资金，他曾经夸口，如果需要，他可以筹到购买世界最大企业之一的通用电气公司的资金。
米尔肯在金融界的影响如日中天。由于企业收购需要米尔肯的债券部配合，如果米尔肯
同意为收购该项目包销债券的话，德莱克索尔公司就为客户发一封信，声明有高度信心为收购企业提供必需的资金，这封信的威力无比，一旦发出，没有一家在证券交易所上市的公司能逃过被收购的命运，因此，不愿被收购的公司的管理人员对米尔肯的信莫不胆战心惊。
第四次浪潮看起来似乎和企业经营没有太大的关系，但实际上，米尔肯为投资者提供了一种判断企业潜在竞争力的新角度。他在研究了数千份公司财务报告后发现，审计数字不能充分反映一个公司的真实价值。尤其是这些数字反映不出企业的“人力资本”。由于引人注目的实践结果证明了他的思想，1989年，《华尔街日报》将他称为“最伟大的金融思想家”。
现在大家都在谈企业管理，但是操作起来却有不同的结果。因为管理从来就不是一种通行的理论，而是通过具体的人在具体的环境中操作的结果。人才资源，实际上是管理的心脏。
我们举一个例子，TCL集团的李东生在1998年进行了两个领域的多元化投资，一个是电脑，由吴士宏负责，另一个是手机，由万明坚负责。前者于1999年底开始，至2001年亏损4000多万元，吴士宏挂冠而去；后者也是从1999年开始，2001年实现营业收入30亿元，万明坚升任TCL通讯集团董事长。电脑和手机对TCL来说，都是陌生的领域，其结果大相径庭，关键就在于领军人物的选择。联想的柳传志在交接班之后，专门从事非相关领域的产业投资，其投资三要素是：项目、资金、人才，一个都不能少。
其实，米尔肯对被并购公司的人才资源的重视，与被称为“股市帝王”的巴菲特有共同之处。
在1955年合并成立的伯克希尔？撒哈韦纺织公司，到了1962年的时候，经营状况惨淡。股价跌至8美元/股。巴非特在接管这家企业之前，对它进行了参观。当他表示希望看看厂房时，总经理杰克？斯坦顿没有奉陪，因为他认为巴菲特的要求并不重要，于是派了生产副总裁察思陪同。在两天的时间里，巴菲特像疯子一样地向察思提问，关于营销，关于机器，关于技术年限，关于销售对象，关于发展方向……他听取了察思对公司存在的问题所发表的坦率的看法。巴菲特认为找到了自己想要的人。大约1月之后，巴菲特进入撒哈韦董事会，推选察思为新总裁。巴菲特任执行委员会主席，只看管资金，其他的事情全部由察思负责。在巴菲特/察思体制下，撒哈韦取得了丰厚的利润。
第五次并购浪潮的兴起，是大型企业向自身的竞争能力提出的又一次挑战。这些企业通过互相持股的方式结成联盟，抵抗环境变化带来的风险。他们无论在生产规模、资金力量，还是在人才储备上，都占有较大优势。与小企业不同，大企业更侧重于用精神和文化的力量统帅企业。但是他们在企业文化方面，都有既有的强硬度，一旦合并，相融甚难。特别是跨国并购，由于地域和民族的差异，难度更大。
通过从企业竞争力的角度对并购历史的回顾分析，我希望能够为德隆找到一个参照系，从而使大家认识到德隆模式的竞争力。
当然这还不够。我们还要把德隆放进国内的具体环境中考察一番，才能更准确地把握住德隆模式的前景和风险。
弄潮国内产业结构调整（1）
李德林
作者：李德林
以时间来算，德隆属于我国第一代民营企业。1986年，唐氏兄弟往返于广州和乌鲁木齐之间，以冲扩胶卷赚辛苦钱。对于当时在大洋彼岸风起云涌的第四次并购浪潮、米尔肯以“垃圾债券”大显神威的情形，也许还很陌生。即使他们有所了解，也无济于事。因为当时的中国经济正处于改革开放之后的高速增长阶段，市场机会频现，用不着并购也能赚到钱。按国家统计局资料显示，1978年至1989年间，大多数工业品处于严重短缺状态。在这种严重供不应求的市场状况下，各产业的发展模式基本上是粗放型的总量快速扩张，不但在较短的时
间内形成了相当可观的生产能力，而且工业企业的财务状况也相对较好。
德隆的成长完全得益于时代发展的趋势。靠冲洗胶卷就很快赚了100万元，攒卖电脑也能把赔的钱很快再补回来，购买新股认购表更是让德隆赚了大钱。
20世纪90年代开始工业产品逐步由短缺转向宽松，到了９０年代中期，我国工业形成了门类齐全、规模可观的庞大的产业体系。市场由宽松开始转向过剩。
投资房地产项目失败后，德隆走出新疆到北京去寻找商机，建起了北京JJ迪厅，由于抓住了需求，获取了大把的现金。但是，这只是德隆前期创业的延续。
许多产业陆续出现生产能力过剩，市场由卖方向买方过渡。
由于我国买方市场是市场经济尚不成熟的情况下形成的，或者说是高额群众消费远未形成的情况下的买方市场，因此具有突出的结构性特点。具体在企业主体上，则表现为生产集中度低下，规模小而分散，难以获得规模效益。如1994年汽车行业共有整车厂126家，1994年生产汽车140万辆，平均每家仅生产1万多辆。技术水平低的产品严重过剩，高性能、高附加价值的产品却很紧缺。如1994年电视机、电冰箱和纱的生产能力利用率分别为75％、70％和70％，规模而不经济。而高技术含量的产品份额，其产值仅占国民生产总值的3％左右。企业大而全或者小而全，缺乏合理的专业化分工与协作。
所以到了1995年，国家提出对“长线”产品实行限产、压库、促销政策，对那些质量低劣、技术落后、大量积压、没有市场前景的产品坚决淘汰。由此，解决产业当中的结构性问题，根本改变经济增长方式，成为我国产业发展政策的一条主线。
唐氏兄弟具有极为敏感的商业头脑，而且能从国家政策的变化中迅速“嗅”出商机。德隆的宣传资料说，德隆整合传统产业的战略理念，是1995年唐万新出国考察后的产物。其实由政府主导的国内产业结构调整，已经大张旗鼓地向前推进了，相比之下，德隆的反应更加迅捷而已。
1996年，国家提出鼓励企业间的专业化协作，通过联合、合并和兼并扩大经营规模。当年10月，德隆入主屯河股份；1997年，有关部门在总结组建试点企业集团经验的基础上，扩大试点范围，培育具有国际竞争力的特大型企业集团。德隆分别于当年6月、11月入主沈阳合金和湘火炬。虽然不能机械地把德隆所做的每一件事与国家政策来意义对应分析，但大体可以看出一个具体企业和国家客观政策的同步性特征。
德隆真正地成为“德隆”，可谓时势使然。
在产业政策的推动下，1994年18个优化资本结构城市试点正式启动，共兼并企业129家，1995年兼并企业数为209家，增幅65％；1996年作为国有企业改革力度较大的一年，试点城市增加到58个，兼并了1192个企业，比1995年增长了470％。1997年仅沪深两市700多家上市公司中，企业重组活动达200多起，到了1998年上市公司共发生企业重组657起，涉及金额339亿元人民币，被称为“资产重组年”。
其实，我国企业的并购活动，自德隆创业开始就出现了。从1984年到1987年一般被认为是国内并购活动的第一阶段，时间与美国第四次并购浪潮重叠。1984年7月，保定纺织机械厂和保定市锅炉厂以承担被兼并企业全部债权债务的方式，分别兼并了保定市针织器材厂和保定市风机厂，开创了我国国有企业兼并的先河。同年9月，保定市钢窗厂又以出资110万元的形式，购买了保定市煤灰砖厂的产权，这是我国集体企业兼并国有企业的最早记录。以上被称作“保定模式”；同年12月，武汉市牛奶公司出资12万元，购买了汉口体育餐馆的产权，又被称为“武汉模式”。
这一阶段的并购有两个特点：一、企业的自发性和政府干预并存。政府的出发点是拯救亏损企业。1984年10月，十二届三中全会通过的《中共中央关于经济体制改革的决定》，明确要求企业成为相对独立的经济实体，进一步扩大了企业的自主经营权。这也使得一些优势企业萌发兼并机制。当时的理论界，把“武汉模式”归纳为企业自发性的并购，即双方自愿达成协议，报主管部门批准；把“保定模式”归结为政府自上而下的干预，牵线搭桥，促进兼并。第二个特点是，这个阶段的并购只有国有企业和集体企业参与，民营企业和外资企业受体制限制，没有涉足并购。
到了1987年，中共中央的十三大报告明确提出，小型国有企业产权可以有偿转让给集体和个人。1989年2月，国家体改委、国家计委、财政部和国家国有资产管理局联合颁布《关于企业兼并的暂行办法》。这是我国第一部有关企业兼并的行政法规，对企业兼并活动起到了积极的推动作用。仅1989年这一年，共有2315家企业兼并了2559家企业。这一阶段，企业兼并的目标由单纯的拯救亏损企业，向自觉优化经济结构的方向发展。
弄潮国内产业结构调整（2）
李德林
作者：李德林
但是到了1989年下半年，由于宏观经济紧缩，企业资金短缺，企业并购势头减缓。随着治理整顿，亏损企业数量增加，产业、产品结构调整压力加大，为此，政府再次加大了企业并购中的行政干预作用，出现了“拉郎配”的现象。
1992年，邓小平南巡讲话，确立了建立社会主义市场经济体制的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组成部分。企业兼并无论从规模上还是形式上都有了新的突破。1993年，
上海、武汉、成都等16个城市有2000多家企业被兼并和出售。由于股票市场的建立（1990年12月上海证券交易所建立，1991年7月深圳证券交易所建立——编者注），企业并购形式开始多元化，如上市公司并购、外商并购国有企业、国有企业跨国并购。
1993年9月，“宝延事件”拉开了我国上市公司并购的序幕。深圳宝安集团在上海证券交易所通过购买股票方式，收购了上海延中实业公司16。8％的流通股票。之后又陆续发生了深圳万科集团试图控股上海申华公司、深圳天极公司试图控股上海“小飞乐”公司。一汽集团巨资收购沈阳金杯汽车股份有限公司等事件。
同一年，首钢收购了美国加州钢厂、秘鲁铁矿等海外企业，华北制药股份公司收购了德国纽勃兰登堡一个年产500吨的青霉素厂。海外“借壳上市”收购活动更加频繁。1993年底，共有青岛啤酒、上海石化、广州造船、北人机械、马鞍山钢铁、昆明机床等6家企业在香港发行H股，筹集资金84。9亿元。
民营之困
李德林
作者：李德林
在上面的分析中，我们可以清楚地看到，德隆所处的现实环境，是由三股力量汇合而成的并购市场。其中，由国家直接主导的国有企业之间、国有企业和集体企业之间的并购优势明显，利用行政力量可以直接把良性资产进行合并，增强竞争力，而且可以顺利实现跨国并购。外资的进入是全球第五次并购浪潮向发展中国家蔓延的必然趋势。跨国公司巨大的资金、丰富的经验和全球性战略眼光，足以化解它在体制方面遭遇到的障碍。民营企业是三种力量中最为弱小的一股。
民营企业参与国有企业并购，除了体制障碍之外，还有一项更为要命的缺陷：资金。民营企业在资金方面有天然缺陷。首先是创业资金匮乏
贵州神奇张芝庭几十块钱起家；刘永好兄弟以1000元起家；万向集团的鲁冠球3000元起家；巨人集团史玉柱400元起家；东方集团张宏伟700元起家；横店集团徐文荣2000元起家；太太药业朱保国5000元起家；传化集团徐传化2000元起家；茂祥集团7000元起家；沈阳飞龙姜伟2万元起家；深圳华为的任正非2万元起家；四通集团2万元起家；创维集团黄宏生5万元起家；正泰集团5万元起家。而像联想这样1984年就拥有20万元开办费的“国有民营”企业，在当时的民营企业当中，完全称得上“大款”。
在1986年起家的德隆，手中也只有400元人民币。
创业资金和生存环境对民营企业的资本积累速度形成了制约。请看1994年至2001年间民营企业年销售收入情况。
时间（年） 企业数（万户） 年销售收入（万元） 平均收入（万元/户）
1994 43。2 7585000 17。6
1997 96。1 30967000 32。2
1998 120。1 53237000 44。3
1999 150。9 71494000 47。4
2000 176。2 98841000 56。1
2001 202。9 114842000 56。6
（资料来源：《中国私营经济年鉴》）
德隆在1996年之前，一共获得过“三桶金”。
1986年靠400元钱创办“朋友公司”，频繁往来于乌鲁木齐与广州之间，把从新疆客户手上收来的胶卷拿到广东冲印成照片。后来买了台旧机器，由于“朋友”的产品比人家便宜了一半，抓住了整个市场，1年赚了100万元。这是德隆的“第一桶金”。
1992年8月，在深圳证券交易所“8。10”风波期间，带领5000新疆老乡南下抢购新股认购抽签表，牟得暴利。是为“第二桶金”。
最后一桶金是1994年在北京开办JJ迪厅。该项目赢利丰厚，后来成为德隆的财务型公司，对德隆的发展有持续贡献。
1995年，经过10年的创业，德隆已经有了几个亿的资产。但相对于德隆1996年开始的高速、庞大的并购计划来说，简直是杯水车薪。
新疆德隆国际实业总公司分别于1996年10月、1997年6月、1997年11月入主新疆屯河、沈阳合金、湘火炬之后，2亿元资本金已所剩无几。以3。11元/股受让沈阳合金1500万法人股，出资4665万元；以2。8元/股受让湘火炬2500万法人股，出资7000万元；从新疆昌吉州屯河建材工贸总公司、新疆八一钢铁总厂受让的屯河股份共计713万股，每股价格不详，但是根据屯河股份一级半市场（民间买卖还没有在交易所上市的股票或股权证，及上市公司尚未上市交易的内部职工股，叫做一级半市场——编者注）的1：1。3的溢价出售价格看，受让价格应该不会低于2元/股。再加上德隆控股屯河集团51％股份所需花费，以达到控制新疆屯河40％的目的，以及1996年2月参股新疆金融租赁出资的700万元，新疆德隆基本上已无自有资金。
“两栖”的历史决定战略的两翼
李德林
作者：李德林
德隆能够形成强大的融资能力，与它早期的发展历史有直接关系。
1991年，上海证券交易所发行了30多
