南方周末2004年精粹 下-第43章
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无论从理论上还是实践上，土地调整和土地抵押都是不相兼容的。
创建时间：2005…3…17
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解读健力宝事件
南方周末 2004…12…23 14：47：16
□本报记者 程涛 肖华
健力宝由危机到重组，顺理成章地引发出此后一系列事件，历史与现实纠缠在一起，演变出令人眼花缭乱的诸多怪象。但这些现象表明，健力宝并非无药可救的烂摊子，而是蕴藏着巨大价值的所在。
最近一段时间的各种迹象表明，李经纬等团队复出的传言仅仅是个昙花一现的假象，而三水区政府重掌健力宝的愿望已渐渐成为现实。
12月21日，华北和西北地区的经销商们齐聚健力宝山庄，这是继18日健力宝华南地区经销商后的第二次订货会。
订货会上，健力宝销售公司向经销商发出的一份《关于启动经销商信用保证金的通知》，要求经销商将其年度销售任务的8％到15％的信用保证金额，打进佛山市三水健力
宝贸易有限公司（以下简称健力宝贸易公司）。而此前，经销商在健力宝集团的剩余账款也被要求全部转至健力宝贸易有限公司。
健力宝贸易公司是在健力宝风波发端时（12月6日）成立的新公司，为国有独资企业，法人股东为三水区公有资产委员会。
订货会的状况似乎表明健力宝集团正沿着三水区政府设定的方向走去———以健力宝贸易公司来承接健力宝集团的品牌和销售。此时，手握健力宝集团91。1％股权的李志达归于沉默，张海高调回应媒体的指责。至此，此前的一系列问题仍令人充满疑惑———健力宝股权何以被出售？三水区政府为何在一夜之间接管健力宝？在汇中天恒投资有限公司（以下简称汇中天恒）入主健力宝之后，为什么陷入了一个争端之中？
健力宝的真实价值
让健力宝问题公之于众的是——今年8月25日，佛山市三水区政府在其牵头组织的一场新闻发布会上宣布：张海不再担任健力宝集团的董事长兼总裁，接替其总裁职务的是祝维沙，董事长的职位由魏小军担任。
虽然健力宝集团否认了诸多利空传闻，但业界依然认定，张海的退位缘于健力宝集团的资金链紧张，以及偏离主业、玩资本游戏等因素。
此前仍风平浪静的健力宝自此卷入旋涡之中。经销商齐聚三水要求健力宝退款、供应商因其欠款拒绝提供原材料，健力宝在国庆后不得不陷入停产困境。
8月12日，北京电通广告有限公司起诉健力宝集团，要求兑付一笔2924万的广告款后，广州中级人民法院于8月16日冻结了健力宝的账户。
此事引起了作为主要债权人——银行的警惕。三水区各家银行等主要债权人以三水市工商银行为主组成了债权委员会。后经证实，工商银行冯行长出任债权委员会负责人。
问题的出现，使相关各方都开始从自己的角度设计救赎健力宝的股权并购方案。但之所以有众多的方案出现，分明显示出大家对健力宝表面危机下的真实价值有共同的判断。
分析人士指出，目前，对健力宝来说，最有价值的部分是健力宝的品牌和销售网络。
健力宝目前的品牌价值被估为102亿元，而健力宝20年来累计经营的销售网络，已经遍及二三级城市。
“显然，这些还不是各方争夺健力宝的全部。”分析人士指出，在2002年张海掌控健力宝之后，在实业上虽无建树，但是在资本市场上获利丰厚。
张海通过健康产业投资了平安保险、兴业银行、西北化工、陕西宝丰酒业以及成都豆瓣厂，这些已经带来了巨大的投资回报。仅仅是平安保险，利润超过10亿元，而即将上市的兴业银行更是拥有丰厚的获利空间。
李志达委托大鹏投资所做的调查显示：健力宝总资产（不含品牌价值）约55亿元，其中负债41亿元，净资产约6亿元。
此次参加订货会的一位经销商透露，即便是现在，做健力宝依然赚钱，即使包括拖欠的货款，他今年依然能盈利。
这都说明，健力宝并非无药可救的烂摊子，而是蕴藏着巨大价值的所在。这也是各方通过设计方案争夺健力宝的关键之处。这也同时可以解释，收购者李志达在进入健力宝过程中虽频受挫折———不能进行财务状况调查，不能进行审计，不能进行企业工商注册资料变更———仍百折不挠地向健力宝投入巨资的原因。
风波中的各种方案
在张海方所出的方案中，最早出现的收购方是福建阳光集团。阳光集团是福州一家从事建材、房地产等的贸易集团公司。
“当时，阳光主动表示出了并购意向。”张海在电话中向记者证实。
但这个方案的具体内容，以及为何无疾而终，记者并未从阳光集团得到答案。但据知情人士透露，很可能是心存疑虑的三水区政府否决了这一方案。
接踵而至的是台湾统一集团。该集团于10月4日匆匆在北京与健力宝签下了一纸合作草案，定下收购健力宝的主业资产和承接18亿元债务的框架协议，据称收购价为1亿美元。随后，统一派驻财务人员进入健力宝大厦。但短暂的接触之后，统一突然撤出。
撤出的原因是，统一只承诺接一部分银行的债务，然后把品牌带走，其他的不管。
张海所接洽的最后一个收购者是汇中天恒公司的李志达，他最终成功地与健力宝股东签下协议，拿到了健力宝集团91。1％的股权。当然，政府最后以行动对此方案进行了抵制。
在张海急于出售股权的过程中，持有健力宝集团8。9％股权的三水区政府并非无动于衷，在李志达进入健力宝后，三水区政府曾试图找菲律宾生力啤酒来接替李志达。
广州生力啤酒公司刘天丽女士表示，广州生力啤酒是菲律宾生力啤酒在中国的投资公司。但她对此方案并不能发表看法。这种方案未能成功的原因至今仍不得而知。
与此同时，因为健力宝集团欠经销商的货款高达1。6亿元，经销商们也敏感地提出了一套以债权换股权的并购方案。但据知情人士透露，“经销商的方案并没有获得来自政府的认可。”事实上，这一方案要获得其他股东的认可也很艰难。
在各种方案的角力之后，李志达顺利地与健力宝主要股东签订协议并开始巨资投入，但在此时，三水区政府突然宣布接管健力宝集团。
据知情人士透露，在全面接管健力宝之前，三水区政府有关部门已经专门召开了三次会议，当时定下的基调是：把健力宝恢复到张海进来之前的样子。
后来的事实表明，政府此举有这样几个原因：
首先，一旦李志达成功接手健力宝，政府受制于股权约束，对张海时代的问题调查将非常困难。如果如其他媒体所言，张海确实给健力宝造成巨大资金窟窿，政府不仅8。9％的股权会相应缩水，还将背负国有资产流失的包袱。
同时有知情人士透露，李志达曾经与张海达成协议，在李志达完成并购股权之后，张海以原投资价格回购其利用健康产业投资的平安保险以及兴业银行的投资项目。因为张海所购买的两个公司的股权均是法人股，无法流通兑现。
这些也仅仅只是张海的有据可查的投资项目，据知情人士透露，此外，张海还在北京、上海、西安等地，拥有大量的土地投资项目。但张海在接受本报记者采访时极力否认这些项目的存在。
其次，政府对新进入的收购者也心存疑虑，而更愿意积极筹划自己控制健力宝的方式，这也就是健力宝贸易公司这家新公司出现的原因。“实际上，政府是想将健力宝变成一个健力宝饮料的加工厂，而由健力宝贸易公司负责品牌和销售。”知情人士透露。刚刚召开的订货会也验证了这一说法。
引进战略投资者？
但政府此举若想成功，还面临着诸多难题。政府作为仅有8。9％股权的小股东，如何能单方面授权健力宝集团将品牌和销售转移到健力宝贸易公司？如果此前李志达收购健力宝集团91。1％的协议有效的话，政府的接管应该只是暂时的，在下一步举动之前，健力宝的股权架构应该有一个明确的答案。
当然，有张海时代的1个亿欠款及诸多问题在前，政府自有底气，但要解决的问题是：张海究竟有多大问题，对这些问题的处理会使股权架构发生哪些变化？对已经巨资投入的新进入者李志达将如何交代？但显然，现在各方的焦点已集中到这份协议能否成立的问题上。而这也将是各方下一步行动的立足点。
12月21日，佛山市三水区区长宋德平终于首次对媒体回应有关健力宝的一系列传闻。他谈及汇中天恒的大股东身份时说：“我作为具体卖健力宝的人都不知道，他们（指汇中天恒）凭什么称自己为第一大股东？他们还没有过户呢。”
宋德平还表示：“当务之急是保住‘健力宝’这个品牌，之后我们会引进战略投资者的。”
创建时间：2005…3…17
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中国还要不要搞MBO
南方周末 2004…12…23 14：48：45
□郑培敏（上海荣正投资咨询有限公司董事长）
国资委禁止大型国企MBO对现实操作并没有很大的影响，因为合格的MBO对象本来就以中小企业为主。相反，国资委明确“中小企业MBO可以探索”，意味着MBO仍然大有可为。MBO在中国不会就此销声匿迹，只是今后的操作将更加规范
MBO（管理层收购）一词正式引进中国是1998年前后的四通改制，但是，这并不等于MBO在中国的实务操作始于1998年。实际上，改革开放以来，中小国企及集体企业的改制，很多都是通过内部人购买本企业控股权的方式实现，这其实就是MBO。之所以到了2002年前后MBO会日渐升温，甚至达到过热的境地，我想主要是由于随着我国市场化改革的深化，产权改革触及大中型企业（包括国有和集体）、知名企业、公众企业（即上市公司）等主体，引起了社会的关注。当前人们（包括媒体和有关政府部门）对MBO可能带来的社会公平问题的一些担忧、质疑乃至责难也是可以理解的，这是改革过程中的社会阵痛的表现。
近日，国务院国资委领导对颇有争议的MBO问题发出明确指示（参见背景部分），作为有一定MBO研究心得和实践经验的中介机构从业人员，我也觉得有很多似是而非的问题确实有必要澄清。
被泛滥化的MBO
笔者长期在媒体和学术文章中阐明“何为MBO”，准确概念应该是“企业产权的合法的实际控制权转移到内部人（管理层和员工）的行为”，只要管理层和员工没有获得控制权，就不是MBO。而其他一些经营者持股、员工持股、期股期权的探索，都属于企业内部管理中薪酬、分配制度改革的范畴，MBO与它们同属于股权激励的范畴，但MBO有别于其他激励方式的是其启动了“控制权激励”这一最高内涵。就国企的激励机制而言，经营者持股、员工持股、期股期权的实施甚至有着更现实的意义，它们能够有效防止管理层选择“铤而走险”式的MBO之路。
但是，一个普遍存在的误解是，将所有股权激励形式都称为MBO，这是一种对MBO泛滥化的认识。
案例：1。2003年某电视台权威经济栏目解说词称MBO就是经营者持股。（准确概念是：没有一定意义上控制权的经营者持股就不能称为MBO）2。2002年11月某证券媒体称“祝剑秋实施对‘朝华科技’MBO”，2004年11月另一家证券媒体发布头条消息称“MBO不能增加上市公司效益”，其引用的某证券公司研究机构的报告，而其中研究样本中就有“朝华科技”。连专业机构都犯这种低级错误，公众的认识可想而知。（准确概念：民营控股上市公司聘请职业经理人并给予少量股权，这属于股权激励范畴，而非控制权转移的MBO）3。2002年11月，联通A股上市，某财经大报称“联通实施双股MBO”，其实，只是联通A股和香港红筹股两家上市公司中探索期权激励的行为。（准确概念：期权不是MBO）
被妖魔化的MBO
MBO的迷信者视MBO为灵丹妙药，能够“一M就灵”，反对MBO者视MBO为导致国有资产流失和社会不公的“洪水猛兽”，谈MBO色变。这些其实都是误解，MBO不过是适合特定企业的一种特殊产权改革方式而已。
我们认为，实施MBO要具备四个必要条件：所有者（在中国主要是公有产权主体）愿意卖、企业人力资本色彩浓厚（如有一支创业型企业家团队）、具有显著的管理效率空间、属于竞争性行业。
辅助判断条件：负债率不能太高、现金流充足、有被低估的与人力资本相关的无形资产（如人格化的品牌）、企业内外部文化和环境认可。
即使具备了上述条件，MBO也需要高超的财技和管理能力，也同样面临着巨大的财务风险，不是一般人所能够掌控的。
我们自己的操作遵循一个基本的原则，就是中央企业、垄断性、行政性和“国”字头的企业，我们都不会给它做MBO。一些中央企业的二三级企业，虽然规模很小，效益不好，但行政级别却很高，我们也不会做。案例：
1。李东生一夜暴富了吗？有人说李东生及其管理团队对TCL的MBO导致其“一夜暴富”。其实，李东生之所以今天有数亿市值的财富，是通过至少八年的辛勤耕耘得来的。8年间，TCL的国有资产从三亿增值到二三十亿，企业从普通家电企业成长为代表中国走向世界的综合电子集团，TCL成为国企改革的成功范例，李东生也成为激励民心上进的榜样。如果1996年惠州市政府没有与李东生（能为企业创造超额投资回报的人力资本的代表）签署“授权经营协议”，也许今天TCL已经不存在了；如果李东生签署协议后不能为企业带来超额回报，李东生也不可能8年后在股票挂牌时“一夜暴富”。实际上，这种“多赢”的结局正是我们所追求的改革目标。
2。杠杆收购能创造“一夜暴富”吗？举个简单的例子，某企业CEO要实施对所服务企业的MBO，其倾囊拿出自有资金100万，又通过民间渠道拆借到900万资金，买下价值1000万的股权，有人就说他“一夜暴富”：本来自有100万身价，现在“MBO一下”就身价1000万了！原来说风凉话的人犯了一个财务知识的错误，即将总资产与净资产的概念混淆了：MBO前，CEO身价100万，因为其没有负债，所以其总资产与净资产是一致的；而MBO后，其总资产达到1000万，负债有900万，实际“身价”（我认为“身价”应该用“净资产”来衡量）还是100万，并没有暴富，相反却背上了巨额债务，承担巨额风险，需用更加倍地努力（发掘�
