港股全攻略-第7章
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影响权证价格的因素
投资权证，首先意味着拥有一个权利，有权按照行使价来买入或者卖出对应的正股。无论认购认沽，只有当行使价相对现货价有优势或者可能有优势时，这个权利才有价值。
对一种可能性进行定价
权证投资者都清楚价内、到价及价外的概念，即对认购证而言，行使价低于现货价谓之价内，等于现货价则谓之到价，高于现货价则谓之价外；认沽证则正好相反。比如一只行使价为５元的认购轮，如果现货价是７元，权证显然就有价值，即使现货价低于５元，那也不要紧，只要未到期，总有涨上去的可能，理论上也有价值。从这一点上讲，一个权证之所以有价值，关键就在于它可能变成价内，而这种可能性每时每刻都在变化。所有其他因素之所以能影响权证价格，都是因为它们直接影响现货价格。
这样一来，计算权证的理论价值也罢，市场价格也罢，出发点都是对标的资产价格朝有利方向突破行使价的可能性进行定价。于是权证定价就变成了对一种可能性定价，对此，金融学上有二项式模型和布莱克－斯科尔斯期权定价模型两个比较成熟的理论，权证发行人一般在此基础上操作。
在香港市场上，由于发行人负有维持市场流动性的责任，权证的市场价格实际上相当接近于该时点的理论价值，因此我们可以从权证定价层面上来看影响权证价格的因素。
到期时间和波动性
标的资产价格朝有利方向突破行使价的可能性首先与时间长短直接相关。不过值得注意的是，如果把这一部分价值称为时间价值，虽然是离到期日时间越长，时间价值就越高，但随着时间的流逝，时间价值并非均匀下跌，离到期日越近，时间值就流失得越快，呈非线性加速下跌。熟悉布莱克－斯科尔斯期权定价模型的投资者很清楚，权证时间价值的下跌趋势实际上和自然对数曲线密切相关。
其次，要在某一时点对这种可能性定价，那么就必须考虑该时点正股价格的波动性，因为波动性越大，变成价内的可能性也就越大。对波动性的度量就是波幅，波幅用正股价格的标准差来表征，过去的标准差谓之历史波幅，从历史波幅推测的未来的波幅就是引伸波幅。引伸波幅越大，权证价格就越高，这很好理解，但值得注意的是，一只权证发行后，股价波动越厉害，引伸波幅就越大，而股价越是单向平稳运动，引伸波幅就越小。这实际上和标准差的计算方法有关。
利率和分红派息
利率变化也会影响权证价格。一方面，权证定价公式中涉及一个无风险利率，这个参数越大，理论上权证价值会越大。另一方面，由于利率上升会影响市场气氛，从而导致正股价格波动。比较起来，实际上利率变化给定价公式中无风险利率参数带来的影响反而不重要。
分红派息一样会影响权证价格，因为分红派息会导致正股价的除权、除息等，直接影响了正股价格。另外一个可能影响权证价格的因素是街货金额及数量或百分比，常用一只权证中发行人之外的投资者持有的比例来表示。街货比例越大，成交就越活跃，流动性也就越好。但值得注意的是，街货比例越大，权证受市场持有者情绪的影响也就越大，因而偏离理论价值的幅度也就越大。
最后值得一提的是杠杆比率。多数投资者玩权证的原因就在于正股价格一点点变化就能带来权证价格的大幅波动，而正股价格变化１％时权证价格变化的幅度和实际杠杆成正比。实际杠杆的计算方法比较简单，可以通过如下公式进行：实际杠杆＝（正股现货价×转换比率）÷权证价格×对冲值。不过应该注意的是，实际杠杆越大，利润可能会越大，但风险也越大。
衍生权证前需考虑的六项风险因素
投资者买卖衍生权证前必须清楚明白及考虑以下的风险因素。
发行商风险──衍生权证持有人是衍生权证发行商的无担保债权人，对发行商的资产并无任何优先索偿权；因此，衍生权证的投资者须承担发行商的信贷风险。
杠杆风险──衍生权证价格通常低于相关资产价格，但衍生权证价格升跌的幅度远较正股为大。虽然投资衍生权证的潜在回报可能比投资相关资产为高，但在最差的情况下衍生权证价格可跌至零，投资者可能会损失所有投资金额。
非长期有效──与股票不同，衍生权证有到期日，并非长期有效。衍生权证到期时如非价内权证，则不会有价值。
时间递耗──若其他因素不变，衍生权证价格会随时间而递减，投资者绝对不宜把衍生权证作为长线投资工具。
市场力量──除了决定衍生权证理论价格的基本因素外，衍生权证价格也受衍生权证本身在市场上的供求情况影响，尤其是当衍生权证在市场上快将售罄的时候或发行商增发衍生权证时。
成交额──衍生权证成交额高不应被认作为其价值会上升。除了市场力量外，衍生权证的价值还受其他因素影响，包括相关资产价格及波幅、剩余到期时间、利率及预期股息。
若投资者需要更多资料，可向你的证券经纪或财务顾问查询，或参阅香港交易所网站内的衍生权证资源中心（hkex。hk/dwrc）。
如何炒权证（1）
在香港市场上，对高风险、高收益的权证情有独钟的投资者不在少数，这些投资者在2005年把香港权证市场炒成了世界第一。
成交称霸全球
香港衍生权证市场的发展开始于1989年，但初期交易并不活跃。自2002年采用新权证发行条例后，香港市场权证交投迅速崛起。
2005年，香港每月平均超过800只新权证上市；权证日均成交近30亿港元，成交屡创过去15年来的高位。据统计，2005上半年，在香港交易所交投的权证成交额高达3300亿港元，全球排行第一。
由于2005年多家内地大型企业到香港上市，中资股买卖气氛炽热，促使相关衍生工具需求增加。热门中资股如中国人寿？（2628。HK）？和中石油？（0857。HK）的相关权证，经常出现在10大权证成交榜；当年上市的交通银行？（3328。HK）；？中国神华？（1088。HK）？，以及建设银行？（0939。HK）等，也出现“多轮齐发”现象。
市场更是出现“权证带着正股走”的苗头。比如一只在当年掀起轩然大波的权证，是由瑞士信贷第一波士顿发行的“巨无霸”汇控（0005。HK）轮4441，该轮推出的行使价为128。88港元，到期日为2005年6月2日。由于该轮的成交量和街货量（最高曾达26亿份）都十分高，吸引众多散户入场追捧。该轮一旦被行权，将涉及3。6亿股正股，这差不多是汇控20多天的成交量。如此大量成交，必定引起汇控股价以至整个港股的波动。
张伯介绍，当时香港散户参与积极性很高，主要是权证的成本低、短线回报率（波幅）大，使一些以往热炒二、三线股份的散户转移到权证市场上。
“8？18轮灾”回顾
不过，在市场情况最好、散户最疯狂的时候，往往也是危机来临之时。当时不少业内人士提醒，权证市场交投异乎寻常地活跃，投机风日盛，已严重威胁正股及整体市场的运行，非理性火爆中已隐藏巨大风险。
2005年8月18日，港股在一片乐观气氛中突然急转而下，出现恐慌性抛售。原本盛传派特别股息的中银香港（2388。HK）并无派息，重磅股中移动（0941。HK）率先下跌，长实（0001。HK）及和黄（0013。HK）也由升转跌，同时市场传出李嘉诚入院消息；中国人寿虽然此前公布了胜过市场预期的中报，但没有派发中期息，导致该股午盘后开始下挫。
当日港股恒生指数大跌301点，成交大增至335亿港元，港股市值蒸发1400亿港元。发行商纷纷沽出手上正股，压低了正股股价，散户也是争相沽轮逃命，迫使多只权证价格大幅下挫，引发了权证市场的惊涛骇浪。
当日下午一开盘，中国人寿的认购权证遭到大量抛售，多数跳空低开。至收盘时，瑞士一波发行的认购证、德银发行的认购证跌幅均达到30％，中国人寿44只认购证无一上涨。跌势最剧烈的则是几日来大升的长和系认股证，虽然李嘉诚入院的消息在收市后遭否认，但长和系认股证已全线崩溃。富通中银香港的认购证也在当日暴跌71。62％。
当日香港权证市场成交高达77。39亿港元，创下有史以来的最高纪录。据悉，自“8？18轮灾”事件以来，香港提供戒赌辅导服务的明爱展晴中心在两个月内就接获近30宗炒权证及期指的求助个案，其中更有专业人士，在短短数日内欠下100至900万元巨债。
引发权证市场检讨
市场人士分析，这场轮灾与外围或香港基本经济因素并没有太大关系，完全是大户无风作浪的变局，部分投资者更联合发表公开信，投诉有关权证商兼任相关权证庄家，以及有权无限量增发权证以干预轮价，出现不正当交易，要求监管部门重新审视权证增发等制度。
经此一役，市场言论沸腾，监管机构有必要检讨权证的发行机制，研究出适合市场的“游戏规则”。？
在投资界巨大压力下，本来无意干预权证市场的香港证监会立场开始有所转变。9月8日，香港证监会和香港交易所同时发表声明表示，就近期权证进行调查，将毫不犹豫地打击不当行为，保护投资者；香港交易所则表示，将密切监察衍生权证市场及其它市场发展。
如何炒权证（2）
这是香港两大监管机构非同寻常地同时对某一市场情况发表声明。
其后，香港证监会发表了《香港的衍生权证市场报告》，对香港衍生权证市场作出全面检讨，并针对市场操守及投资者所获资讯的质量，如何提高市场效率、公平性及竞争力提出6项建议。
炒权证要看正股价格
相信大部分投资者都知道权证是有溢价的，而溢价的意思大家也可能十分清楚，是反映持有权证至到期，相关正股要较现价变动多少，权证才可达到盈亏平衡。
部分投资者拣选权证时，非常重视溢价的高低，然而，单以低溢价作为拣选权证的最重要考虑因素是否绝对正确呢？知道了溢价是权证的盈亏平衡点，又是否代表已完全掌握溢价背后的真正意义呢？
有些投资者利用溢价来衡量权证价格的高低，如溢价较低，便认为权证价格便宜。但其实在权证定价的公式中，根本不存在溢价这因素，也就是说溢价与权证价格的升跌，基本上是没有直接关系。
权证价格主要受五大因素影响，包括正股价格、剩余时间、隐含波幅、利率及股息，而溢价只是在得出权证价格之后，引申出来的一个参考数据，不同条款的权证有不同的溢价，没有一个所谓合理的溢价水平。
在五个因素之中，正股价格是最主要因素，以认购证为例，当正股价格低于其行使价便可称之为价外证，而高于行使价则为价内证。愈价外的权证，溢价便愈高，因权证本身没有内在值，即全部是时间值，持有权证至到期，需要正股出现较大升幅，令权证由价外变为价内，并要产生足够的内在值，以抵消原先所付的时间值。相反，愈价内的权证，其时间值所占比重愈少，故溢价或盈亏平衡点便可较低。
再谈剩余年期这个因素，权证的年期愈长，时间值愈多，溢价便愈高；而年期愈短的，则时间值愈少，权证价格愈贴近其内在值，溢价便因而愈低。
因为以上两个主宰溢价的因素，一些爱追逐低溢价权证的投资者，往往会不以为然拣选了一些短期而价内的权证。短期价内证的特性是高风险、高回报，但投资者取低溢价的原意可能是想保守一点，明显与其取向相违背，这说明了单凭溢价高低未必能筛选出适合自己的权证。
宜选长期贴价证
当前港股市况动辄便有数百点、甚至千点的波幅，投资者暂宜选择一些年期较长及较贴价的权证作短炒。因为这类权证的时间值损耗较小，对隐含波幅变化的敏感度也较价外证低。
价外证受隐含波幅影响较大，如相关正股持续回落，纵使短期历史波幅得以维持，但从中线的角度看，如市场预期港股处于大型震荡市，中期历史波幅有机会收窄，上市权证及场外权证市场供应或会增加，导致隐含波幅有下调压力，价外证或将首当其冲，出现较大跌幅。
此外，笔者建议投资者暂时仍应以短线策略为主，避免当市况走弱时，权证除了要面对因正股反方向移动所造成的损失外，更有可能要面对时间值急速耗损以及隐含波幅回调的影响。
另外，投资者需要知道权证市场变化得很快、很急，更何况是现在的大型震荡市，动辄已有数百点甚至是千点的波幅。投资者在这种急升急跌的市况下，若选择入市，应更紧贴市场变化及发行人的建议。
跟随发行人的建议要讲时机，我们会跟随市场情况作出适当的建议，正如近日急跌千点跟急升千点的建议有很大不同。投资者需要注意，当市况急升时，原本建议的认购证或已变得深入价内，为了要保持对正股的敏感度及杠杆效果，一般会转为建议一些比较贴价的认购证以捕捉升浪；然而，当市况急速逆转时，一些本来是贴价的认购证就会变得价外，过于价外的权证时间值损耗会较多且受隐含波幅下调的影响较大，故我们便会转为建议一些比较紧贴正股价的权证，务求令投资者在不同的市况下作出最适当的选择。
利用对冲值计算权证回报
权证可以提供杠杆效应，达到以小博大的目的，而每只权证的条款也不同，对于正股价格的变动，权证的反应各有分别。要衡量权证对正股的敏感度，可以参考两个数据：对冲值以及实际杠杆。
对冲值是反映当正股价格出现变动时，权证价格理论上会变动多少。认购证的对冲值为正数，介于0至100％，认沽证的对冲值则为负数，介于0至…100％。当权证愈价外，对冲值愈接近0，而权证愈价内，对冲值便愈接近100％？（认沽证则为…100％）。
要计算权证的价格将会升跌多少，投资者可以简单地将预期正股的变动乘以权证的对冲值。假设一只认购轮的对冲值为40％，换股比率为10兑1，如果正股升1港元，权证价格理论上会上升0。04港元？（1×0。4÷10）。
以下试用两只条款不同的汇丰认购证作例子，权证A和B到期日分别为2007年8月1日和7月30日，行使价分别为136。3港元和151。3港元，权证价格为1。14港元和0。242港元，对冲值分别为87％和36％。
假设各买入100万份，如正股上升1港元，买入汇丰证A理论上可获得盈利87；000港元（1×0。87÷10×1；000；000），而买入汇丰证B的盈利则为36；000港元（1×0。36÷10×1；000；000），利润明显少过汇丰证A。
然而，买入100万份汇丰证A的成本为114万港元，而买入100万份汇丰证B的成本只是24。2万港元，以百分比计算，权证A的回报率是7。6％，权证B的回报率则是14。9％。因此，从成�
