格雷厄姆价值投资-第1章
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本杰明·格雷厄姆的继承者们按照他的教导积累了大量财富：投资于低
价位，经营完善，红利可靠的公司；分散投资于大量的股票和债券；维护自
己的股东权利；要有耐心，独立思考。在一个市场操纵兴风作浪的年代，格
雷厄姆让世人明白，掌握有关公司过去和现在业绩的可靠信息具有何等的价
值。时间在变、市场在变，但是他的教导对今天的投资者仍是金玉良言。在
《本杰明·格雷厄姆论价值投资》一书中，珍妮特·洛尔不仅刻画了一个形
像鲜明的人，还让我们深入了解了格雷厄姆的投资思想。任何类型的投资者
都可以从中学到这个金融天才的理论，就如同当面聆听格雷厄姆的教诲一
样。
珍妮特·洛尔
JANET LOWE
珍妮特·洛尔的著作包括畅销书《沃伦·巴菲特如是说》、《价值投资
容易了》以及《秘密帝国》。她的上百篇文章已经刊登在诸如《新闻周刊》、
《基督教科学箴言报》、《洛杉矶时报》以及《旧金山记事》等出版物上。
洛尔夫人与她的丈夫奥斯汀·莱纳斯居住在加利福尼亚州的德拉马。
序言
本杰明·格雷厄姆的精神与马瑞林·门罗，JFK 和埃尔维斯的精神有许多相
似之处：时间越久，越见其光芒，在投资界尤其如此。与许多美国式的传奇人物
一样，格雷厄姆的思考、生活和工作——甚至他的存在都是一种权威，他以此来
激励自己的追随者们。我们都渴望成为这样的人——与众不同的自我，并在此过
程中获得超凡的品质。
格雷厄姆对人类的特殊贡献在于，他把逻辑和分析的原理引入了商业的这个
基础部门——投资业。他很早就已经发现，人们总是要么把投资活动视为推销
术，要么对它过分乐观或过分悲观。投资者经常对信息一无所知、得到错误信息
或者在思考时了无头绪，这些情况只会导致资金的滥用和非法使用。格雷厄姆并
未剔除这个游戏的不确定性或不可靠性，但他的确可以让每个想成为精明投资者
的人如愿以偿。从格雷厄姆生活的年代至今，人类社会经历了一个信息爆炸的时
代，我们现在需要做的只是找出这些信息，然后提出正确的问题。通过研究格雷
厄姆（及其合作者大卫·多德）的理论，我们就能够确定这些问题。
只要看一下格雷厄姆的弟子和信徒的名单，我们就会对他的理论深信不疑
了。在这个“超级投资者”名单中最为耀眼的人物就是发明了这个词的沃伦·巴
菲特。作为伯克希尔—哈撒韦公司的总裁，他在1993 年超过比尔·盖茨成为美
国首富。亚当·史密斯1972 年的畅销书《超级货币》使其他一些人的名字广为
流传。格雷厄姆的明星弟子中有货币经理威廉·拉恩、沃尔特·舒勒斯、欧文·卡
恩、马里奥·加贝利以及查尔斯·布兰特。欧文·卡恩和巴菲特对格雷厄姆推崇
备至，都以他的名字为自己的儿子命名。
本杰明·格雷厄姆把自己关于投资市场的理论系统化，并对几代非常成功的
职业投资家产生了影响，与此有关的故事令人激动、丰富多彩，而且经常是感人
至深的。解释格雷厄姆的超群魅力，解释他对长期投资者，追随者和信徒的吸引
力并非易事。无论他的魔力何在，格雷厄姆的教导一直被投资界人士视作展开讨
论的固定的出发点，尤其是在市场动荡不安的时候。或许沃伦·巴菲特对此作出
了最好的阐述：“在许多人的指南针上，本才是真正的北极。”
正如许多传奇故事中常有的那样，格雷厄姆也有许多野史。他是个大忙人，
乐于和别人共享荣誉。而这又让人们经常无法了解杰罗姆·纽曼为格雷厄姆—纽
曼公司的成功做出了多少贡献，也不知道大卫·多德在格雷厄姆和多德合著的教
科书《证券分析》的成功中功劳几何。无论是与他合作时，还是在自己的领域中，
格雷厄姆的每一位合作者都是重要人物，影响至深。他之所以决定与这些人合
作，是因为他们可以帮助他把自己许许多多的思想具体地表达出来。尽管如此，
大多数研究价值投资的金融分析家和投资者都会很快发现格雷厄姆在《证券分
析》一书中的耀眼光芒。《聪明的投资者》是他独自完成的，这本不朽的著作（如
果确有不朽存在）更加深了人们的这种看法。
或许是因为我1968 年从商学院毕业的时候，股市正处于“赌博时代”，股
票升值是很正常的事而价值投资被视为无聊的工作，所以我在学校中并未接触到
格雷厄姆和他的经典的投资教材。第一次接触他的思想是在八十年代初，当时我
正在写一伙行骗专家的故事。他们声称自己是“格雷厄姆和多德式”的保守主义
者，并籍此骗取投资者的钱财。正如通常所见的那样，他们在体面的外衣掩盖下
从事不光彩的勾当，最终被送进了监狱。这次不太愉快的事件让我知道了本杰
明·格雷厄姆，在那以后我又见过许多诚实、可敬和天才的格雷厄姆—多德理论
的实践者。他们之中许多人都曾在哥伦比亚大学师从于本杰明·格雷厄姆。
写一本书介绍本杰明·格雷厄姆这位“价值投资”之父，这个想法由来已久，
但是当机会终于来临的时候，却出现了几件意想不到的事。我从没想到他竟然有
如此众多的追随者和挚友。我还兴奋地了解到，有一个群体遍布各地，他们对格
雷厄姆怀有深厚的感情，其中有些人甚至只是在老人的回忆中听说过他的名字而
已。
毫不奇怪，格雷厄姆的经历和著作仍然在激励着人们，因为他和今天的投资
界人士面对着同样的事情：巨富的可能、成功的刺激、为别人理财的责任和失败
的恐惧，还有这个游戏对智力的挑战。格雷厄姆的一生不仅仅向今天的从业者传
授了股票和债券市场的运行机理（虽然他在这些领域的教导仍然是有效的），他
还为这项工作树立了一个道德标准，创造了一种高尚的研究方法。
格雷厄姆已经退隐多年了，但是他的朋友和以前的合伙人仍然在维护着他的
名誉。许多人又继续成为沃伦·巴菲特集团的成员，他们对巴菲特的忠诚和对格
雷厄姆的崇拜一样令人难忘。“你和沃伦说过吗？”他们总是这样问我，完全没
意识到应该用姓来称呼这位奥马哈的投资家。许多人只有在沃伦同意后才会与我
交谈。幸运的是，沃伦·巴菲特极为友善，让我受益匪浅。
搜集格雷厄姆一家的资料是一件特别有趣的工作。有一次我乘渡船到纽约的
爱莉丝岛，了解到许多发生在世纪之交的移民故事。虽然没有找到所需的资料，
但是我开始明白：格雷厄姆一家以及他的表兄弟们（杰拉德一家）的故事正是这
个国家复杂构成中的一部分。他们的加入和成功构成了美国的历史，他们的到来
让美利坚合众国变得更美好。
起先，我为自己对写作对象的态度感到担心。显然，格雷厄姆有一些我并不
欣赏的个人品质：他是个沙文主义者，又喜欢与女人厮混。作者如何与一个她并
不喜欢的人度过一年多的时间呢？但是，在写作的几年中，我渐渐觉得自己仿佛
成了本的家庭中沉默的、无形的一员。最终，我对他的感觉就像对自己的父亲一
样：我并不总是能理解他和喜欢他做的每一件事，但我仍然深深地关心他。这个
人很有人情味，让人无法不喜欢他。
我的努力并不总是像采访巴菲特和其他一些格雷厄姆的同事们那样成功。我
没能看到格雷厄姆自传的全稿（他开始了这项工作却从未完成，也没有出版）。
然而我有幸拜读了第一章，虽然明知自己不能引用它。文章写得很坦诚，重在描
述往事。显然，他试图严肃地解剖自己。他认为在任何事情上都应该正直，因此
他说，小本杰明·格雷厄姆博士也应该分享这本传记。不幸的是，格雷厄姆博士
同父异母的姐姐们无疑仍然沉浸在往事的悲痛之中，他们宁愿这些关于婚姻、爱
情和其他一些事件的记载保存在家庭范围之内。“无论如何，至少也要等到家中
的主要成员都不在了才可以（公之于众）。”
即使如此，由于我采访了许多精明、敏感、有趣的人，尤其是格雷厄姆的孩
子们，发掘这位超级投资者的故事仍然拥有莫大的乐趣。我要感谢玛约莉·格雷
厄姆·杰妮斯，埃莱恩·格雷厄姆·亨特和格雷厄姆博士，以及罗达和伯纳德·萨
耐特博士。投资界的罗伯特·海尔布鲁恩，沃尔特·舒勒斯和欧文·卡恩等许多
人不惜牺牲自己的时间接受了我的采访。哥伦比亚大学商业研究生院的各位教员
给了我诸多帮助，正如GEICO 公关部所作的那样。
尽管本书并不打算专门讲述沃伦·巴菲特的故事，但是在写本·格雷厄姆的
时候不提巴菲特正如不写格雷厄姆的孩子们一样是不可能的。在选择的职业和对
金融的兴趣方面，格雷厄姆的儿女中没有一个继承了他的事业；而在学生时代就
将格雷厄姆视为导师的巴菲特却成为他在智力上的主要继承者。更重要的是，虽
然巴菲特有时也会和格雷厄姆发生分歧，他仍然对这位从前的老师怀有深深的崇
敬之情，深爱着他。本和妻子埃丝泰尔对巴菲特也有同样的感觉。
读者们将会发现，本杰明·格雷厄姆的一生妙不可言，它将告诉我们如何成
为一名超级投资者。
致谢
非常感谢如下这些人在本书的研究、写作和编辑过程中给我的帮助：
本书在很大程度上是根据采访记录写成的，这些人包括：查尔斯·布兰特，
沃伦·E·巴菲特，小本杰明·“布兹”·格雷厄姆，小乔治·H·海曼，威廉·H·海
曼，罗伯特·海尔布鲁恩，埃莱恩·格雷厄姆·亨特，玛约莉·格雷厄姆·杰尼
斯，欧文·卡恩，托马斯·G·卡恩，爱迪斯和N·莫顿·凯纳尔，罗德·科莱
恩，希莱尼·勒纳尔，霍华德·E·“米奇”·纽曼，詹姆斯·瑞，威廉·J·拉
恩，罗达·萨奈特和伯纳德·萨奈特医生，沃尔特·舒勒斯，格拉迪尼·韦斯以
及塞·温特。我还要特别感谢沃伦·E·巴菲特的热情和慷慨。
参与研究工作的有：达文·贝森，阿瑟和洛莱纳·乔勒，约迪·古尔坦，霍
利·海斯威尔，约翰·E·海莫丁格，伊丽沙白·胡斯曼，阿瑟·约翰逊，玛莉·莱
曼，H·奥斯汀·莱纳斯，维多利亚·罗宾斯，麦纳·罗伯茨，凯茜·泰勒，以
及伊丽沙白·K·沃伦。封面照片由哥伦比亚大学商业研究生院提供，其他照片
来自于小本杰明·格雷厄姆博士，沃尔特·J·舒勒斯和 GEICO。
作者得到许可，从《本杰明·格雷厄姆：金融分析之父》（弗吉尼亚洲夏洛
特威尔：注册金融分析员研究基金，1977 年，版权所有）中引用了大量资料。
我的编辑和迪尔波恩的出版商凯斯琳·A·威尔顿以及我的文学指导莉丝·弗
雷德·马泰尔在本书的写作过程中提供了宝贵的见解和指导。
“来吧，我的朋友
还来得及，
让我们去寻找更新的世界。
开船吧！
坐成排，划破滔天海浪
我决心追逐落日
超越西方星斗的浴场
至死方休。
也许深渊会把我们吞没
也许我们将到达琼岛乐土
去看看老朋友阿喀琉斯①。
得到许多，未知的也多啊；
虽然力量已不如当初
已远非昔日改天换地的雄姿，
但我们仍然活着。
英雄的心
尽管受到时间和命运的消磨
我们的意志坚强如故
奋斗、追求、寻找，永不退缩！”
——丁尼生②《尤利西斯》的结束段，1974 年80
岁生日时，本杰明·格雷厄姆在加州拉约拉
的家中引用了这段话。
① 古希腊战神，死于特洛伊战争——译者注
② 英国维多利亚时代的桂冠诗人——译者注
出版前言
90 年代中期以来，美国证券界掀起了一股回归本杰明·格雷厄姆价值投
资观念的热潮。这一方面是由于以沃伦·巴菲特为代表的价值投资学派在同
主流的效率市场理论和其他形形色色依赖艰深数学工具的证券市场理论的竞
争中不断发展并取得令人信服的成就，从而用市场成绩本身验证了价值理论
的有效性。另一方面则反映出由于各种新金融工具的引入带来市场风险显著
增大，投资者难以控制的负作用。由于投资者无法跟上金融创新的步伐，他
们就不得不转向更加倚靠某种长期的、稳健的和更加一贯的投资策略，以图
在混乱的急剧变化的市场中为自己找到一块稳定的立足点。特别是在由金融
天才们（包括诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿在内）操盘的，高度依赖
现代金融产品定价理论和种种风险控制模型的长期资本公司等各类对冲基金
纷纷遭到惨重损失之后，越来越多的普通投资者开始重新认识格雷厄姆的教
导。
对于中国投资者来说，本的理论似乎具有更强的现实意义。在格雷厄姆
发展自己的理论体系的年代，美国证券市场的监督管理还很不完善，内幕交
易丑闻不断，黑箱操作屡屡上演，而格雷厄姆方法的精髓就在于指导投资者
如何透过种种市场假像去分析和获取上市公司的各种真实数据。在本质上，
他对任何公司所公开的资料均表示怀疑。在他看来，信息只有在经过分析和
整理之后才可能对投资决策有所助益，而这种通过数据材料的分析揭露公司
报表和其他公开资料中的种种隐瞒、歪曲甚至欺骗等企图混淆视听的伎俩的
方法也正是当今中国投资者所迫切需要的工具。
格雷厄姆论价值投资
第一章华尔街教头
“如果证券分析可以算是一种职业，那么这个职业中只有一个教头。本杰明之所以无
可争议地获得了这个地位，是因为在他之前并没有这种职业，而在他之后，人们开始将它
视为一种职业了。”
——亚当·史密斯《超级货币》（1）
1968 年的股票市场动荡不安。奥马哈市的投资商沃伦·巴菲特通过他的
合伙人公司控制着近1。05 亿美元的资金，他正因为无法确定有投资价值的证
券而苦恼和担心。巴菲特合伙人公司在开业以来的12 年中，各种基金的年平
均回报率是29。5％。他希望能继续保持这一成绩，以满足投资者们的期望。
“当时的市场情况不好，”纽约的货币经理和巴菲特的老朋友沃尔特·舒
勒斯说，“于是沃伦说，我们去找本，问问他该怎么做。”
这个“本”就是本杰明·格雷厄姆。几十年来，他经营着令人尊敬的格
雷厄姆—纽曼投资基金，在哥伦比亚大学开设过金融课程，他写的投资书籍
是最成功的。格雷厄姆是2 世纪最有影响的投资思想家和哲学家，他担任过
巴菲特和许多美国金融界人士的顾问。当时，格雷厄姆已经退休了，在法国
和加利福尼亚的家中度过自己的时光。
“我当时得知本回到了国内，”巴菲特说，“于是我打电话问他：‘如
果我召集几个学生，您会和我们见面吗？’他说：‘当然可以。’于是我又
给10 个或11 个人打了电话，每个人都说：‘好的。’”会见的日期定在1968
年1 月26 日。
追求
到西海岸拜见格雷厄姆的人那时都已获得了超级投资明星的美名。他们
之中有沃尔特和埃德文·舒勒斯协会的创始人舒勒斯；特维迪—布朗恩公司
的汤姆·奈普和埃德·安德森；拉恩—卡尼佛公
