格雷厄姆价值投资-第10章

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纷退出股市；而本的文章对他们来说不啻是一个惊喜。《福布斯》的文章表
明，无论过去的四年多么难熬，本依然对前途无所畏惧：是该前进的时候了。
作者本人也被市场力量打击得伤痕累累，因此这些文章不仅显示了他的个人
勇气，也让其他人看到了一线希望。

算出来的勇气


“就连格雷厄姆过去也常说，”沃尔特·舒勒斯说。“你在投资时不能
总以为1932　年的情况随时都会发生。可能出现衰退，事情会变得很糟，你不
能以此来制定计划。”过去的失败让人们更加谨慎，这又使许多投资者错过
了最重要的牛市时期，舒勒斯补充说。（8）

系列中的最后一篇文章——“是否应对资产雄厚但效益很差的公司进行
清产核资？”——以充满感情的笔触号召股东坚决维护自己作为公司主人的
权利。这一系列文章的发表以及公众对它们的热烈反应，促使本开始了另一
个重大计划——写书。《福布斯》刊登这些文章时联合账户已经恢复了正常，
他已在哥伦比亚大学度过了将近5　年的执教生涯。这段时间里，本经历了美
国历史上最悲惨的事件。现在他又一次恢复了元气，并且认为自己完全有能
力开始这个考虑已久的写作计划。

劫后余生

尽管结局很惨，20　年代仍然让本学到了丰富的经验。这对他后期的发展
大有裨益。责任感很重的格雷厄姆必须面对自己的客户，他们在本身上投入
了自己的信任和财富。他与合伙人杰罗姆·纽曼耐心等待美国股票和债券市
场的变化，不断寻找重振的机会，终于使所有人都渡过了难关。

风浪平息了

由于利润分配方法的特殊性，本和杰里要从联合账户中得到收入还有很
大的距离，但是最困难的时期毕竟已经在1932　年结束了。因为公司所持证券
的价格严重下跌，他们必须把账户的价值增加三倍以后才能重新获得收入。
基金中的一位合伙人建议对管理者的收入做些变动，一些主要投资者经过考
虑之后同意让本和杰里从1934　年1　月1　日开始直接获得利润的20％。这样
他们二人又重新从联合账户中得到了收入。到1935　年，所有投资者在账户中
的损失都已得到了完全的补偿。

大崩溃和大萧条时期，许多与格雷厄姆有着同样经历的人都被迫退出了
这一领域。能够战斗到底的人大都是本的同事和朋友，以他们为核心形成了
一个紧密团结的投资集团。今天，经过几代人的延续，这个集团仍然存在着。

告别艰难岁月

格雷厄姆总是小心谨慎地根据事实作出决定，从不盲目乐观。但是在大
崩溃之前，他走过一些捷径，也因此犯过错误。虽然格雷厄姆能够特别迅速
地重新崛起，返回股市，但是在“黑色星期二”之后，他喜欢冒险的日子就
结束了。从那以后，他一方面追求最大的投资收益率，另一方面还要保证投
资有较大的安全系数。他拒绝接受可能会造成损失的挑战，这或许是因为这
种损失的后果给他的印象太深了。本在有价证券中的平均收益率与大萧条之
前相比有所下降，但他仍能不断地为投资者带来丰厚可靠的利润，同时他在
政府雇员保险公司（GEICO）中的收益率再一次在投资者中引起了轰动。

1932—1937　年间，股市的反弹十分强劲。虽然道·琼斯工业指数只回到
了200　点左右的水平，投资者仍然看到了希望，群情振奋。以后的几十年中，


道·琼斯工业指数一直和崩溃前的380　点有很大差距。不论如何，格雷厄姆
—纽曼公司在复苏的过程中一直名列前茅，而且本在投资界的地位在30　年代
已经确立了。


第五章本的真理：《证券分析》

“本·格雷厄姆在不使用拉丁语和希腊语的时候，依靠另外两种语言：英语和数字。”
——亚当·史密斯（1）

虽然挣钱并不是本教书的主要动机，但是这份工资确实对他度过漫长的
大萧条时期起了很大作用。当时华尔街从业人员和在校大学生人数都有所下
降，因此本在哥伦比亚大学的听课人数也在减少，但是这门课却没有被那个
停滞的年代吞没。本的信心从未动摇，他甚至还增加了另一份工作。

本应邀前往纽约证交所下设的纽约金融学院讲学。前国务卿乔治·舒尔
茨的父亲伯尔·舒尔茨是当时的校长，所有的学生都在投资界工作。

本在金融学院和哥伦比亚大学讲学的过程中逐渐整理了自己的思想，并
一遍遍地检验自己创立的理论。大卫·多德也继续记录和整理本在哥伦比亚
大学的讲课笔记，这些记录后来成了本和多德教授的经典教材——《证券分
析》的基础。

艰难的工作

欧文·卡恩是莱曼兄弟公司的一名投资经理，后来又开办了自己的公司。
1931　年，他取代了斯特恩成为本的教学秘书。卡恩还清楚地记得这项工作的
紧张程度。每到上课的日子，他必须先在华尔街从上午10　点工作到下午3
点，然后乘地铁到学校。到校后，他直接走到图书馆，在那里为下午5　点钟
开始的课程做好准备工作。本在课堂上总是以两个、三个或更多的公司为一
组进行讲解（它们不一定属于相关行业）以便通过对比来强调自己的观点。
由于本不承认公司业绩的表面数字，卡恩还必须为这些数据提供大量的证明
材料。以后的二十多年，卡恩一直承担了课堂教学的统计分析工作。他还负
责指导学生们做练习和测验，并给他们打分。

如果有学生提出了一个挑战性的问题，本通常会让卡恩组织一批学生进
行研究，把结果向全班公布，然后让学生们对此进行热烈的提问和讨论。许
多学生就是象卡恩这样在准备课堂讨论的过程中获得了最初的分析实践。这
种教学方法显然让本的学生们受益匪浅，他们后来成了“超级投资者”，60
多年中一直控制着华尔街。

轻松的一面

本的学生中有年轻人，也有功成名就的投资者，他们贪婪的求知欲在本
这里得到了满足，课堂气氛十分活跃。本很会说双关语，并有一点恶作剧式
的幽默感，他能使学生们在笑声中加深对某些重要观点的理解。那位怪异却
很热心的“市场先生”就是格雷厄姆在课堂上发明的。后来，沃伦·巴菲特
在他的年度报告中使这一人物广为流传。

本可以不加思索地让自己的思想随意漫游，他的话也可能因为使用不当
的双关语而支离破碎。沃尔特·舒勒斯记得，有一次他的一个熟人让本看看
布达公司的股票，本却威胁那个人说，他就要变成一个“布达佩斯人”了。


另一种写作

学生们不但喜欢听教授的笑话，还从他另外一些怪异的行为中找到了笑
料。有位学生回忆道：一天下午，本急匆匆地去进教室，一张纸掉在地上。
他拿起来看了一眼，想知道该还给谁，却惊讶地发现了一首爱情诗。这是一
篇词藻异常华丽的情书，对象是本暗恋的一位金发模特。同事和学生们都知
道本对女士怀有异样的热情。可是究竟是女人追求本还是本追求女人，这通
常取决于你是在问男人还是女人。

“用现在的话说，他是个相信女子至上的男人，”埃迪斯·凯纳尔说。
她是本在纽约时的邻居，在本的问题上经常与丈夫的意见相左。显然，并不
是每个女人都认为自己受到了侵犯。

“而我认为女人们喜欢本，”伯纳德·萨奈特博士这样说。他娶了本的
表妹罗达，后来他们两家在洛杉矶的住宅只隔着一条街。

本的女儿玛约莉的观点却大不相同。她认为和女人的交往对父亲很重
要。原因有很多，至少他能从男女之间的调情中感到快乐。或许这种调情能
让本从繁重的工作中解脱出来，又不必陷入更深的感情纠葛之中。

无论朋友、同事和学生们怎样看待本的个人生活，他们都很喜欢他并对
他的成就深表尊敬。1936　年开始为本的朋友奥托·亚伯拉罕工作的乔治·海
曼说，他在工作中一直使用本传授的分析技巧。本的一些观点，例如要以买
进整个公司的心态来购买股票的思想，早已被人们普遍接受了。有些思想则
要求有很好的数学功底才能领会得到。海曼补充说，受过会计训练的分析者
和投资者更容易领会和应用本的价值投资原理。

写作计划

在哥伦比亚执教五年多时间之后，本终于开始了他的写作计划。多德教
授与本合作，他精心积累的课堂笔记已经象小山一样高了。这本书将采用本
的写作风格，以他的讲课记录和其他文章为基础。后来成为格雷厄姆——纽
曼公司董事并在投资方面颇有成就的多德将为本提出建议、核对资料，制作
各种图表。多德身高超过6　英尺，在人群中很显眼。他做任何事都一丝不苟，
因此是一名理想的合作者。

他们仔细构造了书的提纲并写了一章作为样本，然后交给了麦克格雷
希尔出版公司。后者请哈佛大学的一位金融学教授进行审查并做出评价。教
授对这些材料的感觉非常好，以至于他建议公司与作者签订一份合同，使作
者能从国内销售中直接获得15％的版权收入，在国外销售中得到7。5％，而
出版公司通常确定的比例却只有8％和4％。

签订合同

合同只是简单的一张纸。根据这份1934　年初的合同，本获得60％的版
权收入，多德得到剩下的40％。欧文·卡恩也对本书有所贡献，许多课堂上
的例子都被录了进去。1934　年末，这本书终于出版了。

多德教授在本死后给沃伦·巴菲特写了一封信，回答了读者都很关心的
一个问题：这850　页的教材中有多少是格雷厄姆写的，又有多少是多德写的？


格雷厄姆与多德

“我至少三次在公开场合说过，本邀请我参与此书的写作工作，是他固
有美德的体现，反映了他无私的胸怀，而这对我却是极大的恩宠。这部作品
属于他，我只是在他伟大的光环下充当陪衬而已。”

多德还说道：“这项工作结束之后，我仍牢记着他的话：我们合作得很
好。”

巴菲特非常欣赏多德的教学和投资技巧。他认为多德对自己的贡献过于
谦虚了，但是他也同样认为，书中的思想和事例都直接来自于格雷厄姆在哥
伦比亚大学的教学实践。

不朽的篇章

《证券分析》的主题反映了本在教学中一贯强调并在华尔街反复运用的
思想：股票市场的逻辑性极差，众多胆小怕事的股民随波逐流，他们在股价
上升时买进，一旦股价下跌就象没脑子似的急于抛掉。

“换句话说，”格雷厄姆和多德写道，“股市并非一架‘台秤’，每一
种证券的价值都能按其特定的品质得到准确而公正的记录。恰恰相反，它应
当被视为一架投票机，无数个独立的股民在这里做出自己的选择，而这种选
择部分由他们的分析决定，部分由他们当时的感觉决定。”（3）

训练有素的理性投资者既不会被别人的选择干扰，也不会被市场的波动
左右，他将寻找卖价低于其内在价值的股票，然后等待市场发现并纠正它的
错误。就像水到渠成，股价终究会上升。一旦价格达到了公司的实际价值，
就应该卖出股票，然后把利润重新投入另一种被市场低估了价值的证券。

变化的目标

本认为，任何证券的内在价值（真正价值）都可以通过数字得到确定。
罗格·F·慕雷教授参与了该书第五版的修订工作，他说：“价格将围绕价值
进行波动。证券的价值就好象是一只很不正常的时钟——它可能在一天中只
走对两次，其余时间都是错误的。我们在本书中论证的一条最主要的原理就
是：证券价格长期偏离它的内在价值。”（4）

书的结构

本在《证券分析：原理和技巧》的第一版中采取了一种模式，并在他随
后主持的三次修订中基本保持了这一模式。书中一个概念接着一个概念，直
到读者完全掌握了独立分析股票、债券、公司债券、政府公债及其他证券所
需的知识为止。本在书中告诉读者如何正确评价公司的损益表和资产负债
表，并最终发现价格与价值之间的差别。

本一贯强调，选择股票应该以自己所知的最全面、最客观、最可靠的资
料为基础，单纯依赖公司对其财务状况的报告而不加以分析是错误的。公司
的管理人员可能会出错，甚至故意说谎；公布的收入可能已经过调整；未来


收益可能会象新产品或市场份额这些市场因素一样难以预测。成熟的分析家
会从数字中搜取信息，去掉华而不实的东西，改正混淆视听的数据，并全面
考虑各种可能性。

以收益作为显示器

这本书的核心是要求读者以购买整个公司的心态来审查股票。内在价值
很大程度上体现在公司的账面价值之中，而商业信誉和应收账款却受到了忽
视。这是资产方面。另外，公司的“正常收益能力”也是关键因素，它可能
与公司公布的收入有很大差别。收益能力可以从过去的收入和未来收入趋势
中确定。资产是投资的保证，收益能力则决定了公司的未来前景。如果股价
上升，这是因为大多数投资者都预期收入会增加。

然而，资产实力和收益能力也会因为债务过多而大打折扣。这又要求读
者必须了解公司的资本构成和债务、债权状况。

股利的秘密

本在书中讨论的另一个问题是收入的分配：是全部以股利的形式分给股
东，还是留在公司。格雷厄姆和多德写道，对这个问题的回答取决于另一个
问题：如何使用留下来的收入？如果使用不当，股东将得不到任何好处，可
是如果以股利形式返还给股东，投资者总会以他认为恰当的方式加以利用，
既便是继续购买同一种股票（当然，它的管理者必须能让人满意）。最低限
度来说，可靠的股利收入是股价的基础。

股利的作用

一些批评者认为股利一无是处，只会削弱股票价值，本在书中驳斥了这
种观点。他认为股利分配中存在不合理的情况。但是如果合理运用，这种方
法还是无可非议的。股利分配能使投资者凭自己的判断行事：继续持有股票、
买进或卖出股票，从而使这些收入资本化。本坚持认为，把股利分配的数量
限制在所得收入的范围之内，或者与此相反，当公司不再需要资本时收回一
定数量的股票。这些都是管理者的重要职责。

股票和债券都包括在内

《证券分析》的最初几版特别突出了债券的重要性，尤其是重工业公司
发行的债券。按照本的思考方式这种做法是合理的：债券所有者和股东需要
了解的公司特征是相同的，只不过股东牺牲了一些安全性（在破产时是所有
者而不是债权人）以换取股价在未来的升值罢了。

值钱的小费

第一版中许多例子都与铁路公司的股票有关，这对30　年代后期的读者特
别有利。铁路是当时唯一重要的交通手段，对商业和工业货运尤为重要。美


国卷入第二次世界大战后，铁路在向大陆的两岸运送军队和给养的作用更加
突出，股票价格直线上升。

预见性

铁路主宰的年代终会过去。因此阅读《证券分析》就有了另一个好处：
投资者不会对华尔街的新事物感到迷惑。事实很快就已证明：新一代投资者
所使用的欺诈、舞弊，不正当代理以及高明的推销术不过是新瓶装老酒，主
要的技巧并没什