格雷厄姆价值投资-第6章
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罗达·萨奈特也记得自己作为紧密团结的家庭中的一员而度过的快乐时
光。虽然本的动作有些不协调，却很有活力，经常带孩子们进行冒险性的郊
外远足。罗达的年纪与表哥相差很多，更接近本的孩子，因此她也参加了这
些活动。
“一年夏天，那时我还是个小姑娘，我们两家人到长岛的休利特度假”，
罗达说。哈塞尔·格雷厄姆想在那里买一间别墅供全家人过夏和度周末，但
是本拒绝了，他更喜欢租一间别墅。这种争吵在他们之间是常有的事。
当然，钱不是问题的关键，本在直接投资和套期交易中一直做得很好。
大展鸿图
禁酒令使纽约感到了压力，到处都是玩世不恭，放荡不羁的年轻人，而
这时却正是本的黄金时期。本第三次受到诱惑，要他离开纽伯格—汉德森—
路德公司（他已经在此工作9 年了）。1923 年，一群客户和朋友有感于本的
才能，建议他成立一个25 万美元的投资账户。如果成绩好，他们还会增加投
资，最初的投资者包括朱利叶斯·罗森瓦尔德家族中的几个成员。这个家族
是希尔斯—鲁布克公司的早期合伙人。根据协议本可以带入其他一些账户作
为原始资本的一部分。本的工资是每年1 万美元，投资者将得到至少6％的
利润，而超过6％的部分本可以得到其中的20％。
独立创业
纽约证交所刚刚降低了会员公司必备资本的最低标准。本的套利交易为
纽伯格吸收了如此众多的投资资金，致使公司无力接收新的业务，更重要的
是，本的经营活动已经超出了他老板的传统范围：它的收入仍然主要来自证
券交易的代理费和结余账户的贷款利息。纽伯格准许本开创自己的事业，并
继续使用公司的办公室。作为交换条件，本必须通过纽伯格进行证券交易。
第三章让手中的牌发挥最大威力
“本不需要任何修饰，他有很多可贵的品格。”
——欧文·卡恩（1）
20 年代是令人兴奋的年代。伍德罗·威尔逊在创造永久和平的努力失败
之后把总统职务交给了乐观却无所作为的沃伦·G·哈丁。战争和全球的社会
问题让美国人感到厌倦，他们把注意力转向了不需担心的事情。西格蒙德·佛
洛伊德和阿尔伯特·爱因斯坦以其惊人的新思想激发了人类理性的思考。女
人的头发和裙子都变短了。英俊勇敢的查尔斯·林德伯格完成了纽约到巴黎
的连续飞行，重新确定了“距离”的含义。禁酒令使国内暴力猖獗，出现了
疤脸阿尔·凯彭和“臭虫”乔治·莫兰这样的人物。在纽约，尤金·奥尼尔
紧张的心理剧吸引了大批观众，而花花公子们驾驶着“蓝色尼亚加拉”牌跑
车和“阿拉伯沙漠”活顶旅行车四处游荡。
这一时期，美国经济突飞猛进，令每一个与股市有关的人都感到欢欣鼓
舞。1920 年和1921 年的衰退之后，国民生产总值由740 亿美元剧增到1929
年的1044 亿美元，同时公司利润也在直线上升。由于流水线作业的出现，加
工业的产量不断增加。美国钢铁公司实力强大，虽然把工作日长度由12 小时
减为8 小时，又额外雇佣了1700 名工人，它的利润仍然很丰厚。证券市场在
这些激动人心的事件推动下也开始起飞了。
坚实的基础
后来被尊称为“证券分析之父”和“价值投资领袖”的格雷厄姆在20
年代初只有25 岁，却已经在华尔街工作6 年了。他的勤奋、天才和正直让同
事和客户们眼花缭乱。离开纽伯格之后，他在事业上继续前进，创办了自己
的公司。
“格雷哈”基金
1923 年6 月1 日，本的第一个独立项目——“格雷哈”公司——开张了，
此时的道·琼斯工业平均指数正处于敏感的95 点。公司是以29 岁的格雷厄
姆和路易斯·哈里斯的名字命名的。前者是它的货币经理，后者则是公司的
主要投资者，经营皮箱生意。格雷哈是个私人基金，投资者都是经朋友或其
他途径召集的，不向公众集资。本以这种方式筹集了大约50 万美元的资金，
也因此而丧失了控制权。
“我自己的投入很少，”本说，“那时我没什么钱。”（2）虽然有些人
的股份很大，却没有一个人的股份可以让自己控制投资决策，这个权利仍由
本掌握着。
本继续集中精力发掘可能的套利机会，寻找低值证券和可以卖空的超值
股票。
杜邦——通用套利
本在这个时期有一个交易利用了杜邦公司和通用公司之间密切的所有权
关系。皮埃尔·杜邦在担任主席期间利用剩余现金为自己的火药和化学公司
买进了大量的通用公司股票，结果杜邦在1920 年成了通用汽车公司的主席。
杜邦公司的历史可以追溯到美国革命时期，到本世纪20 年代，它已拥有了巨
额的资产、控制着几个行业，主要是军火和加工工业。尽管如此，杜邦公司
上市流通的股票价值却没有超过它所拥有的通用汽车公司的股票价值。市场
总是高估通用汽车公司的股票，或者认识不到杜邦公司的自身价值。
当本发现了这种反常情况之后，立即买进了杜邦公司的股票。与此同时，
还卖空了七倍的通用汽车公司的股票。不出所料，市场很快纠正了这种错误
观念：杜邦公司股票的价格上涨了。格雷哈卖出了杜邦公司股票，收回利润，
然后又停止了对通用公司的空头交易。这种方法没有风险，因为如果这种不
平衡是以通用公司的股票价格下跌的方式得以纠正，本仍然可以从空头交易
中获利。最终，反托拉斯法迫使杜邦公司与通用公司的关系决裂了。
本最成功的活动都是以发现矛盾为基础的，比如此例中杜邦公司股票的
价格。他把赌注押在这样一种可能性上，即市场最终将发现自己的错误。然
而他向来没有忽视另一种可能性，即市场可能会在很长时期内坚持这种错
误，或者其他一些意外事件会突然介入其中。这些是一切股市投资都无法避
免的风险。
目标——舒拉夫特
本的计算也并不是百发百中的，或许正因为这样，他后来更喜欢分散投
资，拥有数目繁多的各种股票。
有一次本认为夏塔克公司——著名的舒拉夫特连锁餐厅的所有者——在
股东心中的地位不符合实际。于是就卖空了几百股夏塔克的股票。格雷哈的
股东们向来都在这家餐厅举行每周一次的午餐会议，但是在卖空之后，他们
再这么做就不合适了。时间过去了，可股市对夏塔克公司的狂热却没有过去，
事实上，股票价格仍然在上升。最后，股东们决定停止卖空生意，损失了1
万美元。然后又重新开始了他们的午餐会议。后来，这家公司终于没能逃脱
走下坡路的命运，被私人投资者收购了。
家庭人口不断增加
如果说本在事业上一帆风顺，那么家庭生活也是如此。他对自己寡居的
母亲关心倍至，让她开着豪华轿车在城里随意走动。1925 年，第二个女儿埃
莱恩出世了，加入了哥哥牛顿和姐姐玛约莉的行列。玛约莉回忆说，这些幼
小的伙伴们生活很舒适。她们并不太喜欢在贝福特中央花园的那座别墅，虽
然罗达·萨奈特认为它“棒极了。”这座豪华的两层楼有一个弯弯曲曲的楼
梯和一个可爱的阳台，站在上面公园的全景一览无遗。大人们以为孩子们会
喜欢在阳台上玩耍，可是这些小家伙却不同意这样做。玛约莉回忆说，他们
总是缠着父母到公园去。
虽然不能到公园玩耍令他们感到沮丧，可他们毕竟与父亲不同，生长在
稳定、安全和舒适的环境之中。而且，没有人认为这一切会发生改变。
试图重组公司
牛市继续上扬，似乎每个人都在赚钱。经纪人（当时称为客户的人或注
册代理人）在全权处理投资账户的同时为自己谋利是件很正常的事，利润在
二者之间平均分配，而损失却由客户独自承担。同行们的行为让本认识到自
己的愚蠢，因为他经营自己的基金却只能得到很少的一部分利润，虽然投资
者无权指挥投资决策，可是报酬却要另当别论了。因此他向主要投资者路易
斯·哈里斯提出一个新方案。根据这个方案，本放弃自己的工资收入，而在
利润率超过6％的第一个20％之内，他得到其中的20％；在下一个30％之内，
他得到其中的30％，再超过这个数字，他将得到其中的50％。于是，利润分
配将按如下方式进行：
投资回报率投资者的份额格雷厄姆的份额
6％ 6％ 0％
26％ 22％ 4％
56％ 43％ 13％
100％ 65％ 35％（3）
这个表说明，投资回报率低的时候，投资者将会得到比以前更多的份额，
随着利润增加而逐渐减少。这种分配方法能激励本提高投资业绩，可是无论
利润如何，本的份额都不会超过投资者的收入。
联合账户取代格雷哈
尽管这个建议的好处显而易见，哈里斯还是拒绝了，于是他们决定解散
公司。1925 年末格雷哈解散的时候，道·琼斯指数突破了100 点大关，在18
个月中上涨了79％，格雷哈的投资者们在这个基金中获得了可观的利润。
格雷哈基金的准确收益不得而知，但它足以让本的朋友出资45 万美元开
办了本杰明·格雷厄姆联合账户，本在这个账户中的收入基本上与他向哈里
斯提出的方案一样。1926 年1 月1 日，这个新账户开张了。1926～1928 年间，
联合账户的年平均收益率为20。2％。三年以后——1929 年初——其资本额已
上升为250 万美元。大部分资本增长都是资本收益而不是额外投入的结果，
此外，这些出色的回报率承担的风险很有限。
纽曼成为合伙人
与此同时，本在其他方面的事业也正在发展。他找到了一位合伙人，卸
下了肩上的管理重担，使自己能够发挥特长——设计更新更好的谋利方法。
起初，本邀请道格拉斯·纽曼加入他的小投资公司，却遭到了拒绝。这个儿
时的伙伴向他推荐了自己的兄弟杰罗姆。纽曼兄弟也是在哥伦比亚大学毕业
的，而后杰里又进入法学院继续深造。毕业后，他在纺织业中为岳父工作了
几年，当岳父埃利亚斯·雷斯在欧洲呆了6 个月回到公司以后，就成了一名
办事员，他对此感到无法忍受。
“他愤怒地辞掉了工作，”杰里的儿子霍华德·“米奇”·纽曼说。比
本小两岁的杰里接受了这份年薪5000 美元的工作。本很快就发现了杰里在商
业管理方面的才干，于是他建议改变一下。米奇说：“他找到我父亲说‘你
不应该为我工作，我们应该是平等的合伙人。’”因此，本和杰里之间最初
的合作关系就这样确定下来了。虽然本经常无法忍受杰里那种残忍的谈判技
巧而被迫离开谈判桌，但是他们两人的组合却是无与伦比的。本是主席，纽
曼是副主席兼财务主管，他们的这种合作关系在以后的30 年中长盛不衰，从
未中断过。
不断扩大的网络
格雷厄姆的生意伙伴和客户们对他越来越信任了。联合账户的许多客户
都是本初期集资的出资人，但是他也以各种出人意料的方式吸引着新的投资
者。本第一次见到罗伯特·J·马罗尼是在1919 年。当时他发表了一个报告，
对芝加哥—米尔沃基—圣保罗铁路公司的前景持悲观态度，而马罗尼正是这
家公司的财务副主席。后来马罗尼成了格雷厄姆—纽曼公司的一个主要出资
者，最终当了它的一名董事。
重逢在维希
母亲的家族决定在法国古老的旅游胜地维希举行聚会，可是公司的生意
非常好，本忙得无法脱身。自从多年以前分手后，盖尚海特家的几个孩子就
没有团聚过。多拉和她的哥哥毛里斯以及年轻的罗达参加了这次海外聚会，
见到了自己的兄弟姐妹、叔叔阿姨们（大多数人都是初次见面）。
罗达记得，有些人的生活非常好，有些人却大不一样。聚会的钱是大家
凑的，放在一个集中的基金之中，杰拉德和几个富裕的家族成员补足短缺的
部分。为了不让任何人感到难堪，大家都住在一个朴素的旅馆里——多拉姑
妈除外。在本的资助下，爱面子的多拉住进了城里最好的酒店。
钱并不是这次聚会中的唯一问题。这些人在很小的时候就分开了，现在，
他们遍及除南美洲之外的各个大陆。他们的语言很多，有时甚至无法互相交
谈。毛里斯舅舅列了一张表，把每个人使用的语言都写了进去，以便为不能
交谈的人配备翻译。一个会讲英语和波兰语的人可以为两个只能讲其中一种
语言的人充当翻译。翻译使用的语言有西班牙语、德语、法语、意第绪语以
及别的语言。这是一次快乐的聚会、幸运的聚会，以后再也没有举行过。
而此时身在纽约的本仍然在为自己、为毛里斯舅舅以及别的投资者努力
地工作着。整个20 年代，财务数字依然很少见。于是本想方设法寻找更详细
的资料，包括从众多的政府机构中得来的文件。
阳光不受欢迎
当时最受欢迎的“神秘”股票是纽约联合天然气公司，它控制着利润颇
丰的纽约埃迪逊公司。当联合天然气公司公布它从埃迪逊公司得到的红利
时，却并不说明这家公用事业公司的收入，而这却是决定联合天然气公司真
正价值的隐含因素。
“我惊奇地发现，这些秘而不宣的数字实际上每年都印在公共服务委员
会的文件之中，”本说。“我简单查阅了这些文件，然后把联合天然气公司
的真实收入写进了一篇文章里。”《华尔街杂志》发表了这篇文章。
并非每个人都能理解本的行为。一位上了年纪的朋友对本说：“本，你
可能认为自己很伟大，能够提供这些漏掉的数据。但是华尔街却不会为此感
激你。神秘的联合天然气公司要比失去神秘性的它更吸引人，更有价值。你
们这些年轻人想把触角伸到各个方面，这样做会毁掉华尔街的。”（4）
打击石油公司
本没有因为这些话而退却。1926 年，他为了寻找铁路的资料而查阅了州
际商务委员会（ICC）的年度报告。在此过程中，他发现了其竞争对手——石
油管道公司——的一组统计资料。从脚注的说明中可以看出这些数字出自一
家公司写给ICC 的年度报告。在奇心的驱使下，本向ICC 写信索要这份报告
的不记名副本，以便了解石油管道公司需要提交的各种数据。看完这份50
页的文件之后，本马上意识到自己发现了黄金：报告中包含着他以前从未发
现的关键的财务信息。他搭上一趟列车，急忙赶往华盛顿特区（在复印机和
传真机问世之前，生活真是麻烦）。
当时共有八家石油管道公司向炼油厂运送石油，它们全都是1913 年后从
约翰·D·洛克菲勒的标准石油托拉斯中分离出来的。1911 年，美国最高法
院和司法部按照《谢尔曼反托拉斯法》的规定把洛克菲勒的标准石油公司分
割成31 个不同的公司。解散标准石油公司是一件民愤很大、历时较长的案
件，依达·塔贝尔在《标准石油公司的历史》一书中揭露了它的丑闻，在社
会上很受欢迎。
洛克菲勒的控制
这八家石油管道公司都比较小，只公布简单的收益表和资产负债表，这
或许是由于最大的股东是洛克菲勒托拉斯的缘故。华尔街有两家公司专门负
责这些标准石油公司以前的子公司的交易�
