格雷厄姆价值投资-第8章

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本性

教师角色似乎是本性格中固有的一部分。玛约莉·格雷厄姆·杰尼斯说，


父亲与年轻人争论问题的能力是独一无二的，他总能从这种讨论中得到一种
满足感，即使观点相反。“他也能从我的想法中找到可取之处。他能够倾听
我的观点，接受并尊重我。”

然而，她笑着说，“无论我自以为懂的多么多，也无论多么相信自己的
论据，我从没想过自己会在这种辩论中取胜。他总是能领先一步。能向这样
的人挑战，感觉好极了。”

维克多·格雷厄姆的儿子理查德回忆说，与本交谈总会受到启发，但是
他的叔叔却无法忍受微不足道的话题。

“你总是跟不上他的节奏。”理查德说，“他说话的速度并不是特别快，
但是如果你理解不了，就会一无所获。在交谈时他全神贯注——非常深刻、
认真，只是时间有限。他有看表的习惯——当然是很有礼貌地——然后说，
‘我认为我们在这个问题上花的时间已经够多了。’”（10）

请教韦氏先生

无论在家中，在办公室还是在课堂上，本都相信乡村女教师的观点：年
轻人应该自己寻找答案。杰罗姆·纽曼的儿子米奇回忆说，他在15　岁生日那
天行按手礼时，本送给他一本很大的图书馆版的韦氏词典，在题辞中写道“愿
你永远也不会对单词束手无策。。你的叔叔，本。”

欧文·卡恩永远也不会忘记本让他——一个成年人——查字典时的情
景。“这个广告说法国政府证券中有价值1　千万的tranche　正在发售之中，”
卡恩对本说。“这个tranche　是什么意思？”格雷厄姆给了他一本字典，卡
恩查到tranche　的意思是“一部分”，例如一块蛋糕。在这个广告中，它指
的是一部分承付证券。本说：“如果我告诉你答案，你可能很快又忘了，而
现在，你已经记牢了。”（11）

报酬

长时间的工作使本获得了丰厚的收入。“大崩溃之前，我父亲是很有钱
的，”本的女儿埃莱恩·格恩厄姆·亨特回忆说。

对本来说，20　年代是动荡的年代、复杂的年代、胜利的年代，但这一切
就要结束了。结束之前，这位华尔街神童——它后来最有学问的公民——本
杰明·格雷厄姆将会被现实教育得更清醒。


附录一投资者的会计学技巧

格雷厄姆在1937　年出版的《财务报表释义》中介绍了一种迅速掌握会计
学原理的方法，包括这些原理如何在资产负债表和收益表中得到应用以及投
资者应从会计账簿中获取何种信息的说明。本在哥伦比亚大学的课程就是以
这样的原理为基础的：

1。流动资本
流动资本是当前资产超过当前负债的余额，是衡量公司实力的一个关键
因素。它是公司日常运转的资金来源，通过检查流动资本及其在一定期间内
的变动情况，投资者就可以了解管理者扩大资产和应付经济变化的能力。

2。现金
这个术语包括严格意义上的现金、可交易的证券或任何可以暂时代替贷
币的资产。公司持有现金的额度应该是正常经营所需再加上合理的余额，以
应付紧急事件——虽然紧急事件时有发生。格雷厄姆写道：“如果现金持有
量与证券的市场价格相比数目巨大，投资者就应该注意了。在这种情况下，
股票的价值要高于其收入记录所表明的价值，因为现金持有量代表了很大一
部分价值，却对收入没有什么贡献。最终，股东将从这些现金资产中得到好
处：要么把它分配，要么使它在经营中得到有效利用。”

在市场上狙击公司的人很明白这个道理。近年来，越来越多的狙击者把
目光对准了现金丰富的公司，席卷而逃。事实上，本自己也是利用了这一点。
如果一个投资者对这种资金臃肿的现象发现得足够早，他甚至可以从接收合
并的纷争中获利。

3。固定资产
固定资产包括土地、房屋、设备和办公家俱。时间能使有些资产增值，
有些资产贬值。因此，它的真正价值很难判断。格雷厄姆建议在年度报告中
以脚注的形式表明投保的资产价值。虽然投保价值（一般以重置成本为基础）
不能确定实际的市场价值，却可以更深入地说明问题。

4。无形资产
尽管格雷厄姆也和其他分析家一样对无形资产抱有偏见，他仍然认识到
无形资产可以拥有实际价值。至少应该承认，品牌、租借权和商标之类的无
形物是真正的资产。“数量主义者”，即那些注重研究数量因素的分析家们，
总是对无形资产感到不舒服，因为这些资产的特殊价值是无法确定的。

5。现有资产净值
如果公司出售了所有资产，清偿了全部债务，人们通常就把账面价值视
为它的价值。而格雷厄姆认为，以现有资产净值来估算清偿价值的效果更好。
他说，这是因为现有资产在清偿过程中的损失少于固定资产。格雷厄姆还注
意到，如果一个公司以低于其现有资产净值的价格进行交易，仅凭这一点还
不能证明它的股票价值被低估了。现有资产净值的计算方法是从现有资产中
减去现有负债。


6。对票面价值的思考
虽然“票面金额”这个词还在股票交易中使用。它的意义却已经很模糊
了，或许只能骗骗初次在样本上见到它的人。它曾经代表股票发售时的初始
价格，用于计算股东的原始投资。后来，还被用来表示这项投资在多年中的
增值情况。现在，股份公司随意确定票面价值，而且这也只是出于记账的需
要。这种变化似乎对股东并没有什么好处，因为票面价值中曾经包含的丰富
的信息已经消失了。


第四章崩溃——1929　年和大萧条时期

“崩溃迟早会来，或许还很恐怖。”
——经济学家罗格·拜希森，1929　年初。

本和巴鲁兄弟的关系越来越好，他提出了许多让伯纳德感到高兴的建
议，后者是美国第一个金融家族中最有名望、最成功的人。股市越涨越高，
可是一些不引人注目的新公司仍然显示出诱人的投资前景，皮佩莱尔制造公
司、普利茅斯绳具公司和一个主要的童车生产厂家伍德—威克费尔德公司就
是其中的代表。巴鲁在格雷厄姆的帮助下已经从股票投资中赚了不少钱，但
他似乎更想把这个年轻人与他这样一个受人尊敬的名字联系起来。

于是在1929　年初，巴鲁邀请本出席了在他办公室举行的一次会议。这位
57　岁的金融家告诉本，他想找个合伙人。他认为自己和一个更年轻的人分担
重任，共享利润是明智之举。显然，巴鲁并不知道自己会活到95　岁，而且一
直精力旺盛。他不断增加自己的财富，担任过几届总统的顾问，并获得了“政
坛长青树”的美名。他30　岁时就已成为百万富翁，在死前又把自己的财富增
加了30　倍。

客户加入格雷厄姆基金，学生听他讲课，巴鲁对他的关注，这些都是由
于本对证券分析有自己独到的见解。1934　年《证券交易法》公布之前，内部
交易是合法的。实力雄厚的投资者经常从私人情报、内部资料或其他特殊信
息中获利。巴鲁与华尔街关系密切，当然也不例外。信息不灵的投资者就象
北极旅鼠一样追随着这些大户们，希望自己能跟着他们获利。格雷厄姆与他
们截然不同，他坚定不移地认为投资是一门科学，他选择的公司（以及它们
用以集资的股票和债券）都具有某种内在价值。问题的关键就是发现这些价
值，而这又只能以事实为依据，在分析过程中不能有半点偏见。

礼貌地拒绝

本对巴鲁的邀请非常感激，却没什么兴趣。过去的一年中，联合账户的
投资回报率是60％，而同期的道·琼斯工业指数只上升了51％，本的纯利润
超过了60　万美元。35　岁的格雷厄姆正值创业之年，他没有理由在任何一家
公司做一名低级合伙人，即使可敬的伯纳德·巴鲁也不例外。

面对格雷厄姆的拒绝，巴鲁当时或许感到震惊，有些失望。但在这一年
快要结束的时候，他一定已经认识到了自己是多么幸运。经验和年龄再次显
示了它们对年轻和激情的优势。

悲观的预测

巴鲁和格雷厄姆在讨论证券市场行为时一致认为，股市已达到了顶点，
可能会出现崩溃。1921～1929　年，股价狂涨了450％。这很大程度是因为对
保证金的要求很低：购买股票时只需支付股价的10％，其余部分可由经纪人
贷款。1928　年是牛市的最后一年，道·琼斯指数上涨了　51％。巴鲁认为，
银行短期贷款利率是8％，而道·琼斯指数的红利只有2％，这是没有道理的。

“根据平衡法则，情况总有一天会颠倒过来。”本对此表示同意。（1）


巨浪

多年以后，本在回忆往事的时候发现自己很奇怪：虽然已经感觉到危险，
却没有把自己的投资完全处理掉。显然，年轻的投资者还没有意识到这次巨
浪会掀翻所有的船只，包括他自己在内。不过，本还是极为谨慎地防范了风
险：他选择了低值股票，并在投资中进行了套期保值。

而且，拒绝与巴鲁合伙的本还把目光投向了另一个富有挑战性、让人兴
奋的目标。

制定计划

投资托拉斯在当时很流行，于是H·汉茨的合伙人们决定组织一个这样
的机构，并希望由本负责经营。最初的投资托拉斯是固定的，事先确定普通
股的股东名单，与现在的指数基金很相似，股东在这个不变的集团中拥有一
定的投资比例。H·汉茨喜欢英国模式的由专人负责的托拉斯，他和本在管理
这个2500　万美元的基金时得到工资，另外还在买卖股票和处理托拉斯的其他
业务中收取代理费。

这个想法在20　年代末是很高明的。迅速上涨的股市对新手和经验老到的
投资者具有同样的吸引力。不断有传闻说，一个普通的护士在股票投资中赚
了3　万美元，而一个股票经纪人的小跟班的兜里都有25　万美元。当时的流行
词是“新时代”，因为人们相信美国已经走进了一个永久增长和繁荣的时代。

乌云密布

然而，汉茨—格雷厄姆托拉斯的组织过程超过了他们预定的时间，当他
们准备在1929　年9　月开始运行的时候，股市的裂痕已经出现了。这个裂痕越
来越大，迅速扩展，本忙得几乎都没空再考虑这个新基金了。

突发的风暴

通常，股票价格越是接近顶点就越难以预测。夏末秋初的时候，股市开
始发生动荡。10　月29　日，狂跌终于来临了。在这个恐怖的“黑色星期二”，
股市损失了140　亿美元。道·琼斯指数于1921　年以75　点开始上升，1929　年
达到最高峰381　点，随后在几周之内就跌到了200　点以下，并于1932　年达到
了最低点——41　点。（2）

价值投资原理虽然能缓冲下跌的压力，却无法使他完全摆脱麻烦。本用
联合账户的25O　万美元进行了许多套利和套期保值的投资活动，包括250　万
美元的多头和同等金额的空头。此外，他还投资了价值450　万美元的证券，
其中有200　万是以保证金形式买进的。和往常一样，他买进的都是些有利可
图却不引人注意的股票。

许多错误，巴鲁却没麻烦


本和成千上万的投资者一样受到了小额股票和保证金催付的脆弱性的打
击。而根据众多的报告记载，伯纳德·巴鲁在这次洪水到来之前已经基本上
退出了证券市场。

事实上，套期保值的活动加剧了联合账户的麻烦。为了保护投资，本通
常会买进一种可兑换优先股，同时卖空等额的普通股。如果股市上扬，本将
得到长期收益而在短期内受损。万一股市下跌，普通股下跌的速度要快于优
先股，于是这种套期保值行为仍能带来可观的利润。股市恢复以后（股市总
会恢复的），本再买进可兑换优先股重新建立这种套期保值组合。优先股的
买进价通常会高于上一次的卖出价，但由于长期处于牛市之中，这种做法似
乎总是有利可图的。本后来又改变了手法，只把套期保值进行到一半：清算
空头股票，继续保留优先股，或者只清算普通股的一半。虽然这种变化使风
险增加了，可是它在很长一段时间中的效果一直不错。甚至在股市崩溃初期，
本也没有卖出这些用于套期保值的优先股，因为他认为价格实在太低了。清
算空头股票向来是他屡试不爽的武器。

危险

本的手中有许多股票处于这种危险的环境之中，每个人都在努力地理解
和应付1929　年的这种极端情况。本和许多股东都收到了列奥汽车公司主席
R·H·斯科特的一封信，他在信中解释了公司股票迅速下跌的原因。

“真正的答案是，股市行情不再具有任何意义或价值，至少目前是这样。
它无法确定一种公司股票的真正价值。”

疯狂

1927　年进入华尔街的塞·温特·莱曼回忆说，华尔街当时的混乱让人难
以置信。“以前自以为很富有的人突然发现自己快破产了。”温特说。“我
们连续六周没有回家，呆在办公室里，在那睡觉。老板为我们提供食物，在
那睡一夜可以额外得到10　美元。我们到街对面的旅馆洗漱，如果需要，他们
甚至会为我们买来衣服。”

喘息之机

1929　年末股市开始平静并稍有反弹，于是许多投资者认为最坏的时期已
经过去了。本的联合账户在这一年中损失了20％，同期的道·琼斯工业指数
也下降了　15％。但是他显然对前途仍很乐观，因为他在十月的大崩溃之后
又受到了一次警告，却没有放在心上。

老绅士

1930　年初，本到佛罗里达看望了一位退休商人约翰·迪克斯。他已经93
岁了，可是洞察力仍然很强。迪克斯向本提出了许多独特的问题，询问纽约
股市的情况。

听完本的回答后，迪克斯说：“格雷厄姆先生，我希望你去做最重要的


事。明天就乘火车回纽约吧。卖掉手里的证券，清偿你的债券，然后把资本
还给联合账户的股东。如果我是你，晚上都没法睡觉了。（3）本很有礼貌地
对迪克斯表达了自己的谢意，然后离开了。他认为这个老人一定有些老糊涂
了。如果他当时听从了这位老绅士的劝告，或许仍然可以保持“准百万富翁”
的身价，他和他的客户也不必经受巨大的折磨了。

第二次下跌

事后证明，1930　年是本职业生涯中最糟糕的一年，他能生存下来全靠自
己的声望。尽管本想尽办法基本上清偿了全部空头股票，可是多头投资却由
于股价的波动使他积累了200　万美元的保证金债务。股市反弹持续到四月
份，可惜好景不长。这一年年末，联合账户损失了　50％，而同期的道·琼斯
指数下跌29％，标准普尔500　指数下跌25％。

本和杰里共同努力，继续以资本的　0。25％按季支付红利。可是许多损失
惨重、惊恐不安的投资者全部或部分地撤回了自己的资金，这就使本更难以
为继了。杰里·纽曼的儿子米奇说，本当时很沮丧，已经准备放弃了，可他
的合伙人却坚持要干下去。

毛里斯舅舅走了

忠实的毛里斯·杰拉德也是格雷厄姆—纽曼账户失败的受害人之一。“我
们当时在本那里损失了　10　万美元，”罗达回忆说。“实际上，这也是我
们搬到加利福尼亚的原因。1929　年以后，我父母的钱所剩无几，我们没法在
纽约继续生活下去了。”

“父亲经过一番深思熟虑之后对母亲说：‘我