花旗银行引导您构筑个人财富-第7章
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如果说，股价不能告诉你一个公司的价值，那么公司的年度报表是否能让你看得更准确呢？也许吧，但是也有许多因素会使报表失去准确性。这就是为什么职业股票分析师会把大量的时间花在借助其他信息解读、分析公司报表上。
深入分析公司账目
大多数职业投资者都把利润（或者叫“收益”）看成最终检测价值的因素，但它又是很难准确衡量的。一个重要的原因就是，在公司经理人、所有者（股东）和债主（如银行和债券持有人）之间，存在一种与生俱来的紧张关系，从而导致会计账目的失真。
在多数地方，公司高层经理们手里的股票很少，甚至没有，他们最关心的是工资和饭碗的安全，为此总是想方设法把账目尽量弄得好看点。而另一边，公司的所有者们则盼望看到更多的利润——无论这些钱是被用来分红还是再投资以促进公司成长——他们还盼望看到股价的上涨。第三群人，也就是债主们，关心的则是按时按约收回借款，他们并不太关心公司的成长。
公司的账目往哪个方向倾斜，则要看这三群人中谁占上风。在一般情况下，经理们喜欢乐观地估计销售和利润，同时忽略成本和债务。所有者们喜欢听到这类报告——只要它们是真的。而债主们则要求看到非常保守、甚至是悲观的账目，以便保证他们的钱能及时收回。
另一个复杂的问题是，对于全球性的公司来说，没有一种世界通行的会计准则可以适用，而各种会计准则之间的差别大得惊人。以下是一些例子：
？誗有的国家允许企业自己选择如何处理某些会计项目。这会对资产负债表产生巨大的影响，也会使得同行业不同公司的业绩变得难以比较。
？誗当一家公司收购另一家公司时，它通常会支付比收购对象资产价值更高的价格，这笔差额会被列为“商誉（goodwill）”。而商誉既可以算作一次性成本，也可以长期摊销。
？誗有的国家允许公司重估资产。比如说，如果它们拥有房产，而房产的市场价格上涨，则可对其进行重估。其他国家则坚持，资产永远只能按原始购买价来估价。
？誗一些国家要求大企业集团制定“合并报表”，以使人们了解集团旗下所有企业的整体情况。而对于部分拥有的企业是否应归入合并报表，各国则有着不同的规定：有的要求持股10％就要归入报表，有的则规定持股50％才需归入报表。
？誗在亚太地区，很多上市公司被一小群股东控制着，而这些股东又另外拥有私人企业。有时候，其他股东要完全弄清公司的股权所有状况并不容易（股权所有状况可能会经常变动），因为国家对私人公司的信息披露要求比较低。
？誗并不是所有发达国家都同样强调向股市上的投资者披露报表信息。比如在德国，人们认为公司报表的主要用途是提供纳税数据和分红，而不是为外部投资者提供关于公司价值的信息。
第二部分股票市场（2）
尽管人们认为股价比公司的内在价值变化要大得多，但实际上公司的价值也在变。比如说，一家企业可能会遇到以下情况：
？誗因顾客流失而造成的销售量下降。
？誗通过推出新产品或进入新市场而使销量大增。
一家公司的价值最终要视其利润而定，很多公司自身不可控制的因素都会影响其赢利。政府政策的变化可能会很快创造出一个新行业，也可能很快毁掉一个旧行业。通货膨胀可能对公司的产品定价和现金流产生巨大影响；而国外的战乱则可能影响到产品和服务的供应；消费者的购买习惯常变常新；新技术使某些行业兴旺发达，又为另一些行业带来问题。不管多大的公司都面临着各式各样的风险，利润难以预测。
在过去50年中，股市分析发展成了一个庞大的行业。各式金融机构——银行、共同基金、保险公司、养老基金和券商——雇用大量训练有素的分析师来研究可能对公司利润和内在价值产生影响的每一条信息。
大多数人都能学会阅读公司报表，但很多人缺乏足够的时间和分析技能，或是无法得到专业信息，从而难以作出准确的判断。在现实中，我们不得不依赖全职的职业分析师来替我们做这项工作，然后对他们报告的正确性作出大略的判断。
但这是不够的。如果我们要以特定公司的价值为基础作出投资选择，我们应该拥有更多的知识，比大多数人实际拥有的更多。正因为如此，许多投资者会选择有专业人员管理、投资在多种股票上的基金。关于这一点，我们还会在下一章具体讨论。
市盈率（PE）和每股收益率（EPS）
市盈率（PE）和每股收益率（EPS）是按照报表中所显示的公司赢利水平来衡量的。它们都是极为有用的衡量标尺——虽然正如我们看到的那样，实际的赢利数字有可能是被歪曲的。
每股收益率是一家公司的净收益除以发行股票的总股数。
市盈率是以每股收益率为基础的，其计算方法是：（发行的总股数×当前股价）/税后利润
无论我们观察的是一家公司、一个行业、一个股票市场还是全世界所有的股市，市盈率都是个有用的工具，尽管它给出的只是大略的价值。
比如说，如果你想要判断某个股市是高估还是低估了上市公司的价值，你就可以参照金融类媒体上公布的市盈率。传统的观点认为，市盈率达到20以上就算高，而10以下则算低。
如果某个市场上的主要公司的市盈率都较高，这通常意味着投资者的感觉是乐观的。人们期待着看到更高的增长。他们也许是对的，但如果市盈率真的非常高，那便意味着市场被高估了。比如说，在网络泡沫时期，有的公司市盈率高达100，也就是说，在现有的收入水平下，这家公司要用100年才能挣到可抵上其股市现值的利润！
相反地，如果市盈率较低，就说明投资者心理是悲观的。本杰明•；格雷厄姆就对市盈率低的公司特别感兴趣，他认为这些公司的价值通常被低估了。当你观察整个股票市场的时候，如果各家公司的市盈率普遍很低，而且未来有可能回弹，这可能就是一个好的买入时机。
收益差额
本杰明•；格雷厄姆引入了一种名为“收益差额”（yieldgap）的衡量方式供分析师们使用。收益差额是指高等级债券和一个公司一段时间内的收益率的差额。比如说，如果债券的五年平均收益率是4％，而某家公司是8％，收益差额就是4％。在格雷厄姆看来，可以接受的最低收益差额是5％。你还可以用收益差额来判断整个股票市场的价值是被高估还是低估了。
透明度和共同监管
在股市兴旺的时期，公司经理们会感受到压力，要让公司的账目显得好看些。1998年，美国的股票市场监管机构——美国证券交易委员会（SEC）主席阿瑟•；李维特对于很多大公司的会计问题提出了公开的批评。1999年，声名显赫的投资家、世界上最富有的人士之一沃伦•；巴菲特在其旗下的伯克希尔•；哈萨威公司年报中宣称：
“很多本应是出类拔萃的CEO——你希望成为自己女婿或是托管自己遗嘱的那类精英——他们之中却有越来越多的人认为，操纵收入报表以迎合华尔街的口味没有什么不对。事实上，很多CEO认为这样做不仅没错，而且正是自己的职责所在。”
自那之后，一系列广为人知的公司丑闻爆发，影响并席卷美国及国外，从而引发了更多对监管体制的批判，舆论要求看到更严格的报表规则、更高的透明度和更好的公司管理。
有经验的投资者知道，会计丑闻经常随着股市的下跌而发生。在股价飞升时，很少有人去怀疑公司会计报表的准确性——即使他们在心里这样怀疑，也还是继续持有股票，因为他们期待股价会继续上涨。这就是“更大的傻瓜原理”——投资者持有价值被高估的了股票，希望以后有“更大的傻瓜”以更高价从自己手里买走。
当股价下跌、回调到较理性的水平时，受了损失的投资者就开始抱怨。官司和调查接踵而来，会计问题随即曝光。监管者承诺严格执行各项规定，确保此类事件不再发生。几年后，随着新一轮牛市的到来，一切又周而复始地重演。
这并不是说，公司们在故意做假账——事实上很少有人会做假账。正如沃伦•；巴菲特指出的，在牛市的环境下，诚实的高管们也会相信，自己有责任让外界更乐观地解读自己的财务状况。
一些职业股票分析师的报告助长了这种曲解。在美国，最近的几起丑闻都与某些分析师有意识地美化公司状况有关。分析师在为投资者制作报告时，可能会面临利益的冲突，因为他们可能与自己研究的公司保持着过于密切的关系。整体来讲，股票分析师更愿意给出买入而不是卖出的建议。大多数公司喜欢自己的股价上升，所以，分析师提出买入建议对自己可能也是有好处的。
投资者还信赖其他一些高度专业化机构的独立观点——这就是作为年度报表独立审计者的会计师们。如果你阅读一份年报，经常可以发现一份来自审计师的报告。如果报告对于会计报表的真实性提出严重的质疑，那是一个很坏的迹象。多数年报都包含审计师的支持性意见——即使是那些陷入丑闻的公司。尽管审计师们有着非常高的职业准则，但他们还是有可能面对利益的冲突，因为大公司可以选择自己雇用哪家会计公司，一旦雇用了就会支付高额服务费。会计公司之间也在相互竞争，而且它们经常拥有管理咨询业务，后者可能向它们审计的企业提供咨询。这些因素都可能促使会计公司把对审计对象账目的疑虑掩饰起来。
第二部分股票市场（3）
“随机漫步”理论
由于对股市评估公司价值的方式不满，学者们开始寻找更好的理解股价变化的方式。
20世纪50年代末期，一个年轻的美国学生欧仁•；法马接受了帮助教授出版一份股市简报的任务（这类股市简报通常对股价进行预测，为私人投资者服务）。教授研究出了一套规律，他认为这套规律可以帮助投资者在价格上涨前买入、在价格下跌前卖出。他布置法马用计算机研究个股价格的历史数据，找出“买入”和“卖出”信号。法马却发现，教授的那套体系只适用于历史数据，却无助于预测未来的股价变化。
教授的方法便是“技术分析”或“图表分析”的一种，它的假设是，可以通过以往的股价变化模式预测出未来的模式。技术分析理论认为：
？誗股价的变化是有趋势的，并且是可以预测的。
？誗股价变化的模式是会重复发生的。
欧仁•；法马却认为，这些假设是错误的，事实上股价的变化是随机的。要理解为何一个模式是随机的，可以拿多次扔硬币的情况来比喻。尽管每次抛出硬币的结果都与上次不相关，但多次抛出硬币时，可能会出现一连串正面或一连串背面的情况。如果你把一连串正面理解为一个模式，并且想根据它来预测下次的结果，是没有任何意义的——下一次抛出硬币时正反面的比例永远还是50∶50。
法马的论断是，股价的变化反映了投资者观点的变化，而且是随机的——过去的价格变动无法帮助你预测未来的变动。
很多对股价变化的研究都有力地支持了法马的结论，尽管有时可以从过去和未来的变化之间找出一点相关性，但它们都太微小，投资者无法真正利用，考虑到交易成本因素后就更是如此。
不存在价格趋势？
作为一名投资者，你可能已经看到过这类警告：“过去的股价不一定是未来股价变化的指导。”这样的警告是要提醒你，不要因为一个股价显现出了某种模式，就认为它在未来一定会继续这种模式。
有效市场理论
法马认为无法通过“返检”历史价格来预测未来股价，这样的看法帮他形成了一套自己对于股价变化的解释。在观察美国市场后，他认为有如此之多的职业分析家们在争相对出现的所有信息进行分析解读，所以，作为一个群体来说，他们是非常有效率的。在任何一个时间点上，股价都反映了投资者们的集体观点，而这些观点又是以得到的信息为基础形成的。当新信息出现时，职业人士们很快地作出判断，而股价的变化就反映了这些判断的变化。
有效市场理论认为，专业投资者的竞争是如此激烈，他们争取更高回报的努力正相互抵消——换句话说，一名专业投资者不大可能长期地获得超出市场平均水平的回报。
如果是这样的话，我们怎么来解释极少数投资者确实在很长时期内一直获得高于平均值的回报呢？答案是：正如你多次抛硬币一样，优异的业绩也可能连续出现，但这种出现是随机的。从数学概率的角度来看，投资的成功并不一定是高超技术的表现，而可能只是几率分布的结果。
可能存在的市场无效性
美国主要的股票市场，纽约股票交易所（NYSE），是世界上最大和最吸引人的交易场所。每天，都有成千上百万股票在这里换手。多数人都认为，一个像NYSE这样监管严格的大型市场在股票价格方面是非常“有效”的。
小一些的股市可能并非同样有效。除香港和澳大利亚外，亚太地区其他地方的股市每天的交易量较小，研究它们的专业分析师也比较少，对于相关信息的披露也不够完全。这些因素都说明，在这些市场上有机会胜出——但大概只有全职的专业投资者才能做到。
对于小的个人投资者来说，从当地的市场无效性中获益的途径之一就是寻找“超跌股”。超跌就是市场或工业行业突然因经济政治事件带来的影响而发生变化，但变化得过于激烈。换句话说，如果一个国家发生了经济危机，股价狂跌，价格的下跌可能会过头，过一阵还会恢复。
短线时机交易
在多数发达国家的市场中，短线时机交易——也就是快速买卖以抓住价格涨跌的方法——都不是小投资者应该采用的。那句名言“不是市场时机，而是在市场中的时间”就反映了这样一种观点：平均成本投资法（见本书附录部分）会比市场时机策略带来更好的回报。
在较小的市场上，有时你会发现股价肯定出现了超跌，这时你看到了好时机，但这样做也冒着很大的风险，所以对任何人来说，把资产的大部分押上去赌博都是不明智的。
损失抵触心理和股票溢价
为何从长期来看，股票的平均收益比其他资产类别要高得多呢？如果投资者是理性的，股价是否应该更忠实地反映公司本身的业绩？
心理学家丹尼尔•；卡尼曼和阿莫斯•；特沃斯基在20世纪80年代初首次对上述问题提出了一个有趣的解释，叫“展望理论”。这一理论认为，人们对于自己财产变化的关注要大大高于对自己财产实际规模的关注。
“展望理论”认为，很多投资者作决策时，会根据自�
