投资王道-第10章
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表10：汽车股的纯利一览
年份 骏威 华晨 庆铃
（HKM） （RMBM） （RMBM）
1993 263 482
1994 （149） 522
1995 （233） 178
1996 （570） 426
1997 32 525
1998 24 308 444
1999 38 645 452
2000 453 959 513
2001 724 900 263
2002 1；092 651 147
2003 1；687 936 158
第三部分汽车和钢铁业的挑战重重（2）
过去10年汽车公司的业绩，与宏观调控息息相关。在这３家公司中，较成功的是骏威，它与本田汽车厂合作。过去数年的策略是通过不断增加产量，作为减低成本的方法。2004年9月中骏威宣布中期业绩后，虽然纯利大幅度增长至9。24亿港元，较2003年上升37。1％，但股价却不升反跌，说明了中国汽车生产行业面临价格竞争的困难。笔者是不会沾手这个行业的。
钢铁业除前文所述的大循环外，本身的小循环，亦受经济气候影响。如果汽车销售、基建及房屋建筑工程放慢，钢铁的需求便会下降。中国现时钢铁的消耗量，达到全世界总产量的30％。美国现时亦是钢铁的进口国，所以美国汽车销情，对世界的钢铁价格亦影响深远。中东伊拉克对厚钢板需求殷切，因为恐怖分子伺机袭击美军的运输补给线，美军只有放弃普通运输军车，被迫采用重型装甲车作一般运输用途，一时重型装甲车供不应求，生产商之一Armour Holdings应美国政府要求，将每月生产量由30辆大幅提升至450辆，额外的生产每年要多用1；500万吨厚钢板。海上运输紧张，船租急升刺激船公司一窝蜂订购新船，船厂亦需大量钢板来造船。单靠中国的调控，一时无法改变钢铁的短缺，可能要等到2006年，供求才达到平衡，届时钢铁价格才会回落。
钢铁行业受经济循环影响特别明显，其下降周期比其他行业来得长，上升期来得急促而短暂。例如表11所显示，1993年的马钢，纯利达到人民币17。5亿元后，连续五年下跌，至1998年出现人民币1。68亿元的亏损。其后４年逐步回升，至2003年溢利才超过1993年的水平，达到人民币26。6亿元。2005－2006年可能是这循环的顶点。从1993年至2004年，马纲的循环经历12年。鞍钢及重钢的溢利，都是离不开循环的轨迹，所以是很反复的。
表11：钢铁企业纯利一览
年份 马钢 重钢 鞍钢
（RMBM） （RMBM） （RMBM）
1993 1；758
1994 749
1995 43
1996 81 169 636
1997 62 214 494
1998 …168 44 174
1999 13 …50 295
2000 100 199 491
2001 152 207 367
2002 308 286 598
2003 2；659 977 1；433
这个行业的循环特色是下降周期较长，暴利的时间是比较短暂，因为钢铁产品，是必须符合世界性标准，产品价格也需紧贴世界市场；在经济复苏初期，是无可能大幅加价的，若加幅太大，相信整个市场会充斥着进口钢铁。所以只有在经济过热时，才能出现价格上涨，从而获取暴利；可是经济一旦过热，中央政府又会推出宏观调控，令价格急速回落。所以这个行业是不容易经营的，也是不值得长线投资的，只适合专业投资者利用反循环的形式捕捉周期的高低点。
第三部分化工业投资大，回报低
投资化工厂牵涉庞大资金，而且需时数年才能建成一家化工厂。作出一个投资决定来兴建新设施时，行业往往是处于经济过热的循环高峰期，当产品出现供不应求及价格飙升时，才使管理层认为有利可图，作决定投资新厂。但当多家化工厂同时作出这样的决定，结果在三数年后大量化工设施又会同时投入生产，令到产品出现供过于求，价格于是下跌；届时各化工厂，又会停止兴建新厂房。换言之，这个行业的生产商，不断重复着这样一个循环。与钢铁一样，化工产品也是跟随世界性标准的。经济过热而令产品价格上涨的日子并不能持久，如果本地产品的价格太高，必会带来进口产品的竞争。化工始终是“中游”产品，外围油价的波动，决定原料成本的价钱。化工产品能否加价，则视乎其他的因素：例如其他行业的盛衰情况，若是汽油产品，价格更是由政府决定的。
看看表12数家化工厂的业绩，会发现化工行业本身循环性很强，例如仪征化纤，其出产的纺织制品原料，是受到纺织市场的循环影响的。作为一家“中游”产品的公司，其原料又受到石油价格所影响。不论成本或产品价格波动都很大，所以仪征化纤在过去11年已出现了三起三落的现象。就算石化中的强者如上海石化，在1998年及2001年，亦出现两次大幅度的倒退。镇海炼油的主要产品有汽车及飞机用燃油，过去11年的业绩相对比较稳定，现在正经历第二个上升循环。北京燕化在8年的上市纪录中，1998年及2001年亦出现两次大幅度倒退。
这个行业处于很被动的位置，只适合专业投资者利用反循环来捕捉高低点，作为长期的投资，往往要接受“过山车”式上落带来的考验，不值得考虑。
表12：化工企业纯利一览
年份 上海石化 仪征化纤 镇海炼油 北京燕化
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1993 791 595 241
1994 1；494 978 413
1995 2；127 1；213 522
1996 1；008 216 592 494
1997 726 44 608 686
1998 237 …175 521 116
1999 606 772 600 346
2000 857 840 421 348
2001 116 171 464 30
2002 916 144 974 210
2003 1；402 259 1；088 634
第三部分原材料行业价格短期仍会上升
原材料的行业，如煤、铜、钢铁、水泥及铝等，已经是全面开放的行业，而且行内竞争很剧烈，原材料行业直接受到国际市场价格影响，可以说是完全没有“市场专利”。这些材料除了中国生产外，世界各地也有同样产品，价格是决定于国际市场。而且原材料的下降周期时间是特别长的。以铜价为例，1973年后，铜的价钱反复向下，长达30多年后，到最近两年才真正开始攀升。这个循环甚至较黄金的下跌周期还要长。铜的应用当然比黄金广泛得多。中国电力供不应求，新兴建的电厂、建筑用的水管、家居电器及电线均需要大量铜的原材料。不过，需求量虽是大幅增加，但铜的供应量亦是相当大的，而且他的循环再造可塑性相当高。现时日本、美国、中国和印度的经济体系，都处于扩张期，可说是第一次出现连手共步复苏的迹象，缔造了对铜的需求，才能带动铜价上扬。可以预期的是铜价的升幅将鼓励南非、澳洲及美洲的生产商，投资开采新的铜矿。由于新的产量往往需时两年才到达市场，所以高铜价将会维持至2005年后才回落。
在中国，煤一直并不短缺，其供应不足主要是来自运输问题。现时中国消耗煤量，达到全球总产量的31％，大部分用作发电及炼钢，若能解决运输问题，则全球供应亦会足够。水泥方面，我们也进入了水泥价格上升期，水泥生产程序是污染性行业，基于环保理由，美国现时已成为水泥的进口国。中国的需求庞大，消耗量占全世界产量的40％，同时亦是全球最大的生产国。因此，水泥价格在经济增长中，仍会稳中看涨，除非宏观调控会令基建项目及房地产出现大衰退。这次的宏观调控，是取缔低技术及染污性的水泥生产商，长远来说有助稳定市场，避免一窝蜂情形下出现供过于求。
电解铝的需求亦是相当庞大，今时今日，铝的用途除了建筑行业外，亦是汽车业的主要原材料；另外空调设备，包括汽车空调、办公室及住宅的空调设备、新铺设的电缆及电力变压站，都用上大量铝。不过，电解铝也是这次宏观调控的打压对象，领导人希望取缔低技术电解铝生产商，亦希望大生产商能够提高生产效益，达到有长远的竞争能力。可以说，铝的产品与汽车行业息息相关，如果汽车行业倒退，铝的需求也会滑落。
综合来说，原材料并不存在“市场经济专利”，但在世界性经济扩张期中，可能会有个较长的价格上升期。原材料最大的致命伤，就是石油，在生产过程中，需要耗用大量石油，包括挖取、生产、提炼等都需大量能源。若石油价格最终如脱缰之马上升，最后将打击已发展国家的经济增长，高石油价格等于是一项消费税，会直接在消费者口袋里掏金。另外亦会推高很多制成品的价格，最终令到消费者产生抗拒，石油产品在汽车工业中，占着很重要位置，汽车除了钢铁外，还需要用很多石油副产品，同时汽车也是用汽油来推动，如果消费者对高油价产生抗拒，而同时汽车的售价又无法回落，最后消费者会抗拒买入新车，这便会拖低整体经济增长，令经济出现倒退或呆滞不前，原材料价格届时亦会相应回落。
以４家原材料企业：江铜、安徽海螺、兖州煤业及中铝来比较，显示煤业的循环性不算太强。兖煤主要是出口及提供给电厂发电之用，由于能源需求持续上升，新的电厂投资令市场需求一直得以维持，自2003年底煤价急促上升，可能要在高位持续一段时间至2006年才回落。
表13：原材料企业纯利一览
年份 江铜 安徽海螺 慌兖州煤业 中铝
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （RMBM）
1996 140 739
1997 401 170 845
1998 10 150 817
1999 23 59 825
2000 109 114 748 2；523
2001 312 207 971 1；588
2002 170 268 1；222 1；402
2003 505 743 1；387 3；552
第三部分运输业固定成本高（1）
在众多运输股中，最瞩目的是航空及航运公司。这也是笔者在初入行做分析员时，最先接触的行业。1974年，中东战争令全球石油短缺，苏伊士运河堵塞，令中东石油要绕道非洲海岸运往欧洲，额外需时一个月，所以油轮需求量突然急升，其租金亦大幅上扬，而油轮的价钱亦录得数以倍计的升幅。当时香港是世界上最大油船公司的总部：有包玉刚环球船公司、董浩云的船队、会德丰及华光航业４大公司，还有不少规模较小的船公司。油船是当时世界经济衰退中唯一一枝独秀的行业，作为初入行的分析员，以为找到了一个可以在逆市中上升的行业。有一次，有位荷兰基金经理途经香港，访问香港的上市公司，维高达当日亦安排了他与这些船公司管理层会面。见面后笔者（一个20多岁的小伙子）向这位50多岁的基金经理推介航运股，想起来真是个大笑话，被他教训了一番，但却令笔者终生受用。
这位基金经理很婉转地说，他们的基金有百多年历史，其中一条不可侵犯的家规（House Rule），就是在过去百年的经营中，从不沾手这些运输业的股票，包括任何海、陆、空运输。当时笔者碰了一鼻子灰，实际上这个策略隐藏了前人几百年的经验及智慧。这一鼻子灰令笔者不断阅读航运杂志及请教伦敦总公司资深的分析员，向他们学习运输业的运作环境及窍门，终于明白运输业的风险，是不适宜长线投资的。
1975－1976年间，香港股市开始复苏，笔者在股市上升阶段，反而建议机构性投资者出售会德丰，理由是它的船务投资比重太大，当大量新落水的船只投入服务时，船租可能急速下跌，令到整个会德丰集团会出现资金短缺。当时笔者坚信会德丰需要筹集资金，来支持船队在船租及船价下跌时所带来的挑战。在这段时间，另一英资经纪行嘉惠父子的分析员，反而大力推荐会德丰，认为当时会德丰已落后大市。作为蓝筹之一的会德丰可能会追回升幅。其心态只是捡便宜，买落后股，缺乏对基本因素的分析。结果不出３个月，会德丰果然宣布供股集资，股价因而大跌，笔者从伦敦客户获悉嘉惠父子出了一封道歉信，为该次推介会德丰引致客户损失而道歉。因为当时笔者坚持相反意见，所以伦敦一些基金经理，开始认识笔者这个藉藉无名的分析员，自此之后笔者便再没有写求职信，只有猎头公司找笔者转工。回想起来，当时的分析员确是很有专业操守，互不抄袭，保持各自独立的意见，就算嘉惠父子亦肯为错误作出道歉。
运输公司的固定经营成本非常昂贵。以航空公司为例：国泰是最有效率的，若每程飞机载客量（Load Factor）不能达到65％的话，便会亏蚀�
