投资王道-第16章
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表28：收购电厂带来的纯利及负债
RMBM 2003年纯利 华能应占纯利 2003年负债 华能应占负债
邯峰40％ 701 280 4；632 1；852
（以联营公司入帐，无
需于负债表上列帐）
井冈山100％ 61 61 1；608 1；608
岳阳55％ 78 43 770 423
珞璜60％ 76 46 2；819 1；691
营口100％ 91 91 1；879 1；879
总数 1；007 521 11；708 5；601
第四部分用回报率分析华能业绩（2）
邯峰是以联营公司形式入帐，其本身的负债人民币46。3亿元，无需在华能国电的负债表上出现。但井冈山、岳阳、珞璜及营口的权益总负债人民币56亿元，则会在华能2004年的资产负债表上出现，再加上收购代价的人民币45。75亿元，笔者估计，华能的总负债会由2003年末的人民币180亿元，上升至2004年末的人民币290亿元。相对2004年华能股东资金人民币356亿元，负债与股东资金比例（Debt/Equity Ratio）约为81％，这个水平仍是相当合理的，未超出危险界线。新收购电厂所带来的人民币74。5亿元负债（连同邯峰40％权益应占负债），是由新电厂的现金流来还本还息，无需母公司额外张罗。实际上收购回来的每家电厂之现金流，都是十分充裕，能够应付利息开支、营运成本外，还有能力偿还贷款的本金。
笔者用下列数个方法来衡量收购价钱是否合理：
（一）收购代价是人民币45。75亿元，而华能应占溢利则为人民币5。21亿元（参考表28），回报率达到11。4％，这是一个相当理想的回报，以市盈率计算（45。75/5。21）为8。8倍，这个市盈率比最近新上市的中国电力国际还要便宜。
（二）收购价人民币45。75亿元，加上应占负债人民币74。53亿元（连同邯峰40％权益应占负债），总收购价达到人民币120。28亿元。以这个价钱买入3；096兆瓦装机容量，是绝对便宜的。以新建电厂600兆瓦计算，所需要成本约为人民币25－30亿元，而这次的收购价约为人民币23亿元（按600兆瓦计算）。与兴建新电厂计算比较，是相对便宜；而且新建电厂需时3年，收购可以节省时间。
（三）以最大型的邯峰作为例子，我们用一个企业价值／除税、利息、折旧及摊销前溢利（EV/EBITDA）的方法来衡量。华能收购邯峰40％权益，大约用了人民币16。54亿元，换言之，邯峰整体的价值（100％计算）为人民币41。35亿元。企业价值是人民币41。35亿元加上邯峰的负债人民币46。32亿元，减去其现金人民币1。67亿元，等于人民币86亿元。2003年邯峰的除税、利息、折旧及摊销前溢利为人民币14。1亿元。换言之，EV/EBITDA（86亿元／14。1亿元）等于6。1倍，即是邯峰电厂本身所产生的EBITDA溢利，可于６年内完全抵偿收购价（企业价值）。
（四）根据表29，2003年邯峰的现金流，足以应付资本开支及利息开支外，尚有人民币9。65亿元剩余现金用作还债。2003年用了人民币6。74亿元偿还长期债务，若以整体负债额，即人民币46。32亿元计算，邯峰本身的现金流，在5年内便可还清所有负债。
表29：邯峰电厂2003年的现金流
RMBM 2003年
除税、利息、折旧及摊销前溢利 1；410
利息支出 294
资本性投资 150
税项 1
现金净流入 965
偿还债项 674
剩余可作派息现金 291
第四部分华能现金流的分析
研究公司的财政状况，主要是看公司的债务，是否有足够的现金流入来支付资本性开支。在公司的年报中，读者可以看到公司每年都有两页，描述过去一个年度公司的现金流入／流出情况。但一般年报的表达方式，往往过份详尽，容易引起混淆，例如投资活动现金流，会牵涉很多短期的现金投资及部分资产买卖。这些短期投资，很多时候会遮盖了真正的资本性投资。笔者在表30中特别将资本性投资用另一栏表达出来，参考表30。
另外，一般公司的财务现金流也是相当复杂的，很多时候公司会借入新债项，同时也会偿还债项，形成项目繁复难明。笔者将之简化为整体借入或偿还，得出一个净额列于表中。笔者还将派息及发行新股也列明出来，使读者不会产生混乱。
由1998年至今，公司发行两次新股，总共集资人民币38亿元，是一个很小的数目。而公司本身的税前溢利及折旧，以2003年一年计算，已经达到人民币108。81亿元，相对该年人民币65。95亿元的资本性开支，高出65％。在债务方面，1999－2003年，公司每年都有偿还债项，总共偿还了人民币110亿元，所以负债对股东资金比率，由1998年的91。6％一直下降至2003年的52。7％。2004年，公司收购和新建电厂开支超过人民币150亿元，因此预期总负债会大幅度回升，达到人民币290亿元，负债与股东资金比例会上升至81％。虽然新购回来的电厂，现金流是足够偿还本身的利息及本金，不过新增加的负债亦会影响华能未来的溢利。
表30：华能现金流量分析
RMBM 1998 1999 2000 2001 2002 2003
除税前溢利 2；209 2；253 2；927 4；237 5；058 6；764
折旧 1；526 2；392 2；654 3；261 3；533 4；117
其他经营现金流入 2；228 362 62 …1；579 …1；512 …1；348
经营现金流入 5；963 5；007 5；643 5；919 7；079 9；533
发行新股 1；122 2；770
总现金流入 7；085 5；007 5；643 8；689 7；079 9；533
股息 0 …452 …509 …1；266 …1；939 …2；197
资本性开支 …6；457 …2；274 …352 …2；871 …4；625 …6；595
债务（偿还）／借入 585 1；612 …322 …2；673 …5；385 …984
其他支出 …508 …360 …4；965 …1；693 5；699 1；370
总现金流出 …6；380 …4；698 …6；148 …8；503 …6；250 …8；406
净额 705 309 …505 186 829 1；127
期初现金净额 1；479 2；184 2；493 1；988 2；174 3；003
期末现金净额 2；184 2；493 1；988 2；174 3；003 4；130
负债 18；237 18；810 18；687 18；513 17；134 18；499
负债对股东资金比率91。60％ 86。40％ 78。60％ 64。30％ 54。70％ 52。70％
第四部分公司的“内在价值”
2004年10月28日，华能国电的收市价为5。95港元。至于现价是否值得投资，那就要考虑以下因素：首先，现时华能所受的压力为经营成本上涨，即煤价不断上扬，华能最近新签供煤合约可否争取到优惠价？利率上升令利息支出增加，公司能否透过扩充装机容量争取经济效益，来抵消成本上涨的压力？此乃未知之数；其次，因为煤价的上升，令到华能的股价由高峰回落，是否充份反映投资者的忧虑？2004年华能的业绩可能出现倒退。第三，装机容量的扩充会令负债增加，未来华能的派息率能否维持高水平？
表31：计算华能“内在价值”
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
纯利 5；430 5；190 5；968 5；968 6；564 7；549 9；059 11；324 14；722 16；194 17；489
（RMBM）
按年增幅 38％ …4。4％ 15％ 0％ 10％ 15％ 20％ 25％ 30％ 10％ 8％
每股纯利0。45 0。43 0。495 0。495 0。545 0。626 0。752 0。939 1。221 1。343 1。451
（RMB）
每股派息0。25 0。22 0。248 0。248 0。272 0。313 0。376 0。470 0。611 0。672 0。725
（RMB）
折现因子（5％） 0。952 0。907 0。864 0。823 0。784 0。746 0。711 0。677 0。645
每股派息折现
0。25 0。22 0。236 0。225 0。235 0。258 0。294 0。350 0。434 0。455 0。468
（RMB）
发行股数：120。55亿股
所以要投资华能之前，一定要深入分析这３个疑问，估计华能的“内在价值”时，所有的假设一定需要考虑这些因素。过去的华能并不代表未来的华能。如何作分析呢？长远来看，电力的供不应求，是可以令到华能产生庞大的现金流，新添置的设施一旦投产，就可以产生现金的收入。现金流的增加，可以在未来帮助公司偿还债项，也能维持合理水平的派息增幅，但可能比不上2003年的增幅。在过去的５年里，每股股息年复式增长率为44。3％，这情况将会放慢下来，但保守估计，未来10年，股息的年复式增长应可维持在11％。每股的纯利增幅在未来的10年也应可维持在12％（参考表31）。我们计算“内在价值”的方式，是将未来华能可能的派息累积起来，然后在10年后，我们用一个合理的价钱出售华能的股票。
华能国电与资源股不同，是一家电力公司，经营溢利是比较稳定的。首先笔者的计法，是先要预计未来10年华能的溢利增幅，如表31所显示，笔者的假设是2004年华能纯利会倒退4。4％，每股派息亦相应调低。2005年会有复苏，增长15％。2006年全国电力市场可能出现供过于求，因此华能可能出现零增长，但2007年将可能是一个新上升循环的开始，一直持续到2013年。笔者估计华能的纯利复式年增长率，未来10年可以达到12％，这个估计应该是保守的。假设阁下持有华能国电10年，直至2013年卖出，届时的市价要如何厘定呢？笔者估计到2013年华能国电的每股溢利是人民币1。451元，用10倍的市盈率计算，即在2013年可以人民币14。51元卖出，折合港币13。69元。10倍市盈率要卖出去是不太困难的，且颇为保守的，这是根据香港电灯在现时没有溢利增长的情况下，仍可以高居于10倍的市盈率。但要扣除通胀因素，所以要将这个价格乘以折现因子，10年的5％折现率为0。6446，即将2013年的出售价人民币14。51元，折现成为今日的人民币9。35元，折合港币8。82元。与此同时，还要加上未来10年收到的股息，由上表可以计出，10年的累积总股息折现为人民币3。174元；将人民币9。35元加上人民币3。174元，得到“内在价值”为人民币12。52元，折合港币11。82元；相较于2004年10月28日收市价的5。95港元，“内在价值”较市价高出99％。
当然，“内在价值”只是一个理论价值，市价比较“内在价值”大幅折让，反映了市场的忧虑。例如其税率优惠能否保持，政策会不会改变；华能股价最近受压，可能是归咎于煤成本高涨，一般投资者可能担心，华能最近收购电厂所带来的负债、利率上升引致利息开支增加，亦可能担心石油价格的急升，会否触发另一次世界性的经济衰退，令中国出口蒙上阴影，令中国电力需求最终出现停滞，而非稳定增长。市场亦有一个论调，指在2006、2007年，中国有可能出现电力供过于求。最坏的假设是煤价持续上升，发电厂的成本不断上涨，边际利润持续萎缩，发电厂最终缺乏财力增添装机容量，陷入恶性循环，中国出现大缺电，整个经济陷于停顿。所以笔者相信国家发展和改革委员会一定会正视这问题，迟早一定推行“煤电联动”，避免大缺电的出现。
第四部分如何分析及选择银行股
笔者在上一篇分析华能时，已经循八个步骤对电力行业进行分析，笔者不再重复所有应做的步骤，只会就每一不同行业的窍门进行分析，把重点放在选择同一行业中的表表者。整套分析步骤，读者可以自行重复编制。
分析银行股要留意下列各顶比例：
（一）账面值（Book Value）
（二）贷款的增长（Loans Growth）
（三）股东资金回报（ROE）
（四）坏帐与总贷款比例（Bad Debt； Provisions/Total Advances）
（五）成本与收入比例（Cost/Income Ratio）
账面值的重要性
账面值的定义是将股东资金除以总股数，得出每股账面值。在金融服务业中，账面值是通常被用作衡量收购一家金融服务公司的指标。一般而言，金融服务行业的固定资产比较少，而且时常有重新估值，相信与市值相当接近。贷款资产经过撇除呆坏帐后，已经确实地纪录在资产负债表上。银行的储备或手上现金的投资，一般都是以市价重估的，所以账面值已经反映了一家银行的资产。在一般收购过程中，提出收购的一方，是会付出溢价来进行收购的，很少情况能够用账面值收购，特别是历史悠久的金融机构，他们认为其无形资产或网络是价值不菲的。例如：2003年汇丰收购美国的Household International Inc。（HI），当时出价是148亿美元，但HI的资产只不过是48亿美元，换句话说，汇丰银行用了100亿美元，收购HI的无形资产及网络。从这个角度来看，若要投资在一家银行的股票，便要理解其账面值，将市价和账面值来作一比较。如果认为汇丰以三倍账面值收购HI是昂贵之作，而2003年汇丰的每股账面值是52。71港元，什么是汇丰股票的合理购入价钱，读者应是心中有数。
中国的４大银行尚未上市，所以笔者用３家香港上市银行来举例说明。表32列出汇丰银行、恒生银行及东亚银行过去４年账面值的变化。恒生银行的账面值，在过去连续３年下跌，多是为其自置物业作贬值摊销，另外恒生本身的储备也没有增长。以往恒生的储备持有不少有价证券，市价上�
