投资王道-第18章
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RMBM 2001 2002 2003 2004重估 2004 重估 2004 重估 2004 重估 （50/43。35 （45/38。56 （40/34。28 （35/30
美元） 美元） 美元） 美元）
未来现金流入 261；339 426；268 452；465 763；820 679；421 604；008 528；595
未来作业费用 …74；404 …112；044 …124；386 …124；386 …124；386 …124；86 …124；386
未来开发成本 …38；640 …50；080 …57；031 …57；031 …57；031 …57；031 …57；031
未来所得税 …39；097 …78；059 …75；471 …161；908 …138；446 …117；480 …96；515
未来净现金流量 109；196 186；083 195；576 420；495 359；558 305；111 250；663
10％折现率 …58；114 …85；942 …85；776 …184；421 …157；486 …133；791 …109；915
标准化度量估值 51；082 100；141 109；799 236；074 202；072 171；320 140；748
（Discounted Future
Net Cash Flow）
表39：中海油资产重估
RMBM 2003 2004 重估 2004 重估 2004 重估 2004重估
标准化度量估值 109；799 236；074 202；072 171；320 140；748
减：账面储藏量成本 42；298 42；298 42；298 42；298 42；298
净额 67；501 193；776 159；774 129；022 98；450
加：股东资金 46；736 46；736 46；736 46；736 46；736
重估后中海油内在价值 114；239 240；512 206；510 175；750 145；186
已发行股数（百万股） 41；070 41；070 41；070 41；070 41；070
重估后每股 人民币2。78元人民币5。85元人民币5。03元人民币4。27元人民币3。54元
资产值 港币2。62元 港币5。52元 港币4。74元 港币4。04元 港币3。33元
如果以50美元一桶石油的参考价及43。35美元实现价计算，笔者对中海油每股的估值，达到人民币5。85元或港币5。52元。作为资源股，中海油本身的“内在价值”，是会跟随国际油价波动的，投资者在这方面要更加保守些：购入时的市价一定要比“内在价值”低，而且愈低愈好。若能比重估后低20％，价钱便显得有安全保障（Safety Margin）。要紧记国际油价，随时可以上升或下跌20％。2004年10月21日，中海油的市价是4。125港元，显示专业投资者认为未来国际油价，将会在每桶40美元左右徘徊，而中海油的实现油价，约为每桶35美元。
第四部分中石油的“内在价值”（1）
相比之下，中石油的经营范围比较为复杂，公司除了原油生产外，还有化工、炼油、销售及天然气管道等业务。要计算它的“内在价值”，首先要用标准化度量的重估方法，来计算其石油及天然气储藏量，做法如表41一般。
表40：列明中石油2001年—2003年的储藏量，分为已开发及未开发的探明储量
百万桶 已开发储量 未开发的探明储量 总数
2001 11；466 5；510 16；976
2002 11；185 6；221 17；406
2003 11；114 6；650 17；764
表41：中石油储量估值
RMBM 2002 2003 2004重估
（50/34美元）
未来现金流入 2；710；152 2；991；193＊ 5；000；921
未来作业费用 …745；866 …765；111 …765；111
未来开发成本 …73；344 …88；556 …88；556
未来所得税 …562；289 …635；169 …1；231；734
未来净现金流量 1；328；653 1；502；357 2；915；520
10％贴现率 …713；267 …807；037 …1；566；217
标准化度量估值 615；786 695；320 1；349；303
（Discounted Future Net Cash Flow）
*中石油2003年年报标准化度量估值，是非常保守的。以2003年末30美元一桶的参考价计算，中石油是采用20。33美元一桶的实现价，将储藏量估值，相比30美元的参考价，折让率达到32％。当然公司会倾向保守，因为大庆油田已经老化，产量下降；而西部油田的石油质量又较低。
笔者以50美元一桶作参考价格再折让32％，即是以34美元的实现价，作为重估中石油储藏量，如表41得出标准化度量的重估值是人民币13；493亿元。
第二步的做法是将标准化度量的重估值，减去账面值人民币2；179。7亿元，得净额人民币11；313。3亿元；接着，再重估中石油的提炼及化工业务，做法是参考上市的化工及炼油行业的市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT），利用这平均倍数，乘以中石油在这两方面的除利息及税项前溢利（EBIT）来计算其估值，如表42所列出。
表42：中石油业务及资产重估
RMBM 中石油除税 市值／除税 相关业务市值 账面值 净额
及利息前溢 及利息溢利
利（2003）
石油及 1；349；303 217；968 1；131；335
天然气
炼油业务 5；035 10。8X 54；378
化工业务 1；041 14。6X 15；199 215；721 …126；924
天然气管道 1；922 10。0X 19；220
业务
重估净额 1；004；411
股东资金 356；613
重估值 1；361；024
已发行股数 175；824M
每股重估值 人民币7。74
或港元7。3
第四部分中石油的“内在价值”（2）
笔者用一个市值／除税及利息前溢利（Market Capitalization/EBIT）的倍数，来计算中石油在炼油、化工及天然气管道业务的市值。炼油的平均倍数，是根据吉林化工及镇海炼油2003年的数据，计算得到10。8倍；化工业务则是根据北京燕化、上海石化及仪征化纤2003年的数据，计算得出14。6倍；至于天然气管道，市场上没有合理的指标可以引用，所以笔者用10倍来计算，这是根据天然气人民币19。22亿元的除税及利息前溢利，计算出市值为人民币192。2亿元，这是极度保守的计算方法。中石油投资在西气东输的管道，由2002年至2004年，已投入资金总额达到人民币439。43亿元，已超过笔者重估的市值人民币192。2亿元很多。所以在重估中石油其他业务时，出现一个很大的负值，达到人民币1；269。24亿元。当然，有很多分析员只会根据资产的账面值来计算，但笔者仍然坚持自己比较保守的做法：西气东输的投资额庞大，以目前的溢利情况来估计，是没法不出现重估负数。但是随着管道天然气销售量的增加，未来这方面的溢利可能会大幅上升，届时便要另作估值了。
2004年10月21日中石油的收市价为4。125港元，重估后的“内在价值”为7。3港元，比市价高出77％。所以巴菲特自2003年以来，便持有中石油作为长线投资。
第四部分如何分析及选择电讯股
计算电讯股的“内在价值”并不困难，如电力行业一样，公司的赚钱能力比资产重要。如前文笔者分析华能时所采用的步骤，先估计未来10年的纯利及派息。假设持有中移动10年后，以合理市价出售中移动股票，所收取的出售款项，再以5％的折现率折合成为今天的价值，再加上未来10年累积收取的股息（同样以5％折现率计算），便可求出中移动的“内在价值”。这样的计算方法可能过份简单，并未将科技发展的因素计算在内，因为新科技很快取代旧科技，所以旧的科技投资需要从估值中扣除。笔者相信中移动不久将来一定会发展全国性的3G通讯网络，估计届时需要动用人民币1；000亿元以上。问题是哪个经营商能把握时机，在2G的平台上猎取最大利润，增加现金流量后，再跨上另一个科技平台。
移动电讯业在中国的优势
（一）电讯业在中国享有庞大的市场需求，以人口13亿计算，只有两家大型移动电话经营商：中移动及中联通。2004年6月，两者客户人数合共2。88亿，相对中国13亿人口，渗透率只有22％，比较已发展经济地区为低。香港移动电话客户人数超过700万，比总人口还要多。中移动及中联通的市场经济专利，等同有限度的竞争，价钱竞争方面好像是开放的，但却带有“默契”成分，在这基础下，营业额上升速度，比国民生产总值要快得多；
（二）科技方面却受有规律的管制，他们现时仍停留在2G阶段，何时进入3G时代，这方面有待国务院决定。从商业角度而论，以较慢的速度来发展3G业务，对电讯商反而有利。一方面可静观外国发展3G科技，作为借鉴；另一方面，让经营商能够用2G的平台，赚取足够的现金流来发展3G，减低只靠借贷来发展科技的风险和成本；
（三）一般情况而言，电讯商在中国发展网络时，无需付出昂贵的牌照费用。回顾2000年时，5家电讯商一共花了220亿英镑（3；168亿港元），投得在英国3G业务的经营权，当日和黄亦有参与，平均每家电讯商花了44亿英镑（634亿港元）换取牌照。但拥有牌照的经营权并不等于有专利保障，以英国人口5；000万计算，5家电讯商同时发展3G业务所带来的竞争，仍是过份激烈。相对之下，发展一个13亿人口的市场，而无需付出庞大的牌照费，已经是一项明显的优势。现时估计，在中国建设一个3G网络，可能要花上人民币1；000亿元，但是对中移动来说，这个数目只是等于每年现金流的2倍，只是区区之数。再看和黄，单在3G牌照费用，在欧洲已花了千多亿港元。李嘉诚最近公开透露，和黄的3G业务，可望在2005年收支平衡。用乐观的估计，就算和黄的3G业务，未来每年可以提供100亿港元纯利，10年累积不外是1；000亿，还未足够收回牌照的费用，届时新的科技又会取代3G了。
（四）根据世贸协议，中国电讯业将会在2007年全面开放。但届时外商的投资，仍局限于合资形式，持股权不能超49％。外国恶性竞争的惨情，可能不会在中国出现。
第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（1）
前文第四篇的表22已对电讯股的纯利率（纯利／营业额）作出比较，中联通的纯利率只有7％，相对中移动的22％，两者偏差极大，警钟已敲响了，必须再深入分析。
我们先从运作方面比较中联通及中移动的规模及效率，表43列出两家公司客户人数的增长速度。中联通在2004上半年6个月内增加了1；100万的新客户，平均每月上客数目为180万户；中移动同期新增客户为1；940万户，平均每月上客量达到320万户。
表43：中联通及中移动的营运数据
中联通 中移动
2003年12月 2004年6月 2003年12月 2004年6月
客户人数 （百万人） 91。5 102。5 166。1 185。5
GSM每月平均每客收费 57 52 102 93
（APRU，人民币／月）
CDMA每月平均每客收费 128 91 … …
（APRU，人民币／月）
与此同时，参考GSM的APRU，中移动只是提供GSM，而其平均每户每月收费是人民币93元，比中联通的人民币52元高出78。85％。是什么令到中移动在同样模式的服务，收费远较中联通昂贵，同时却录得更高的实际客户增长？（按2003年底的客户数目为基数，增长率则大致相同，两者每月上客人数均增加1。9％。）
单从GSM的APRU来衡量，中联通及中移动在2004年上半年都下降了9％。但实际上中联通的整体APRU下降幅度，若连同CDMA计算在内，则远不止此数，单是CDMA的APRU已下降了29％。
笔者归纳了以下数个原因：
（一）中移动成立历史较长，有先入为主的优势；
（二）中移动的客户是高用量的客户；
（三）中移动集中发展GSM，因此其网络比中联通较优质，无论在拨出及接收的断线率都很低，最适合高用量人士；
（四）过去数年，中联通的双网络策略未能凑效。虽然母公司承担了发展CDMA网络的资金，可是面对固定的租网费用及用户减费的竞争，中联通的CDMA运作仍是无利可图。只靠本身每年约人民币200亿元的现金流来发展GSM网络，亦嫌不足。投入资金只及中移动的三分之一。所以中联通的GSM服务无法与中移动分庭抗礼。从数据可以看到，中联通是希望藉着价钱竞争，但最终只能吸纳到一些低用量的客户。
第四部分中移动及中联通的上客速度与收费（2）
表44：比较中联通及中移动的营运成本效益
中联通 与营业额相比 中移动 与营业额相比
（RMBM） （RMBM）
收入
GSM业务 40；304 59。6％ 131；693 81。5％
CDMA业务 16；623 24。6％ … 0。0％
其他（1） 7；121 10。5％ 27；345 16。9％
产品销售（2） 3；596 5。3％
