投资王道-第21章
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第五部分计算浙江沪杭甬的“内在价值”
以下为计算过程中的一些主要假设：
（一）要计算浙江沪杭甬的“内在价值”，我们可以估计公司未来的汽车流量及收费增加进度，扣除各项开支及资本性开支后，然后计算剩余的现金流，并将每年现金流及股东派息折合为现值，除以公司总发行股数，便可以得到公司的“内在价值”；
（二）基于主要公路尚余25年的经营年期，因此假设于2029年公司将会终止所有营运，并将无条件把公路资产交回政府，因此股东届时将只能获分配所有剩余现金，并不包括资产变卖的价值；
（三）车流量将跟随经济的增长而上升，加上路面扩阔，由４线变为８线，所以估计到2029年仍未达至饱和。根据公司招股书所列明，车流量增长的预测，是经济增长的系数计算得来的，2003年的日平均车流量为42；949辆，随着上三高速公路的完工，将会显著带来增幅，2029年的日平均车流量将上升至187；861辆；
（四）公司现时正进行公路扩阔工程，以应付未来需求，估计将在2007年完工，届时行车道将由现时的4线增加至８线；由2004－2007年，公司的资本性投资估计约为人民币50。52亿元，预计贷款可于2013年还清；
（五）公司的折旧主要集中在高速公路、桥梁及土地上，这些固定资产的折旧，乃按估计可使用年限，以直线法摊销；
（六）2000－2003年，公司的派息比率介乎57。1％－64。6％，因此假设未来25年的派息比率为60％；
（七）折现率为5％，与美国30年长期债券息率相若；
（八）基于通胀可能受控，收费过高而丧失竞争力的假设，于2005年上调车费10％，其后24年经营期，车费将维持不变。当然这是一个比较保守的估计。
根据以上假设，笔者估计浙江沪杭甬的“内在价值”为人民币11。06元（约为10。43港元）。于2004年10月21日，浙江沪杭甬的收市价为5。05港元。“内在价值”较市价高出107％。
第五部分衍生工具的陷阱
林奇和巴菲特对于衍生工具，所持的态度均相当审慎，甚至认为应该立例取缔。笔者亦认为这类衍生工具的回报虽然很高，但其风险同样高得令人惊怕。投资者经常要面对资本损失，在不公平的情况下与庄家（发行商）竞争。衍生工具与股票投资不可相提并论，就投资股票而言，好的管理层可以创造财富，令一家上市公司赚钱，再派息予股东。因此，股东毋须整天望着股价的升跌而为生活盘算。可是，衍生工具却与股票的市价挂钩，能否从衍生工具赚钱，绝对是望天打卦，被市场牵着走。
期 指
举个简单例说，现时购入一张恒指期货，所需要付出的按金是５万港元。小投资者在买恒指期货（俗称期指）时，很多时候都是以单向的投机心态去买入或沽空，而市场的波动往往令期指较恒指出现溢价或折让，这些溢价或折让，被大户利用，来猎取你手上的“小鸡蛋”。
大户的做法是利用实货进行套戥（套利），赚取“高水”或“低水”所产生的利润。做法并不复杂，但所牵涉的资金较大，例如有大户买入100万股的盈富基金（2800），涉及资金约1；320万港元，同一时间又可抛空20张期指（按金100万港元），风险已经完全抵消了。这操作能够赚取的可能是期指所带来的五十、六十点溢价，同一时间也能赚取盈富基金的派息。例如以20张期指，以50点的溢价计算，则可获利5万港元，一个月的回报率为0。35％，即年回报率为4。2％，尚未计算持有盈富基金的派息（年计算接近2％）。所谓大户很多时候是金融机构或投资银行，由于资金庞大，成本便宜，水到渠成，容许他们进行这类套戥活动。
当期指出现五十、六十点折让时，大户亦可同样进行套戥。做法是抛空成份股中大市值的股票，同时购入期指，赚取差价。大户要借现货抛空并不困难，如果你的股票按给银行或经纪行，称作“做孖展”（Margins），银行或经纪行便有权将你持有的股票借予别人抛空，赚取手续费用。倘若你的股票只是放在银行而没有借钱，理论上，这类被托管的股票是不可外借的。但有大银行却想尽办法，用豁免托管费为利诱，游说顾客同意银行有权“处理”其托管的股票。名义上是“处理”，但同意书上列明银行可将托管的股票外借予人抛空。其实，大银行或金融机构时刻都在垂涎你手上的“小鸡蛋”。
期指成交日趋活跃，未平仓合约经常超过10万张，涉及按金超过50亿港元，以杠杆13倍计算，套戥现货市值高达650亿港元，比每日股市的成交还要大上数倍。因此，每逢月底结算前，股市往往出现较大波动，恒指可以在数日间上落数百点。2004年8月20日，恒指的收市为12；376，其后６个交易天，恒指上升至期指结算时的12；877点，总共上升了501点。若然是抛空期指的话，在６天内，每张期指要赔上25；050港元。2004年９月份期指结算时，恒指亦出现急速的大幅波动。结算前的４个交易天，恒指在外围股市风平浪静的情况下连续下跌，共下跌了330点。临结算前股市的大幅波动，可能与期指的“好仓”或“淡仓”有关。
第五部分认购／认沽备兑认股证
近两年来，本港10多家发行商（投资银行）大力宣传及推广另一衍生工具，即是备兑认股证。无论在电台、报章或研讨会上，发行商都不惜工本，诱导小投资者利用备兑认股证去投机。衍生工具是投资银行的暴利生意，可说是合法经营的赌业，最容易猎取小市民手上的储蓄。
首先，小投资者的“刀仔锯大树”的心态，是很容易令自己成为“大鳄鱼”的猎物的。一般的小投资者均希望以最少的本钱，博取最大的回报，像买“六合彩”的心态。汇丰银行的股票当然被视作稳健投资，但汇丰给予一般人的印象是“大笨象”，上升幅度太慢。汇丰的备兑认购认股证，被推介成为有杠杆比率的工具，可以用很少的本钱，透过杠杆效应；当汇丰的股价上升时，认股证的升幅理论上可以以倍数上升，比汇丰的股价上升得更多、更快。杠杆和引伸波幅便是发行商针对小投资者的心态所推销的卖点。例如：小投资者用４元港币买入一份汇丰认股证，再用128港元换取一股汇丰，换股价的成本是132元，而市价则是128港元。小投资者付出的溢价只有3％，却为他带来一个美好的梦：当汇丰的股价上升一元，（基于稳定的引伸波幅理论上）小投资者同时憧憬，他的认股证价钱也可以上升一元。这样他持有的认股证的回报便可达到25％。另一方面，如果只是持有汇丰正股，以成本价128港元计算，股价上升一元带来的回报率只有0。8％。可是，事与愿违，由于发行商处于绝对有利的“庄家”地位，小投资者获取丰厚利益的幻想，多是无法实现的。发行商的买卖及参与影响引伸波幅，令认股证的市价，经常无法紧贴正股价。笔者稍后会用实例加以说明。
其次，每一份认股证均有到期的时限。这就是“时间值”，即使股价不变，认股证的价格亦会随着时间过去而下跌。作为发行商的大投资银行，可利用法例许可下的条件，通过衍生工具猎取暴利。经营赌场者定是家肥屋润，这并不难理解。更甚的是，这些投资银行不单只经营赌场，还可以参与买卖，与小投资者“对赌”，猎取他们手上的“小鸡蛋”。
第五部分以下是投资银行谋取暴利的优势
（一）发行汇丰备兑认购认股证，为期６个月。上市时，这汇丰备兑认购认股证的换股价、溢价及杠杆比率都由投资银行定下来。例如：６个月期限的认股证以溢价6％发行，发行商一年的回报率便是12％。只要投资银行买入同等数目的汇丰银行股票来对冲风险，发行认股证便可吸取年回报率12％，加上持有汇丰股票可收取3－4厘的派息年率，投资银行的整体毛利可高达15％－16％。除去借入资金成本外，回报仍然超过10％。
（二）若然在６个月期限中，汇丰的股价急跌，备兑认购认股证便变成废纸。小投资者当然是血本无归，但大投资银行仍然可以安然无损。每一家投资银行都有风险管理守则。当市势逆转时，他们会发行“股票相关的高息票据”（Equity…Linked Note），透过私人银行家或理财顾问，推销这些高息的ELN。以汇丰为例，当市势开始逆转时，市价可能是130港元，投资银行发行的ELN认购汇丰价，可能定于125港元来吸引投资者购买ELN。如果在未来一段时间（可能是一个月或数个月），汇丰市价跌至125港元，发行的投资银行便行使协议所定，把手上的汇丰股票，转售给ELN的持有者。倘若期间汇丰股票的市价未下跌至125元，ELN的持有者只可收取所谓6％高息。利率是以年率计算，期间一个月的利息只是0。5％。也就是说，投资银行以0。5％的费用买入了保险，把手上用作套戥的股票锁定了止蚀盘，以125元止蚀汇丰，投资银行是以买入成本价止蚀，帐目上并无损失。在市势逆转时，投资银行只是付出额外的保险费而已。另外投资银行亦可通过股票期权（Options）分散手上持货的风险。
（三）法例又赋予发行商极不合理的自由度，包括可以自行决定该认股证的流通量，发行量是可以从0％－100％。证监采用两种不同的尺度来监管股票和衍生工具，对小投资者是否公平呢？现时上市公司的股票流通量要保持不少于25％，任何人买入一家上市公司5％的股票，都要公布。若买入超过35％，则要提出全面收购。可是认股证的买卖却不受这些条例的限制。因此，发行商买卖时可通过大量增加供应，使认股证的市价大幅下滑，然后发行商又可在低位买入，从中获取巨大利润。在供求方面，小投资者是永远处于下风，输多赢少。
（四）发行商更可以直接参与认股证的买卖，可以同日同时进行，从中赚取差价，只需在翌日向联交所通报买卖的数量及价钱，无需在报章上刊登。小投资者亦很少会登入联交所的网站，深入了解发行商的买卖。发行商往往利用这自由度来影响认股证的价格、影响引伸波幅的变动。笔者用以下一个实例来证明，小投资者与大投资银行（发行商）对赌是一项不公平竞赛。结果，绝大部分参与的小投资者是亏本离场。
第五部分汇丰法巴备兑认购认股证（1）
（4498）的实例
笔者选择汇丰法巴备兑认购认股证（4498）为例，非因与发行商有交往，亦非曾参与买卖这认股证，只是他上市时刚巧遇着笔者评论认股证，这认股证亦受到传媒的推介，成交算是活跃。恰巧这段时间汇丰正股稳步上升，而这认购证（4498）亦同时由“价外”走向“价内”，笔者认为这样的配合更具学术性研究。从这认股证上市后的价格变动与正股的价格比较（参考表49），可看到发行商如何获利。其实，法巴作为发行商，同时参与买卖并非个别事件，所有的发行商都是用同一方法获利。曾经投资认股证有损失的小投资者，可能会以“不公平竞赛”为理由，控告证监以不同的尺度来监管衍生工具，容许发行商从中渔利。
汇丰法巴备兑认购认股证
（4498）的条款如下：
到期时限：2005年3月30日
换股比例：每十份认股证可兑换一股汇丰正股
换 股 价 ：128港元，以现金结算
表49详细列出汇丰银行正股的收市价、成交股数和汇丰法巴备兑认购认股证（4498）的市价、成交份数，溢价及有效杠杆比率（数据来自《信报》）。开始时间是2004年9月20日法巴备兑认股证上市当日，至11月4日，前后共有31个交易天。以下是几项值得分析的特点：
（一）在上述期间，汇丰正股的价格稳步向上，从未低过123港元。他的市价从9月20日的123。50港元上升至11月4日的129。50港元，升幅达到4。9％。值得留意的，在这段时间，法巴备兑认股证（4498）是从“价外”变成“价内”的。
同期，法巴备兑认股证（4498）的市价表现反复。价格从上市当日的0。43港元，辗转下跌至10月25日的0。315港元，跌幅达到26。7％。其后，在正股持续上升的带领下，法巴备兑认股证的市价从10月25日的低位0。315港元，回升至11月4日的0。41港元，仍然较上市价低。从上市9月20日至11月4日，它的市价从0。43港元下跌至0。41港元，跌幅达4。7％。同期汇丰正股的价格上升4。9％。这样来回计算，两者的回报差距达至9。6％。
表49：比较汇丰法巴备兑认购认股证 （4498） 与正股的表现
汇丰银行 汇丰银行 恒生指数 汇丰法巴备 汇丰法巴备 溢价 有效杠杆
收市价 成交股数 收市 兑认股证 兑认股证 （％） 比率
2004 （HK） （万） 收市价（HK） 成交份数（万） （X）
09月20日 123。50 936 13；221 0。430 1；940 7。13 11。92
09月21日 123。50 1；309 13；304 0。435 12；150 7。17 10。58
09月22日 123。00 683 13；272 0。415 10；077 7。44 10。73
09月23日 124。00 1；260 13；280 0。415 3；030 6。57 11。20
09月24日 123。50 1；192 13；066 0。390 5；494 6。80 11。46
09月27日 123。50 2；039 13；021 0。395 5；283 6。84 11。37
09月28日 123。00 912 12；950 0。375 5；388 7。11 11。56
09月30日 124。00 1；346 13；120 0。385 2；484 6。33 11。88
10月04日 125。50 2；725 13；359 0。395 13；887 5。14 12。56
10月05日 125。00 513 13；331 0。380 4；839 5。44 12。83
10月06日 125。00 654 13；271 0。370 8；012 5。36 12。90
10月07日 125。50 404 13；321 0。365 7；012 4。90 13。39
10月08日 125。50 1；305 13；241 0。370 416 4。94 13。23
10月11日 126。00 735 13；305 0。370 9；400 4。52 13。59
10月12日 125。50 976 13；251 0。370 5；424 4。94 13。23
10月13日 125。50 1；279 13；171 0。360 10；259 4。86 13。54
10月14日 124。50 1；143 13；035 0。350 8；391 5。62 13。13
10月15日 124。50 618 13；059 0。355 2；017 5。66 14。70
10月18日 125。00 742 13；034 0。345 2；936 5。16 15。55
10月19日 126。00
