投资王道-第6章
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会计制度，可能打击汇丰的市场经济专利，投资者不可轻视制度的些微改变。
图3是汇丰自1977年以来股价的表现并加插入每股纯利，图中可见股价往往对预期纯利的升跌作出反映。
图3：汇丰银行自1977年—2004年股价及纯利表现
图4：恒生银行自1977年股价与每股纯利表现
第二部分恒生银行
我们又何妨将恒生银行与汇丰银行作一比较，究竟恒生银行有没有市场经济专利呢？
首先要追溯到恒生银行在六十年代的贷款业务，当时主要贷款对象是地产商，包括现时的大地产商新鸿基地产、恒基地产、恒隆及新世界等。当年恒生银行主席何善衡，与新鸿基主席郭得胜，恒基的李兆基，恒隆的陈增禧及新世界的郑裕彤，相识于微时，由于恒生尽力支持他们发展，所以建立了深厚的渊源。今日，这些公司的接班人，依然保持着与恒生银行的关系，所以在发展地产项目时，恒生总可分一杯羹。不过时移势易，这些大公司本身已是财力雄厚，无需大量融资，即使有所需要，亦有很多财团参与，取代恒生银行在这方面的角色。因此，恒生由来已久的市场专利亦会逐渐褪色。
新落成楼宇按揭及居屋按揭，以前是恒生银行的市场专利。1997年前恒生银行的成绩辉煌，绝大部分的纯利是来自这些按揭业务，恒生银行的优势是经营成本便宜，大部分分行多是自置物业，所以在八十、九十年代，能够对居屋按揭提供极优惠条件。随着地产泡沫爆破，居屋已成历史，恒生银行在这方面的经济专利亦已风光不再了。
自1997年以来，恒生银行的溢利增长更是举步维艰，1997年恒生银行的溢利已达到93。63亿港元，但随着地产泡沫爆破，1998年的溢利因大幅拨备倒退至67。88亿港元；2001年溢利回升到101。14亿港元；但在2002及2003年都连续倒退，至99。6和95。4亿港元。恒生过往业绩可以参考附录的大表A。
但恒生银行的市场经济专利与母公司汇丰银行比较，就大相径庭。虽然恒生银行的股票为市民所拥戴，但公司是没法发行新股从事大规模的收购行动。理由很简单，如果恒生银行大量发行新股，便会摊薄汇丰银行的控制权，所以恒生银行在发展跨国业务时受到一定限制。最近恒生银行亦有收购国内银行部分股权，但全部都是以内部资源应付，所以空间有所局限。
最近，恒生的管理层似乎成功发掘出被遗忘的市场经济专利，其属下恒指服务公司，早已掌握香港股市28只指数的组合及比重计算程序。例如：恒指、国企、红筹、大型股、中型股及小型股等分类指数。因利乘便，最近恒生成功推出国企指数基金，虽然买卖未算活跃，前途却是无可限量。基于竞争有限而且市场需求庞大，只要在推销方面多做功夫，发行更多类似基金，将来必可带来可观的回报。众所周知，香港实行强积金制度已有数年，但回报却强差人意，倘若恒生能够成功地把指数基金推广至强积金的层面，需求之大是无法估计的。在美国，指数基金早已盛行多年，反映一般投资者不满基金经理的表现，借助指数基金作为个人投资指引，这个大趋势必定会在香港出现。
最后，笔者要提醒读者，投资者选择公司时要特别留意，该公司的市场经济专利，是否随行业兴衰而消失。倘若出现了这情况，要仔细分析，才作出决定，切勿鲁莽行事。
第二部分电讯盈科的专利消失了
恒生银行过往居屋按揭的经济专利是无疾而终。相反，另一家公司的专利则是在有声有色下被政府夺取了，这便是今天的电讯盈科，即往日的香港电讯。该公司曾享有两项专利：第一项是国际长途电话的专利，该专利届满期是2006年；但1998年政府以一个补偿方式解除了这个专利协议，从那天开始，香港电讯便失去了国际长途电话的专利；2000年，第二个专利：本地固网服务，亦开放予其他竞争者，所以今天的电讯盈科，可以说是完全没有市场的经济专利。此后，经营业绩有目共睹，出现亏损股价自1997年以来下跌94。4％。
中华煤气的市场经济专利
与其他专利一样，中华煤气的经济专利是来自市场，而非由政府法例所保障。煤气的产品既干净又方便，又能达到中国人所谓“锅气”的水平，所以几乎是中国人厨房中的必需品。竞争不是没有，石油气便是其对手，除非在屋苑建筑早期时，采用中央管道输送石油气，罐装石油气本身运输困难，是无法与煤气争夺市场的。过去地产发展迅速时，住宅物业大量落成，服务行业蓬勃，煤气公司溢利相应快速增长，但随着香港人口老化及出生率下降，未来新楼宇落成只会持续放慢，所以煤气公司在本地的增长亦会放缓；换言之，本地经济专利虽不致于失去，但效益会日渐下降。
近年中华煤气的年报，透露公司未来的主要发展方向，是多方面在中国开拓大型的管道气体输送业务，在香港则发展本身旧煤气厂的地皮，又参与母公司恒基的地产项目。如果煤气能够成功打入中国内地的市场，以他们过往在香港的经验，经济专利有机会伸延至中国内地市场。中国是一个发展中经济，未来市场的需求庞大，不过，在中国市场投资是需要一段长时间才能取得收益的。
图5：中华煤气自1977—2004年股价与每股纯利表现
新鸿基地产的市场经济专利
在12家“千里马”公司中，只有新鸿基地产及长江实业两家地产公司。他们两者之间的经营手法不大相同，但两者都能够在七十至九十年代，藉着地产需求庞大，扩展业务，从而获取丰厚的利润。地产商契机在八十年代中期再现，当时，香港政府实行50公顷高地价政策，几乎所有小规模地产公司都无法投得土地，大地产商因而受惠，而新鸿基地产的纯利由1977年的1。02亿港元上升至1997年的141。6亿港元，升幅达到13；783％，复式年增长率为27。9％。2003年的地产低潮时，新鸿基仍录得65亿港元的利润。
新鸿基地产的经营手法，简单来说是将地产项目变成流水作业，成本便宜的发展项目，只要有毛利，市场能接受，就会出售；相反，成本贵的项目，蚀本亦会出售。这就是传统中国人所谓的货如轮转，西方的流水作业。归根究底，新鸿基地产不是靠囤积居奇来获取最高利润，当市势逆转时，靠囤积居奇的地产公司，往往逃不过破产的恶梦，而新鸿基地产就是用流水作业的经营方式，在市场中建立起经济专利。
此外，除了透过收购新界农地，又与地铁及九铁合作发展沿线车站物业，新鸿基地产的强项，是发展大规模屋苑，以薄利多销形式卖出住宅单位，保留庞大的商场及停车场作收租之用。这策略就是将出售住宅的利润，转作投资在商场及停车场，而商场及停车场的租金收入，则变成长远的经常性收入。2004年度，新鸿基地产的租金总收入接近50亿港元。屋苑的人流，令到商场的商户生意蓬勃，愿意接受租金调整。总观新鸿基的经济专利，是发展大型屋苑，销售住宅，营造人流，保留商场作长远收益。
在七十、八十年代，新鸿基能够维持一定的边际利润，如果售楼利润特别丰厚，管理层就将部分纯利用作拨备，减低高价地皮的成本，容许这些高价土地，在经过撇除减值后，仍然能够在完成时录得利润。这种手法对新鸿基在七十、八十年代的盈利，起了正面的作用。不过，近年来本港的会计制度趋向与世界接轨，地产公司每年需要为土地及收租物业，作出专业价值重估；因此，价格的变动，在损益帐及资产负债表中反映出来，此举是提高透明度，以账面价值反映出公司的资产净值，方便投资者参考。在地产上升周期，新准则对新鸿基地产是绝对有利的，因为有庞大的收租物业，如果价格上升，股东资金增加，相对之下负债与股东资金的比例会下跌，财务状况更加健康。相反地，在地产下跌周期，这个新会计制度带来很大冲击及负面影响。2005年香港的会计制度，进一步向国际准则看齐，届时所有投资物业重估时的变动，将会全部在损益帐反映出来，等同收租物业价格的升降，直接影响公司纯利。
新鸿基的管理层当然明白，地产的黄金时代无法长期持续，所以它亦有分散投资，例如：九巴、数码通及新意网等，不过这些收益与其租金收入相比，只是小巫见大巫。在人口老化及出生率下降的情况下，香港地产能否恢复昔日黄金岁月呢？这是一个疑问。但是，话得说回来，相对于其他公司，新鸿基地产拥有最大的土地储备，过去几年，新鸿基成功地以补地价方式，将部分土地储备重新部署，作未来发展，换句话，它的土地成本又会比其他发展商便宜。
第二部分长江实业的市场经济专利
芸芸众多恒指成份股中，以长江实业的纯利增幅最为突出，由1977年的8；600万港元上升至1997年的176亿港元，升幅达到20；367％，复式年增长率达到30。5％。股价表现更是众股之冠。
长实原本是一家塑料花制造厂，主席李嘉诚洞悉工业是一门过度竞争的行业（Commodity Business），所以在发掘了第一桶金后，就集中发展地产业务。长实的经营手法与新鸿基地产又大大不同，它的策略是透过收购拥有庞大土地的公司，以合作包底的形式发展超级大型屋苑。在七十至九十年代，地价不断上涨，楼价跟随大市不断上升，长实的运作模式是赚大钱的最有效方法。
长实本身的土地有限，但懂得利用别人的地皮来发展。1976年长实买入和记洋行控制权，其后与属下的黄埔船坞合并，成为今日的和黄，然后再收购均益仓的小数股东权益，令其成为全资附属公司，再将其船坞业务迁移至青衣，悉心发展黄埔船坞位于红矗耐恋兀晌裉斓幕破一ㄔ啊８鄣悍矫妫愀圩械拇г蛑亟ǔ山裉斓南愀圩兄行模涣硗猓娌衷谖骰返幕醪种亟ǔ删娲舐ィ辉诒苯堑幕醪直涑珊透恢行摹Ｍ腹煜碌南愀鄣绲疲绯ㄒ浦聊涎镜海苯堑绯У耐恋胤⒄钩山裉斓某鞘谢ㄔ埃挥肟桥乒竞献鳎济氈尴愀鄣绲乒镜木傻绯Ъ翱桥乒镜挠涂馔恋睾喜ⅲ⒄钩山裉斓暮ｂ氲骸６帕矫妫桥乒驹诠偬恋挠涂庥质墙挥沙な捣⒄梗晌裉斓睦龈鄢牵欢短锏靥旧细堑幕憔盎ㄔ埃褪怯氲靥竞献鞯囊桓隼印！ �
图6：新地自1977—2004年股价与每股纯利表现
图7：长实自1977—2004年股价与每股纯利表现
新界方面，天水围也是很独特的例子。天水围最早的业权，属于一家已破产的大宝地产所有，后来业权由华润控制，因为牵涉的面积太大，与政府谈判需时，无法应付补地价及建筑所需费用。长实把握时机，以低价买入天水围业权，发展成今天的嘉湖山庄。
长实一连串合作发展，都是用联营公司的方式经营，多有其他伙伴参与。这种财务设计及合作发展地皮方式，就是长实的市场经济专利。长实的参与权益是少于50％，联营公司的负债便不会在长实的负债表上出现。一个庞大的地产发展项目涉及资金很大，而且时间可能长达10年，在发展初期，未有卖楼收益，利息支出会不断上升，用这种Off Balance Sheet Financing（表外融资），容许长实避免将所有资源困死于单一业务上。用联营方式发展地产，财务风险亦会有所降低，地产发展商向银团贷款，是以项目形式（Project Based）借钱，即是用联营公司的地皮及售楼收入抵押予财团，参与发展的公司无需作出额外承担。
这种Off Balance Sheet Financing是霍建宁的专长，未出任和黄行政总裁前，他是长实的财务董事。用这种联营公司方式发展地产，可以与其他伙伴分担风险，而负债亦不会在公司的资产负债表上出现。
一贯以来，长实的辉煌业绩是透过发展他人的土地。所以长实的经济专利是买公司，利用他人的地皮发展住宅比直接买地皮更便宜。但时移势易，这种以合作形式发展的土地越来越少。李嘉诚是有远见的，他明白地产黄金岁月无法长期维持，将出售发展物业的资金，转移投资在其他行业，利用和黄发展无线电话，从香港发展到英国及欧洲的无线电话，再由2G发展到3G；从香港的货柜码头，到盐田港码头，到上海外高桥码头，到英国甚至巴拿马的货柜码头。屈臣氏由小药房变成健康产品连锁店，现时更变为跨国公司，成为欧洲最大的健康产品连锁店。所以长实的经济专利，是逐渐由香港的地产，转移到发展成为跨国的市场经济专利，透过全球化延长已建立的市场经济专利。
第二部分和黄的市场经济专利
最早期和记洋行的贸易生意，并没有经济专利，贸易生意的竞争几乎是公开的。和黄最成功的地方，便是发展属下公司的土地，如上述谈及长实的地产发展策略，简单来说是将土地变成现金，再投资在有经济专利的行业，例如货柜码头。众所周知，电讯行业竞争激烈，而且科技进步快速，不禁会问和黄投资3G是否正确呢？要在高科技行业争取经济专利，必须在科技上领先；过去和黄抢先在香港发展2G手机服务，最后能够成功打败对手，成为2G移动电话的领导者，现在率先发展3G，也是希望早着先机，抢占经济专利。
和黄在香港的货柜码头发展，也是朝着经济专利着手，从细小规模的小货柜码头，发展到巨型码头港。垄断后，又担心生意从香港流失，故此，积极入股盐田港的建设。整个货柜码头的发展方向都是为争取经济专利。
零售方面，日常接触的百佳超市，也可以体会到这种经济专利的经营手法。现时，百佳的规模，无论在面积或品种，例如新鲜的蔬菜、鱼、肉，都比其他经营者规模要大，百佳的经营手法就是要垄断，就算是普通街市的生意如蔬菜、猪肉都要抢过来。
霍建宁的经营哲学，是未作出投资新项目之前，已考虑如何出售这项投资。早年和黄投资在英国的移动电话Orange，长期亏损令到当天的和黄大班马世民（Simon Murray）也要下台，霍建宁上任后就物色机会出售，结果在1999年将这个业务出售给德国公司Mannesmann，换取Mannesmann的股权，其后英国最大移动电讯公司Vodafone又再收购Mannesmann，结果和黄手上Mannesmann的股票变成Vodafone股票，一个亏本的橙可以套取千多亿港元的溢利。为什么Mannesmann愿意买Orange呢？Mannesmann有百多年历史，最早期是以钢铁业务起家，后来参与德国移动电话服务，规模虽较小，但获利丰厚，不过担心容易被人吞并，Mannesmann的管理层想出一个方法，就是买入英国Orange的业务，这是一个吞服毒药（Poision Pill）的计谋，因为Mannesmann本身有钱赚，有吸引力，容易被吞并，但买入Orange后，Orange的亏损状况会拉低合并后Mannesmann本身的吸引力，希望丑化自己，不容易被大鲨鱼吞并。可惜事与愿违，Vodafone却想利用当时网络狂潮之偏高股价来收购实物，不惜大量印发股票收购被丑化了的Mannesmann，间接为和黄制造了这个�
