投资王道-第9章
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刈婀蹲省�1993年香港政府决定要尽量开放香港的股票市场，容许国企能够以国内注册的公司来香港上市，称为H股；或者以香港注册的公司在香港直接上市，简称“红筹”。上述措施令国企无需再透过买壳上市了。
在1993年，第一家国企青岛啤酒来港以H股形式上市，哄动一时，因为这品牌的啤酒当时在香港颇受欢迎。除青岛啤酒外，后来还有上海石化、仪征化纤、镇海炼油及马钢等。
另一个浪潮出现于1996－1997年。当时上市的国企有：北控、上实、燕化、鞍钢、大唐发电、华能国际、江苏宁沪、东方航空、南方航空、江铜、深圳高速、浙江沪杭甬和中移动。接近2000年时，更大型的国企像中石油、中联通和中石化也陆续来港上市。
第三部分筛选“千里马”的标准
伯乐筛选“千里马”必有他的标准。以下的指引是用来选择有“市场经济专利”的中国企业：
（一）中国经济现正处于由工业带动的起飞时刻，正如日本处于六十至八十年代一样，高速经济增长营造大好营商环境；
（二）要合乎拥有“市场经济专利”的要求，这些公司的服务或产品，必须是无可取代的；
（三）市场对这些服务及产品的需求是重复性的，所以是有增无减的；
（四）竞争当然是无可避免，但不是陷入“割喉式”的过度竞争；
（五）公司行业前景比较稳定，受经济循环的影响比较轻微；
（六）公司纯利及营业额的增幅都要比经济增长快；
（七）股东资金回报率不少于双位数字。
笔者希望将过去30年分析公司的经验，每个行业的独特经营窍门公诸于世，方便投资人士在作出投资决定的时候，有一个清晰的思路及根据，正如广东人的俗语：“女人最怕嫁错郎，男人最怕入错行”。在现时如此复杂的社会中，就算单以香港130多家H股及红筹来看，也有很多不同行业，只有少数是属于有“市场经济专利”的生意，大部分行业属于过度竞争的生意（Commodity Business）。
第三部分轻工业是过度竞争的生意（1）
大部分老一辈的香港人，都曾经直接或间接参与五十至七十年代香港的轻工业发展，所以投资界对工业股的评价，比较审慎及有保留。笔者小时候的生活经验也是毕生难忘：早年丧父，母亲经营一家家庭式的小型布厂，胼手胝足，仅可糊口，全家也要总动员，放学回家后都要到布厂帮忙。从事工业，资金周转永远是一个大问题。因为需要资金来购入原料及投资机器、厂房及支付员工薪金，但却只有在制成品完成后，才能收到货款。在织布行业，棉纱占了成本的七成，剩下的三成则为支付“灯油火蜡”。员工的薪金及其他损耗维修，数目不菲。如果一切顺利的话，毛利率可能只有10％。但实际毛利率却远低于10％，因为在织布过程中，需要准备较多的原材料，以备不时之需，而在织布过程中，必有断纱破烂情况出现，因此又会多织一些以作“保险”，同时布疋在织成后会出现收缩（所谓缩水）；上述10％的毛利率，实际上包括了很多剩余的存货，现金流入往往只有5％－6％，这个10％毛利还要支付银行的利息、厂房和机器的分期付款。所以广东人有句俗语：“只见身郁，不见米白”；从来工业家经常地遇上现金周转问题。
1967年，英镑贬值，贬值的幅度已把毛利一扫而清。其后英国政府更勒令所有英国进口商（包括布疋进口商），都先要支付100％的按金，才可以透过银行开出信用状，来香港订购货物。英国政府的目的，是要阻遏资金外流速度及减少贸易赤字。所以英国进口商在没法筹集资金下，暂停向香港买入布疋及其他产品。作为一个经营者，母亲当时所受的压力很大，因为厂房的按揭、机器按揭均需每月支付，原料也要支付，又不敢停工（因担心银行会接管），唯一的方法就是由一天的3班制，改为1班制，只是由早上9时工作到下午5时，再不是24小时开工，当银行派人巡查时，还有一些“样板戏”可以向银行交代，但情况已苦不堪言。
母亲最后想出一个方法：要求汇丰银行代英国进口商支付100％按金，方便英国进口商能够开出信用状来港购买货品，而汇丰银行为英国进口商所支付的按金利息，全数由香港厂家承担（笔者当时在大学毕业后，工余时还会帮忙处理一些文书工作。当日母亲约见汇丰银行旺角分行经理时，笔者就充当翻译员）。100％的按金、４个月的利息支出，就等于整批货款的4％，所以毛利率就得从10％中再扣除4％，只剩下6％了。但因为开工时间减为8小时，生产成本上涨，可以说连6％的毛利率也赔上了，虽然英镑已贬值了，但订单价钱没有加反而要减，最后只有亏本经营。但厂商的苦处不是行外人所能明白的，纵使亏本也要继续经营，因为厂房及机器仍要分期付款，若工厂停产便会被银行接管，所以只能“望天打卦”，希望能渡过难关。这种情形维持了一年多，母亲饱历沧桑，所以经常教导笔者说，纺织业是“烂棉衲，无发达”。母亲没有强逼笔者继承“无发达”的布厂事业。
当时笔者曾问母亲，既然布厂是无发达的生意，为何还要经营几十年。母亲说：“现时你大学毕业了，有了学历，有雇主聘用。但母亲不懂英文，中文程度也有限，求职相当不容易，只有埋头苦干没有发达的生意。烂棉衲的好处是不用捱冻，勉强温饱。”母亲的例子反映了很多行业都是过度竞争。入门坎低的行业，适合没有专业知识的普通人，在人人参与时，便会出现过度竞争，也就成为“烂棉衲”的生意。当时母亲生产的布疋已经无法追上潮流了，要追上潮流，必须更换所有机器及配套设施，这不是一个小数目，要完成的话一定要负上一笔大债项，以六十年代一部瑞士先进的织布机，需要5万港元，相当于一层过千英尺的住宅单位，要更换20台织布机，则要100万港元，这还未计算其他配套的设施在内。20台织布机的规模只是很小，不能争取到经济效益。笔者从小时的经验就理解到什么是“烂棉衲，无发达”：笔者当时理解到，作为汇丰银行，它只要作出一个承担，代英国进口商支付进口按金，每年便可额外收取12％的利息，这就是“经济专利”，也是小工业家无法做到的。所以笔者第一次投资香港股票，就是买汇丰银行。
笔者从七十年代初，便投身证券分析的工作，接触过不少制造行业，他们很多时都会面对上述例子的问题，尤其是生产中、下游产品的生意。原料价格上涨，便会将毛利率压缩得很厉害。举例而言，若原材料占成本70％，若其价格上升10％，你的成本便会上升7％，而毛利率则相应减少7％；第二个困难是市场的竞争。由于工业没有什么专利可言，任何人有资金，有技术便可参与，市场的价格竞争则无日无之，就算最成功的德昌电机，其微型马达也要年年减价。工业的第三个难处是设备的更新（Re…Tooling），要提高效率，要产品追上时代，便要不断投放更多资金。所以很多厂家都感到生意愈做愈大，但负债也愈来愈大，因为很多新机器设施都是很昂贵的，经常需要融资来添置。
从纺织业的困难，也可以伸延到家庭电器业，例如生产彩色电视机。整个电视机最昂贵的组件是真空映像管，工厂若是生产黑白的显像管，其配套设施是不能生产彩色显像管的，因此若要追上潮流，整套设备都要更换及引入新技术。一条生产线能够出产17英寸电视机的显像管，却不能同时生产更大的33英寸显像管。当你能追上33英寸的时候，先进的生产商已经成功地生产Plasma电视机了，现时Plasma的科技还未稳定下来，但是已经有生产商生产液晶体电视机（LCD）。在六十年代时，拥有黑白电视已很满足；在七十年代拥有17英寸彩电已很奢侈；在八十年代则追求33英寸的彩电；到九十年代则向往Plasma。消费者不断在追求新产品，但厂商则要不断投资更新机器配套，不断融资负债，到头来还不一定能赚大钱，因为科技进步得快，而且有太多对手参与竞争。
第三部分轻工业是过度竞争的生意（2）
有一些较“下游”的生产商避免生产昂贵零件，便从不同零件供货商买入零件，从事装配工作，这样投资费用便低得多了。只需雇用一批工人，以流水作业形式装配，产品可以是：收音机、音响、电视机、CD和DVD等，但这种行业也面对同样问题，就是作为最“下游”的生产商，会受到市场价格竞争的冲击。从中国过去的例子，冷气机、雪柜的价钱是不断下降，最后是无利可图。曾几何时，香港人回乡时，会带彩电回去作手信，但现时国内的彩电及其他家庭电器都供过于求，价钱比香港便宜得多。生产商唯一能够赚钱的方法，是要不断扩大市场，甚至跳出中国，进入世界市场，以薄利多销的形式来赚取利润。但作为出口商，又要面对另类的挑战及风险：外汇价格的波动、外国关税与反倾销措施。
今天香港只有寥寥可数的工厂能成为世界级的生产商，例如德昌电机及裕元工业，前者是生产微型马达，后者是运动鞋。但当规模到达世界级时，想进一步增长，是会相当困难的。面对原料的涨价，德昌年初时已提出盈利警告。裕元于2004年上半年的营业额为12。58亿美元，比2003年上半年的12。42亿美元，只增长了1。3％，而纯利由1。52亿美元上升至1。58亿美元，幅度也是很小。所以裕元最近的策略是进行分散投资，积极购入运动服装和其他类型鞋类的生产业务。但分散投资后，其风险亦相应增加，最后又会如何呢？拭目以待吧！
广东科龙曾经是中国最大的冰箱及空调生产商，但今日已无复当年之勇了。2004年上半年，广东科龙的营业额达到人民币50亿元，纯利则为人民币1。58亿，纯利率只有3。16％。长城科技也是一个规模庞大的电子生产商，但近年的纯利亦是反复；2004年上半年，长城科技的营业额为人民币49亿元，纯利只有人民币1。3亿元，纯利率只有2。65％。
表9：工业公司纯利一览
年份 广东科龙 长城科技 熊猫电子 德昌电机 裕元工业
（RMBM） （RMBM） （RMBM） （HKM） （USM）
1995 283 141 339
1996 440 165 275 99
1997 561 （336） 437 158
1998 593 462 （497） 627 171
1999 628 340 10 819 195
2000 （688） 280 179 1；056 210
2001 （1；491） （136） 247 1；134 213
2002 84 57 99 864 223
2003 191 178 102 1；170 308
第三部分汽车和钢铁业的挑战重重（1）
汽车和钢铁工业，实际上也是过度竞争的行业（Commodity Business），它受到大小两种循环所影响。大循环要看世界的趋势，以钢铁业为例：十八、十九世纪时，英国是工业革命的先驱者，最先建立钢铁王国。十九世纪后期到二十世纪中，美国成为最大钢铁生产商。二十世纪六十至八十年代，日本曾经是最大的钢铁生产商。现在最大的钢铁生产商则是中国。此之为大循环，由一个已发展地区转移至发展中经济，下一步会否转移至印度呢？我们不排除这个可能性。
汽车的工业也有其大循环。最早期的汽车生产始于欧洲。二十世纪初，真正大规模的生产在美国出现。当时被视为新兴行业，有超过100家汽车生产商，同时在美国出现。到1929年美国每年汽车生产量达到500万辆。今天，在美国只剩下３家大生产商，全年产量千多万辆。随后而至的是日本，她的汽车工业曾一度横扫全球市场。今天，中国的汽车生产商也有100多家，2004年全年产量，估计可以升达240万辆。平均每个生产商出产2。4万辆一年，是一个低效率的运作。汽车业在中国只是一个起步阶段，就像美国在二十世纪初期一样。可以肯定的是，中国有不少汽车生产商，终会被淘汰或被收购合并，走向更有规模、更有效率的发展。现时中国比较大规模的汽车生产商，都是与外国大的汽车生产商合作，骏威与本田在广州生产，由2000年的数万辆增产至现时的十多万辆；上海自行车则分别与大众（Volkeswagon）和通用汽车（General Motors）合作；华晨则与宝马（BMW）合作；第一汽车则与大众、丰田（Toyota）及奥迪（Audi）合作；庆铃汽车与日本五十铃合作；东风与日产（Nissan）及法国标致（Peugeot）合作；长安汽车与福特（Ford）及铃木（Suzuki）合作。现时中国的汽车市场每年销量接近500万辆，理论上，本地生产可以由现时的240万辆继续提升，取代进口汽车。不过，进口车辆代表高档商品，不是每位消费者都愿意接受本地生产的汽车。国内生产的汽车仍要面对重重挑战：
（一）本地生产的汽车，在未来一段时间一定会不断减价，保持竞争力；因为世贸规定中国在2006大幅度开放市场，届时汽车进口关税便会减至25％，大批外国生产商正准备进占中国市场。这是困难之一。
（二）中国汽车生产商面临的第二个挑战，是原材料价格上涨。汽车生产需要大量钢铁、铝及塑料材料。石油、铝及轧钢价格的上升会带来直接冲击。
（三）第三个挑战是中国生产商的规模未够大，所以效率未达至最高水平。
（四）第四个挑战是设备更新（Re…Tooling）费用。引进任何新款式的车型，或任何外观上的改变，其外壳压缩模具（Stamping Mould）都要更新，内部配件的改进，亦需要新的装配工具，而费用是相当昂贵的。科技方面，在环保及节省能源的大前提下，需要不断改良设计，因此需要不断投入更多资金去更新设备。科技的进步就像彩电发展那样急促，而困难亦步亦趋。
（五）第五个挑战是品质的保证，每一辆车有超过一万件配件，来自不同的供货商，只要某一组配件的品质出现参差，有机会构成危险时，车厂都要负责回收，更换有问题的配件。
（六）第六个挑战与宏观调控息息相关。汽车始终是奢侈品，很多时需要分期付款的。在宏观调控下，政府收紧信贷，收到立竿见影之效，汽车销量立时放慢。现时大小中国车厂都一致倾向减价促销，虽然市场需求大，减价可以促销，但如果效率无法提高，最终将有无数车厂，进入无利可图的困局，这是小循环。大循环则是在购并及淘汰下，最终�
