巴菲特致股东的信:股份公司教程-第24章
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第三种解决方案适用于那些要继续收购，然后再回购与兼并中发行的股票等量的股票的收购者。用这种方法，最初是股票换股票的兼并可以有效地转换成现金换股票的收购。这种回购是修复损失的步骤。经常读我们年报的读者可以正确猜到，我们宁可采用可以直接增加所有者财富的回购，而不是仅仅修复先前损失的回购。记录橄榄球落地得分比取回漏接的球更令人振奋，但是，如果接球失误已经发生，那么回收是非常重要的，因此我们诚心诚意地推荐修复损失的回购，它们可以把不良的换股交易变成公平的现金交易。
在兼并中使用的语言会干扰股票发行，而且鼓励经理们采取无理性的行动。例如，“稀释”通常是在比例基础上认真地计算每股的账面价值和当前收益。尤其注重对后者的稀释作用。如果计算结果在收购公司的立场上是负的（稀释的），那么公司就会（如果不在其他地方，那就是在内部）做出证明收购是正确的解释，即曲线会在将来的某个点上交汇。（虽然交易常常在实践中失败，但它们从未在预测中失败—如果CEO显然对预期中的收购志在必得，那么他的下级和顾问就会提供必要的预测使任何收购价格变得合理。）如果对收购者来说计算产生的数字直接就是正的—也就是抗稀释的，那么公司就会认为没有必要说明。
对这种形式的稀释的注意有些过头：当前的每股收益（或者甚至是今后几年的每股收益）在许多企业估价中是重要的变量，但远不是无所不能的变量。
已经有大量的兼并—在这种有限的意义中没有稀释效应—立即破坏了收购者的价值。而且，一些己经稀释了的每股当前收益以及短期收益的兼并实际上一直在提高价值。真正有意义的是，对于企业内在价值（一种涉及许多变量的判断）来说兼并是由稀释作用的还是抗稀释的。我们相信按这个观点的稀释计算是非常重要的（但很少得到执行）o
第二个语言问题与交换的方程式有关。如果A公司宣布它将发行股票兼并
B公司，那么这个过程通常就被描述成〃A公司将收购B公司”，或者。。B出售给A”。如果采用一种更加笨拙但更加精确的描述，那么事情就会得出更加清楚的结论：“出售部分A以获得B”，或者〃B的所有者收到用来交换他们财产的部分A。”在一笔买卖中，你们正在给予的与你们正在获得的同等重要。即便对正在给予什么的最后计算耽搁了，这条规则仍然正确。随后出售的普通股或者可转换证券—为了给一笔交易筹措资金或者为了恢复资产负债表的稳定—在评估最初收购的基础数学中必须全部算在内。〔如果公司怀孕将是公司交配的结果．那么面对这个现实的时间是在狂喜的时刻之前。〕
经理们和董事们通过问自己是否会按出售企业一部分的价格出售企业的100％，可以使他们的思考变得更加敏锐。而且，如果在这样一种基础上出售整个企业并不明智，那么他们就应该问问自己为什么出售一部分就明智了呢。管理上的小愚蠢累积起来就会导致大愚蠢—而不是大胜利。拉斯·维加斯（Las Vegas）正是建立在人们参与表面上损失很小的资本交易时出现的财富转移之上。
就注册的投资公司而言，“给予对所得”的因素最容易计算。假定在股市中按财产价值的50％交易的X投资公司希望与Y投资公司合并，再假定X公司决定发行市场价值与Y的财产价值相等的股票。
这样一种换股会使X公司为了Y公司1美元的内在价值出卖它以前2美元的内在价值。X公司的股东和SEC会立即发出抗议，后者规定注册的投资公司的兼并必须公平。这样一种交易简直不可能得到批准。
至于制造、服务、财务等公司，价值通常不像投资公司那样可以精确计算。但是我们已经看到在这些行业中的兼并，就像我们在上面假设的例子那样，严重损害了收购公司所有者的价值。如果管理人员与董事们能够用相同的尺度衡量双方的企业以使交易公平，那么这种损害就不会发生。
最后，必须得对出现稀释价值的股票发行在收购公司的所有者身上产生的“双重打击”效应作用作出说明。在这种环境下，第一个打击是通过兼并本身发生的企业内在价值损失。第二个打击是市场价值对现在已稀释的企业价值相当理性地向下修正。原因是，一方面是通过不明智的股票发行破坏财富的管理入员手中掌握的资产，另一方面是有着完全相同的营运夭资但又以厌恶有损于
所有者的行为闻名的管理人员托管的资产，现有的和未来的所有者显然不会为这两种资产付一样的钱。一旦管理人员表现出对所有者的利益感觉迟钝，那么股东就得为他们股票的价格／价值比（相对于其他股票）忍受相当长的一段时间，而无论管理入员做出什么样的保证说采取这种价值稀释的行动只此一次。
市场对待这些保证，就像在餐馆里对待色拉中有一只虫的解释。这种解释即便是由新侍者说出口，无论是对受到冒犯的顾客还是正在犹豫点什么的邻座两方面，也不会消除对色拉需求〔也就是市场价值）的下降。别的事情也是一样，当经理已经证明不愿在任何时候发行对企业所有者不利的股票，那么这家公司就会得到与企业内在价值相关的最高的股票市场价格。
我已经提到过，在收购中我们宁可使用现金而不是伯克希尔的股票。对历史记录的研究会告诉你原因：如果你将我们所有仅使用股票的兼并（不包括我们兼并两家附属公司：多元零售公司和蓝筹食品代价券公司）汇总，就会发现如果我不进行这些交易，那么我们股东的经济状况会略微糟糕一些。当我发行股票时，是以你们的钱为代价，尽管这样说让我痛心。
得清楚一件事：这种成本从未发生，因为不管怎样我们被卖家误导，或者因为他们从那以后未能用勤奋和技巧管理企业。正相反，在我们商谈交易时，卖家完全是坦率的，而且从那时到现在一直很得力。
相反，我们的问题是，我们拥有许多真正了不起的企业，这意味着卖掉它们的一部分换取某些新东西几乎永远没道理。当我们在兼并中发行股票时，我们减少了你在所有我们部分拥有的公司中的所有权，如可口可乐、吉列和美国运通，而且也减少了你在所有我们经营有方的公司中的所有权。来自体育的一个例子将解释我们面对的困难：对一支棒球队来说，获得一名能指望打出0。350的运动员总是件妙事—除非这支球队为达成交易必须卖出0。380的击球手。
由于我们的花名册上满是0。380的击球手，我们已经努力为收购支付现金，而且我们的记录好得多。从1967年收购国民保险公司开始，持续收购其他公司，
其中有喜诗、《布法罗新闻》、思考特·费泽公司以及GEICO，我们已经得到了—用现金—许多大公司，它们在我们购买之后表现惊人地出色。这些收购给伯克希尔带来了巨大的价值—实际上，远远超过我们在收购时的预期。
我们相信，对我们来说，几乎不可能将我们目前的企业以及管理层“折价换取更贵重的东西”。我们的处境与卡默洛特（Camelot）e的莫德雷德（Mordred）自相反，格韦纳维亚（Guenevere）评论他说：“我能对他说的一件事，就是他一定要结好婚。但每个人都在他之上。”结好婚对于伯克希尔来说极其困难。
在反复思量企业兼并与收购时，许多经理倾向于把注意力放在交易是否会立即对每股收益（或像金融机构中说的对每股的账面价值）产生稀释。强调此类事情会带来巨大的危险。想像一下，一名25岁的MBA一年级学生正在考虑将他的未来经济利益与一位25岁的做零工的工入的未来经济利益合并。这个还未挣钱的MBA学生会发现，用“股票换股票”的方式将他自身的权益与那位做零工的工人的权益合并，可以（大规模地）提高他的短期收益。但是，对这位学生来说，还有什么比这种交易更蠢的事呢？
在公司交易中，如果预期中的被收购方有着不同的前景，不同的经营性资产与非经营性资产混合比，或者不同的资本结构，那么将要成为收购方的公司专注于当期收益也同样愚蠢。在伯克希尔，我们已经拒绝了许多兼并与收购机会，它们本可以提升我们的当期收益和短期收益，但会降低每股的内在价值。相反，我们的方法听从了韦恩·格兰斯基〔Wayne Gretzky）．的忠告：“到冰球要去的地方，而不是它现在呆的地方。”结果，我们的股东现在比我们采用标准的教义时多拥有几十亿美元。
令人悲痛的是，大部分大收购都表现出一种惊人的失衡：对被收购方的股
飞动户册一东来说它们是个大富矿；它们提高了收购方管理人员的收人和地位；而且它们对双方的投资银行家和其他专业人员来说是个蜜罐。哎呀富但是它们一般都减少了收购方股东的财富，而且常常是大幅减少。出现这种情况是因为，收购方通常放弃了比它得到的内在价值更多的内在价值。已从Wachovia Corp公司退休的领导人约翰·麦德林（John Medlin）说，这种收购做的太多，“你就是在倒过来玩连锁信（Chain Letter）的游戏e”。
随着时间的流逝，公司经理配置资产的技能对企业价值有着巨大的冲击。几乎可以肯定，一家真正优秀的企业生的钱（至少在它最初的几年中）比它内部能够使用的钱多得多。这家公司当然可以通过股利或股票回购的方式，把钱派发给股东。但是，CEO常常会问战略规划入员、顾问或者投资银行家们，进行一两次收购是否更有意义；这就好比是在问你的室内装修人员，你是否需要一块50000美元的垫子。
这种收购问题常常掺杂着一种生物学上的偏见：许多CEO之所以成为CEO的部分原因在于他们有活力而且自负。如果一位主管人员极具这些品质—必须承认，有时这是他们的优势—那么当他达到权利的顶峰时这些品质也不会消失。当这样一位CEO被他的顾问们鼓动进行交易时，他的反应就会像一位十几岁男孩受他父亲的鼓动过一次正常的性生活一样。这并不是他需要的推动。
几年前，我的一位CEO朋友—必须说明这是开玩笑—无意中描绘了许多大买卖的病理。这位经营一家财产一灾害保险公司的朋友正在对他的董事们解释，为什么还要收购一家寿险公司。在单调而低沉地说了一通关于这次收购的毫无说服力的经济学与战略原理后，他突然放弃了讲话稿。他摆出一副顽皮的样子，只说了一句：“啊噢富伙计们，所有的家伙都有了一家寿险公司。”
在伯克希尔，我们的经理们将继续实现那些对普通企业来说异常高的回报。第一步，他们将寻找途径在业务中优先运用收益。如果收益有剩余，他们会交给查理和我。然后，我们会尽力使用这些资金构筑每股内在价值。我们的目标是部轨收购或者全部收购那些我们相信我们了解的公司，那些有着优秀的，可以持续发展的内在经济状况的公司，以及那些由我们喜欢、钦佩并且信任的经要求收信人看过信后复写成一定的份数，再轨寄给其他人，如此不断持续以扩大收信人的范围。—译者注
理们运作的公司。5。2合理的股票回购与反收购“
我们对回购的认可仅限于那些受价格／价值关系支配的回购，并未扩展到“反收购式”的回购—一种我们发现是令人厌恶而且矛盾的习俗。在这些交易中，通过剥削无辜的而且未与之商议的第三方，双方都实现了他们的个入目的。这些玩家是：（1）甚至股票证书的墨迹未干以前就把他“要钱还是要命”的消息传达给经理们的“股东”勒索者；（2）以任何价格—只要是别人付账—尽快寻求和解的公司内部人士；以及（3）手中的钱被（2）用来赶走（1）的股东们。当尘埃落定的时候，打劫的股东过客会大谈“自由企业”，被打劫的管理人员会大谈“公司的最佳利益”，而站在一边的无辜股东只有默默地掏钱付账。5。3杠杆收购“
如果成功的公司业务收购是如此之难，那么人们又怎么解释近来已经买下公司的大多数杠杆收购（Leveraged Buy Out； LBO）。操作者的普遍成功呢？答案的大部分来自于所得税效应。以及其他简单的效应。在典型的LBO中，当大部分产权资本被置换成90％的债务加上占资本总额10％的新普通股头寸时：
（1）所有这些新普通股加上所有新债务的市场价值，比以前所有老普通股的市场价值高得多，因为，现存的税前收益流不再与公司所得税征收者分享，这些征收者以前在许多情况下每年比股东收到更多的现金；
（2）甚至是在公司税降低产生的价值提高效应，通过支付给老股东高昂的价格让他们卖出股票，而被他们分享之后，价值提高效应留存的残余使新普通股（现在已经更像一种有优惠条款的投机认股权证）因收购文件生效比成本值钱得多；
（3）新“所有者11然后会诉诸构想与贯彻都很困难的策略，包括：1989年度Wesca财务公司致股东的信，查理T芒格撰写。经重印许可。一种主要由债务融资进行的收购。投资者通过负债，购买整个公司或其轨公司的股票或资产。—译者注根据美国法律，债务的利息在计算应税收益时可以从收益中抵扣，但股利不能。LBO严重依靠债务，因此它们得到了更多的利息抵扣，节省了纳税。—译者注
（a）他们消除了许多可以轻易去除的成本（大部分是人事成本）以及
落后的部门，这些部门（i）用懒惰和愚笨来虐待成功的公司（包
括我们的公司），以及（ii）创造他们仁慈的恩惠以及通过目前的
牺牲创造证明忍受的牺牲是正确的长期美景；
（b）他们以超高价出售了几个营运部门，有时是出售给一个直接的竞
争对手来练习最简单的微观经济洞察力，有时是出售给一个极易
找到的、非竞争对手性质的、非经理所有的公司买家，这个买家
愿意出与竞争对手一样高的价钱；
（4）新“所有者”因此及时获利，这些利润不仅来自于税收效应和其他上面提到的简单改组活动，还来自在伴随着牛市的长期业务繁荣中出现的极端财务杠杆产生的上升效应。
国家是否要求众多（甚至是任何）大型股份公司有高杠杆的资本结构—除了偶然的灾难引发的之外—提出了令人感兴趣的社会问题。股份公司的一项社会功能是有强大的财力，以致于它们可以像减振器那样保护隶属的雇员、供应商和顾客免受资本主义固有的剧烈波动吗？本·富兰克林（BenFranklin）e把“空麻袋很难立直”的民间常识加到《可怜的理查德年鉴》（Poor Richard's Almanac）。中正确吗？一家完全靠借贷过活的衰弱公司，不就像一座结构强度储备不足的桥吗？就算杠杆买断在长期功效上有一些有利的效用（就像有一些不利的效用一样），我们希望有多少能干的入发起（1）可以减少公司所得税，（2）常常检验反垄断法的限制，以及（3）为了减轻债务压制水平而把业务重点置于短期现金产出上的公司资产重组活动呢？最终，就像哥伦比亚法学院�
