泥鸽靶-第8章
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聊馕蹲盼颐侵械暮芏嗳擞涝兑参薹ǖ弥嫦唷：芏嗟陀�1亿美元的亏损从未公开过，而它们实在应该公之于众，如果这些亏钱的人还在资本市场上筹集资金就更是如此。闲谈的时候，你的朋友可能并不在意你是否在赛马场上输了钱，可你一旦开始向他们借钱，他们很可能想要知道真相。
披露信息的匮乏不仅仅是亚洲的问题。如果一家美国的大公司在衍生产品上损失了几千万美元，它可以找到很多理由不披露这些亏损，而且都有法律依据。例如，假设IBM发生了1亿美元的衍生产品亏损，它不必告诉投资者，原因是这个规模的亏损相对于IBM的盈利来说不是〃实质性的〃。另一方面，如果一家小公司损失了1亿美元，它也可以找到其他隐瞒的理由。造成亏损的人肯定不愿意公开事实，而遭受损失的投资者也不愿意让全世界都知道他们的错误。
披露亏损厌恶症通行全球，在亚洲尤为严重。资本市场风险顾问公司的衍生产品顾问莱斯利·拉尔曾经警告过，〃在东南亚，已经显露的问题只是冰山一角。〃
最近一段时间以来，发生在亚洲的衍生产品亏损不胜枚举，但是绝大多数在调查和披露方面都做得有限。日本兴业银行伦敦分行的衍生产品交易亏损高达100亿日元（约合8 800万美元），却没有人眨一下眼睛。1998年5月，商品期货交易委员会终于因为住友银行200亿美元的亏损对其罚款1。5亿美元，但是财经新闻并未就此进行深入报道。亚洲（除日本）以外最大的投资银行之一香港的百富勤公司在亚洲市场大跌之后公布了3 700万美元的股票和衍生产品交易亏损，但是否认当年的总亏损有10亿美元之巨。瑞士的苏黎世集团相信了他们，同意出资2亿美元入主百富勤，但是后来证明实际亏损要大得多，苏黎世集团退出了交易，百富勤于1998年1月12日破产。就我所知，虽然菲律宾也崩溃了，但我的骄傲和快乐之所在以我命名的〃FP信托〃仍然在支付利息。尽管我不再了解这笔交易的具体信息，我还是在我的日历上记下了信托的到期日，2009年7月1日。届时我肯定会留心新的故事。
来自日本的辛酸的故事
如果你是否听说，日本的第四大证券经纪公司山一证券，在1997年底突然因为所谓的〃表外事件〃亏损倒闭了。同年11月，另外两家日本公司，北海道拓殖银行和三洋证券也垮台了。11月真不是个幸运的月份。
山一证券在1996年底成立了一个衍生产品自营部，短短一年之后就公告了20亿美元的亏损并宣布破产。美林证券立刻冲进来聘请了山一最好的经纪人，他们的衍生产品交易员也是供不应求。不等你说完〃表外事件〃几个字，日本第四大证券经纪公司就土崩瓦解了。
我的第一个问题是，〃表外事件到底是什么意思？〃如果一家公司能够把致公司于死地的风险放在资产负债表的〃表外〃，那资产负债表还有什么用处呢？我的第二个问题是，〃衍生产品扮演了什么角色？〃这些问题以及其他问题困扰了我很长时间，但是直到现在还没有找到答案。
不过，我发现了另一家日本公司衍生产品亏损的一些答案。这个案例在美国没有被大肆报道，事主是乳酸制品生产商益力多会社。益力多的总部在东京，有点儿像雅芳（化妆品直销公司）和天使冰王（美国的一家乳酸制品公司）的混合体。益力多和雅芳一样，发动中年妇女上门直销它的产品，区别只在于益力多女士穿的是绿色（而不是粉色）外衣，携带的是手推隔热车（而不是化妆箱）。益力多的产品和天使冰王的一样，都是发酵牛奶制成的健康饮品；不过在我看来它的主打饮品远远不如天使冰王。益力多饮品是浅粉色的酸甜口味饮料，富含助消化的乳酸菌。公司的基本商业模式也和雅芳、天使冰王类似：低成本、高质量、高销量。这是个成功的计划，60多年来益力多饮品在日本的销量稳步上涨，在海外市场也占有稳定的份额。
但是从80年代起，益力多开始在它的配方里加进了复杂的金融材料，从而偏离了擅长的主业。当时日本的经济繁荣，市场节节向上，饮料的销售也屡创新高，益力多的现金极为充裕。公司决定开始运作一个名为〃特权信托〃的特别基金。那时很多日本公司都成立了类似的信托，投资股票或其他金融产品。特权信托最大的优势是公司无须每年申报信托的利润，因此也无须纳税。
特权信托在80年代给益力多带来了双重收益 ： 它的投资回报丰厚，而且不用缴纳任何利税。投资收益在信托里不断积累，却不用申报、披露信息。然而，90年代初日本的〃经纪泡沫〃破裂后股市也随之大跌，设立了特权信托投资的公司受到了沉重打击。骤然之间，这些公司都因为信托投资遭受了重大亏损，但是它们却不愿意关闭信托，实现亏损。随着损失的加剧，这些公司面临着两种选择：解散信托实现亏损；或是继续利用信托进行高风险的赌博，同时祈祷新的投机能够弥补以往的亏损。
益力多选择了后者。1991年，它不顾一切地采取了变本加厉的策略。虽然对于大多数人来说益力多的策略是个秘密，但是少数衍生产品业内部人士却很了解益力多的特权信托亏损，还有它谋求翻本的策略。怪事发生了：益力多成了芝加哥期权交易所的大户。有个分析师后来回忆说，〃很早以前我们就都知道早晚会有重大的亏损要宣布。〃事实上，益力多早在1996年就低调地宣布了一笔相对不大的衍生产品亏损，大约4 000万美元。
1998年3月20日，益力多公告了至少8。1亿美元的亏损，原因是过去四年未经披露的衍生产品交易。公司的股票当天（星期五）就从820日元急跌到了620日元，成交量也创出了天量。一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了将近10亿日元呢？答案至今还不清楚。更为奇怪的是，对亏损额的估计不断变化。最初，全部8。1亿美元亏损都来自衍生产品交易，后来又说衍生产品直接造成的亏损只有大约5亿美元；到了五月，这个数字又反弹到了7。1亿美元。每过一个月左右，数字就要修正1亿美元，我不知道到底应该相信哪个。显然，非衍生产品亏损是传统的信托和证券投资造成的。不知何故，看到还有这样过时的投资亏损竟然让人感到安慰。然而，就算我们接受最保守的估计也无法消除疑问：一家生产乳酸的公司怎么能在衍生产品上损失了5亿日元呢？
益力多的日本股东以为他们投资的是一家乳酸饮品公司，就像宝洁的股东以为他们投资的是一家洗涤剂公司一样。他们全都错了，出其不意地发现他们投资的公司在利率和外汇上的豪赌。益力多的股东比宝洁的股东损失还要惨重，他们平均损失了一半的投资，而且很可能无法通过诉讼得到任何补偿。相比之下，宝洁的股东就幸运多了信孚银行同意以将近二亿美元的代价庭外和解，这一数字符合衍生产品纠纷中投资银行一般支付索赔总额的40％～70％达成和解的惯例。（案件对宝洁有利，证据中包括信孚银行的录音带，其中的一个经纪说：〃这些交易就像俄罗斯轮盘赌②，每做一笔交易就等于又加了一颗子弹。〃）
益力多的雇员也没好到哪儿去。公司宣布计划裁员300人，削减管理层薪酬20％，甚至暂停向董事发放奖金。实际上，暂停董事奖金的计划只执行了一年。
了解益力多交易内幕的银行家说它在一系列含有日经指数期权的结构性票据中判断失误。另外的消息说益力多的交易包括日经指数掉期和外汇掉期。还有报道说益力多的损失是因为看错了利率走势。准确的交易情况没有被公开，但不管真正的原因何在，益力多肯定很难向那些推小车的绿衣女士解释清楚她们为什么丢了工作。
根据日本的传统，益力多把损失归罪于一个人，副总裁熊谷直地。大多数交易决策都是他做的，而且除他之外似乎没有人理解这些交易。也是他告诉益力多的董事要坚持，投资最终总会解套（或者只是他的愿望？）。现在看来，熊谷本人是否理解这些交易也是个问题；无论如何，他立刻引咎辞职。益力多的董事长紧随其后。在此之前的一个月，日本财政部有个官员因为受贿而负罪自杀，益力多的这两个人倒没有步他的后尘。
益力多事件还有一个文化插曲：这家乳酸饮品公司还有一支棒球队，益力多飞燕队。幸运的是，巨额衍生产品亏损并没有影响这支日本联赛冠军队。益力多的亏损正好是在那个赛季的第一场比赛前公告的，飞燕队的领队酒井清人在比赛前一天向队员保证益力多不会出卖他们。球员的担心不无道理，飞燕队一线球员平均每年赚4 968万日元，大概等于50万美元。在东京这个水平刚刚超过贫困线，和美国的高薪棒球员相比更不值一提加瑞·谢菲尔德1998年一年的收入就合10亿多日元。
如果专家们说得不错，益力多的亏损也只不过是〃冰山一角〃，你就可以理解为什么美国长期以来对日本所谓的〃金融大爆炸〃③，即放松监管的改革计划持怀疑态度。益力多或许没有被亏损置于死地，但是它肯定不是惟一隐瞒衍生产品亏损的公司。衍生产品在日本的流行程度似乎和棒球不相上下，在游戏规则如此混乱不堪的情况下，日本的金融市场怎么能做到自由和公平呢？此时放松监管又会带来什么样的变化呢？
回归狂热
美国本土也有不少公司深受衍生产品之苦，其中既有上一年新发生的亏损，也有1994～1995年衍生产品灾难的后遗症。最突出的连续故事非奥兰治县莫属。它在1994年12月亏了超过19亿美元，从那以后，该县千丝万缕的诉讼一直使加州律师协会的成员忙得不亦乐乎。截至1998年中，奥兰治县一共提出15起诉讼，控告了28个被告，其中包括20家华尔街公司。
我的前雇主瑞信第一波士顿是第一家同意庭外和解的公司，支付了5 250美元 ；此外第一波士顿和两个前雇员还支付了87万美元，作为在与奥兰治县破产有关的债券发行中误导投资者的补偿。1997年，为了确保奥兰治县不对公司及其雇员提起诉讼，美林同意支付奥兰治县3 000万美元。美林还同意支付190万美元与债券投资者达成和解。瑞银第一波士顿在同一个案件中付了99万美元。奥兰治县坚持在民事诉讼中追讨摩根士丹利和其他的公司，联邦调查仍然在进行当中。1998年6月，美林终于坚持不住了，支付了4亿美元的巨额和解费。在华尔街诉讼和解史上名列第五。
还有牢狱之灾，奥兰治县的前任财政官罗伯特·西特伦被判罚款十万美元，监禁一年。不过在服刑8个月后，他于1997年10月被释放。西特伦的副手马修拉必被判监禁3年，不过到1998年5月，他还在上诉。1996年，奥兰治县从破产中东山再起，目前一切良好。
很多其他诉讼也在庭外达成了和解。例如，普惠集团④的一个分支机构同意向监管机构支付50万美元罚款，原因是对于普惠旗下基金的波动欺骗性地误导投资者；该基金投资按揭支持的衍生产品发生了重大亏损（普惠既没有承认也没有否认这一指控）。
然而，大多数衍生产品市场参与者积极活动的地方是市场而不是法庭。传言说德意志摩根建富在1997年夏天的亚洲市场暴跌中亏损了数千万美元；世界上最大的银行之一PNC银行发生了1。9亿美元的衍生产品亏损；1995年宾西法尼亚州有70多个学区投资于德文资本管理公司和金融管理科学公司，他们也损失了大约7 100万美元。国民西敏寺银行高薪聘请了摩根士丹利的顶尖衍生产品人才，但是很快就蒙受了1。2亿美元的利率期权交易亏损。瑞士联合银行也亏损了好几亿美元，幸亏他们卖得及时，不然要亏损几十亿。
监管者指控一些交易员利用期权操纵股票指数，包括道琼斯工业平均指数和伦敦《金融时报》100指数。国会、证券和交易委员会，还有众多强硬派的审计师也攻击了衍生产品交易披露的匮乏。
同时，寻求AAA信用评级的交易也越来越多。遵循九十年代中期的抵押债券交易模式，几家银行完成了规模庞大的抵押债券交易（利润当然也十分巨大）。似乎没有人为这些交易的高费率而担忧。某家主要衍生产品公司的律师的解释令我百思不得其解：〃为了巨额佣金压榨客户是可以接受的，因为利润完全不为人知；但是向客户销售爆炸性的衍生产品是不对的。〃重要的教训是：压榨是好的，爆炸是坏的。
拉丁美洲衍生产品市场也得到了复兴，不过这一次比九十年代初时主流得多。墨西哥银行经历了另一场收购兼并的狂欢；阿根廷发行的债券也漂亮多了；巴西的货币既然已经稳定，复杂的通货膨胀指数也就没用了。1998年5月，整个拉丁美洲都有了活跃的期权和期货市场。
衍生产品的佣金肯定没有下降。实际上，我在这个问题上只触及了皮毛，低估了衍生产品创造的利润。有些交易员认为我也被人误导，居然误以为摩根士丹利是这个领域的〃玩家〃。有个对冲基金顾问对摩根士丹利的衍生产品部在两年间赚的10多亿美元不屑一顾，他说在衍生产品业〃摩根士丹利不过是另外一个输家〃。他在1997年11月的《衍生产品策略》杂志上对我的结论（摩根士丹利赚了很多钱）作出了相当非同凡响的评论：〃他以为的很多钱其实根本不是很多钱。他以为有5 000万美元就算有钱人了，这个世界上有5 000万美元的人多了！一年赚600万美元不足为奇，对冲基金光是为了记录仓位也要付给账户管理人这么多钱。〃七位数的年薪算不算惊人要靠你自己来决定，不过据我所知，美国典型的四口之家一年的收入没有600万美元。
不止是佣金，衍生产品的交易量也上升了。衍生产品经过了几年的黑暗，现在又恢复了名誉。大通曼哈顿银行的一个高级管理人最近的结论是〃衍生产品不再是肮脏的字眼了〃。根据国际掉期和衍生产品协会的数字，1997年传统的利率和外汇衍生产品交易量上升了大约50％。长期处于困境的信用衍生产品业务同年增长四倍，达到了4亿美元，而且还在继续增长。近期行业内的合并也致力于复杂衍生产品的协同效应，一般是衍生产品重量级和轻量级的结合。每天都有更新奇的产品出现：共同基金期权、房地产期货、天气衍生产品（没错，是天气有些人赌气候的变化和趋势）。衍生产品又强力回归了。
我对国内衍生产品造成的收益和亏损的讨论就到此为止了。我肯定我的遗漏多多，又一次〃只触及了皮毛〃。但是你了解了基本的情况。
证券和交易委员会似乎也受到了启发，终于正式通过了法规，强迫上市公司披露拥有的衍生产品种类和风险，尽管还是给予公司很大的自主权避免披露某些信息。有上市公司对此投诉，证券和交易委员会主席阿瑟·利维特指出，有研究表明全国的监管成本预计在4 000万美元，而他曾经担任董事的一个慈善基金曾经由于基金经理误用衍生产品损失了3 000万美元。我们的最高证券监管者终于看到了这个深渊，这至少可以使我们感到一丝安慰。
老东家的新动向
摩根士丹利与添惠公司合并后的新公司在无数统计栏目中都名列前茅。可是在1
