中国证券市场批判-第31章
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我的意思已经非常明确，国有及法人股必须以市场价格流通，但这个市场必须是一个被充分预期过的，全流通的市场。
我们一定要明白，股票市场是一个用钱投票的地方，国有股价格是我们用钱投票“投”出来的，而不是什么人（无论是政府还是投资者）用嘴“定”出来的。监管当局只能保证投票程序不被毁坏，候选人是不是做假，其他与这种选举相关的单位有没有违法现象。你可以选这个而不选那个，你也可以弃权，不参加这种选举。你可以退出这个市场。但所有各方都必须尊重同一个游戏规则。游戏规则高于一切。所以，建立一个全流通的；统一的游戏规则乃是中国证券市场的当务之急。
“多赢”幻象
上面这个方案如此明了，操作起来也极其简便，一个具备入门知识的人也能设计出来，为什么所有的专家、学者都对此视而不见呢？最大的可能是，这种方案在短期内的成本太直接，太清晰，出于回避痛苦的本能，我们不愿直面它罢了。我们还是要绕着走那条曾经被证明是正确的“渐进改革”之路。在这个问题上，我们一直有一个“多赢”的情结。
为此，许多人提出了各种替代方案。归纳起来有两种。一种是将非流通股转移交易场所，以避免对流通市场的冲击。比如国有及法人股的场外拍卖及协议转让等等。另外一种则是分阶段流通的设想，试图在一个相当长的时间内逐步释放非流通股的流通压力。
显然，第一种方案的主要目标是国有股的“退出”，而不是流通。梁定邦先生就是这种观点。在上面，我们已经不惜笔墨试图为大家确立一个观念，非流通股流通的惟一目的是还中国证券市场一个正常的游戏规则，而决不是其他。比照这一标准，第一种方案除了进一步破坏中国证券市场的游戏规则之外，实在没有任何其他的积极意义。按照这种方案，场外的非流通股数量将会越来越大，而最终也不可避免地要上市流通。随着中国证券市场的发展，到所有的非流通股将不得不上市的时候，非流通股的数量将是一个异常庞大的数字，对证券市场造成的冲击将更加骇人。现在看上去很美妙的“多赢”将是未来某个时候的“全输”，而且要比现在的“赢”输得更多，输得更惨。正应了那句歌词：我用青春赌明天。这个方案的另外一个漏洞是，将非流通股转移到一个更加缺乏透明度的市场中去，其中可能产生的腐败、内幕交易等问题将会更加让人难以忍受，在中国目前的情况下，这是想都不要想就能知道的结果。我们已经有一个市场了，它就是为资本定价的，莫非我们还要搞一个信息更加不对称的市场吗？如果现在这个市场不能为资本定价，它还有存在的必要吗？说得尖刻一点，这种方案实在是好心人出的“馊”主意。
那么第二种方案是不是比第一种方案更好些呢。我的回答非常肯定：决不！
这首先是因为，这种方案耗时将极其漫长，如果以每年200亿的速度减持，两万多亿的非流通股存量，需要整整100年时间。按这种蜗牛爬行的速度，我们孙子辈的股民都能赶上炒一把“国有股减持”概念。这意味着，中国证券市场在未来几十年的时间仍将处于国有股一股独大的局面。几十年，这些毫无约束，反复无常的大股东将在中小投资者身上搜刮走多少财富！如此“黑暗”的预期，不要说精明的老外，就是尚未启蒙的中国股民恐怕也不敢进入这个市场。不用说，在这种情况下，市场将会逐渐死掉。这种代价大概就不是现在的万亿或千亿的数量级了。所有的人都要算大账，全流通，就是要在短时间内剥夺“国有及法人股”将股市作为“提款机”的特权，就是要将国有及法人股从股市里的贵族变为平民，就是要在股市里彻底建立与公民社会相称的“民主”制度。
更为关键的是，中国股市十年历史已经表明，二级市场实际上只有一个大赢家，那就是大大小小的权贵资本。权贵资本蛊惑、引诱、挟持普通投资者进入二级市场，以作为他们洗钱活动的掩护。与此同时，权贵资本通过“权力”之手将属于全体纳税人的社会资源源源不断地注入股市，供他们任意攫取。如果市场制度不发生根本改变，这种“合法”洗钱活动的规模将变得越来越巨大。只要这个冷酷的逻辑仍然有效，中国证券市场将只会也只能有一个赢家——权贵资本。过去是这样，将来也必定是这样。过去的十年，正是透过严重畸形的中国证券市场，贪婪的权贵资本和低效的国有企业已经透支了巨量的社会资源。这种活动随着近年来资本市场的迅速扩张，已然有席卷之势。我们马上就要替人还债了。
以中国股市目前的泡沫价位，国有及法人股任何形式的流通，都将是实质性的巨大利空，而不可能有其他的结果。市场将按照它本来的趋势复归。我们早就是输家了！基于此，我们也坚决反对那些将国有股流通与市场涨跌联系起来的观点。
知道了这些，我们还敢奢望一个“多赢”的方案吗？所谓“多赢”，不过是存在于我们头脑里的幻象。所以，对国有及法人股流通的比较现实的原则应该是：尽量少花时间，因而也就尽量少付代价。
第三部分 我们得了什么病第53节 创新的游戏
中国正在逼近大规模私有化的门槛，这应该是一个不可逆转的趋势，不管你喜不喜欢。但可以也必须逆转的，是我们一直在进行着的私有化的方式——少数人操纵和只有少数人参与的不公平、不正义的私有化。因为它不仅不能为中国的经济发展带来进一步的动力，相反，它可能陷整个改革于没顶之灾。所以，不管用什么金融工具，只要它本质上仍然是这种不公正的私有化，它的结果都不会是有“效率”的。从全社会范围看，由于它致命地破坏了社会信任关系，破坏了一个社会赖以持续增长的“社会资本”，其恰恰具有反效率的特征。
第三部分 我们得了什么病第54节 偷渡（1）
不管愿不愿意，我们得开始熟悉一个新的名词了：MBO。就像许多热门的舶来名词一样，MBO在中国的前景虽然还难以预料，但其迅速走红看来已经不可避免。对于内外交困、充满焦灼的中国新兴资本市场，这个洋名词决不仅仅意味着好奇和盲目，更多的可能是一种希望。而如果将这个名词放在中国当下最急迫的产权困境中来看待，MBO的意义则可能已经远远超过了它作为一种收购技术本身而显得别有深意。
所谓MBO（ManagementBuyout），就是管理层收购，那么，它究竟具有什么魔法能够让中国的资本英雄如此一见倾心呢？
缘起
谈MBO，不能不谈MBO的开山祖师KKR公司。
1976年，三位美国人Kohlberg，Kravis以及Roberts以他们的姓氏组成了KKR公司，开始了他们与众不同的金融生涯。他们创立这家公司的理由非常简单，因为在一起合作的8年时间中，他们发展出了一套颇具新意的收购技术，即大量利用借贷资金来收购那些现金流充沛，经营良好的小型公司。其时，债务或者杠杆收购已经不是什么独家秘诀，但Kohlberg、Kravis、Roberts三人小组（他们共同服务于一家投资银行）的杠杆收购的独特之处却在于，他们给予目标公司主要管理人员以股权。这不仅将这种杠杆收购从声名恶劣的敌意收购中区别出来，更直接激励了目标公司管理层的经营潜能的发挥。换句话说，目标公司管理层不再是解雇对象，而是与收购者结成了利益共同体，形成一损俱损的紧密关系。MBO即由此而来。在组建KKR合伙公司之前，他们三人已经有了很多次成功的类似收购，积累了相当的人脉资源和经验，这使他们意识到，他们已经有足够的能力另辟蹊径，开创新局。虽然他们坚信，这里面有值得开掘的巨大金矿，但他们还是没有料到，他们即将开创的事业，将成为世界金融年鉴中的重要事件，而他们自己也将跻身于80年代杠杆并购潮流中最具象征性的代表人物之列。在MBO最为显赫的80年代中后期，KKR成为美国金融界最有权力的公司之一，一次性的购买能力达到500亿美元。Kravis家庭聚会中名流如潮，桂冠云集的盛大场面，正是KKR公司鼎盛时期炙手可热的写照。在这个三人组合中，Kravis无疑是KKR当之无愧的形象代言人，他精力充沛、雄心勃勃并且擅长交际。前者是他的导师，后者则是他的表兄。
在KKR的收购历史中，最为公众所知的是对烟草巨头RJRNabsico的收购。这起发生在1988到1989年的大型收购，轰动全美，动用资金达到310亿美元。虽然这与90年代大交易时代的动辄上千亿美元的巨型并购相比并没有什么了不起，但在80年代，这已经是并购历史上的天文数字了。也正是因为这个缘故，KKR的名声由圈内扩大到圈外，变成了一个公众舆论的关注焦点。事实上，中国资本市场中的许多人正是通过描写这一事件的《大收购》一书开始认识MBO的。在成功尝试了许多中小企业的MBO之后，KKR迫不及待地要将他们的经验移植到巨型企业身上，对RJRNabsico的收购就是这种雄心壮志推动的典范之作。不过，对RJRNabsico的收购虽然可能是KKR历史上最为轰动的收购，但却不是一次成功的收购。从此之后，由于垃圾债券市场的崩溃（垃圾债券一直是KKR从事管理层收购的主要融资来源之一）和其他一些原因，MBO呼风唤雨的时代成为过去。虽然在其后，MBO作为一种并购技术和金融遗产仍然被保留下来，但很显然，与80年代蔚为潮流的风光景象相比，MBO已经远没有以前那样让人目眩神迷，受人追捧了。一句话，MBO已经退潮。MBO门庭冷落车马稀少的状况可以从下面一组数据中看到，1996年，美国共发生并购交易6000起，而其中的杠杆收购仅有150起，占有率仅仅为25％。
KKR的成功固然与KKR合伙人老练的技巧与天才的直觉分不开，但另外一个因素可能更为重要，那就是KKR公司的努力无意中契合了一种潮流——对经理资本主义的拨乱反正。在KKR公司创立前后，曾经被引为楷模的美国式经理资本主义已经走到了它的反面，表现出了强烈的反效率色彩，委托——代理冲突日趋激烈。企业经理层为自己牟利而不是为其委托人牟利的所谓经理机会主义甚嚣尘上，职业经理们正在将企业变成自己的独立王国。他们更热衷于自己的薪酬和福利，而不是股东们的利润。在这样一种逻辑支配下，错配自由现金流成为大型公司普遍存在的问题。这就为杠杆收购的盈利提供了财务上的可行性。更为重要的是，这种将本来属于股东们的现金分配给股东们的收购策略，符合股东们的利益，因而受到股东们的热烈喝采。一位深受杠杆收购之害的职业经理曾经将这种收购比喻成“魔鬼亲自在地狱里制定的方案”，可见这种收购对经理们的打击之大。但很显然，潮流站在股东以及杠杆收购者一边。KKR发明的MBO正是借助了这种潮流的推力才得以迅速崛起的。所以，我们必须记住，KKR及MBO的兴起，实际上隐含着一个前提条件：大量隐藏着庞大自由现金流公司的存在。从这里我们也可以看出，MBO本质上是一项由金融投资家所主导的一种新的投资方式和收购技术，它的惟一目的就是通过这项技术盈利，它既不是为了提高公司治理效率而来，更不是为了理清产权而来。虽然有许多经验数据证实，MBO的确提高了被收购公司的效率，但清楚的是，这只是这种收购技术的副产品。
不过，与所有的投资技术一样，要保证这种收购技术成功并达到它期望的效果，不仅与其使用者的素质相关，而且也需要相当严格的条件和配套的制度环境，诚如Kravis自己所说，我们并不仅仅依靠计算机所输出的几十页相关公司的财务数据。在Kravis那里，MBO更接近一门不可模仿的艺术，而不是一项能够轻易复制的技术。这也是为什么，人们能够轻易理解MBO的技术原理，但却很少有人从MBO这项技术中赚钱的原因所在。出于同样的道理，我们对MBO在中国的前途深表怀疑，而对它在中国特殊改革时期所可能造成的负面效果持有高度的警惕。这不仅是因为在中国根本没有成功实施MBO的配套条件，更是因为它直接涉及一个社会正义的问题——产权改革，而这个问题正是中国改革的核心问题。
困境
KKR在美国的成功（虽然它备受争议），与美国高度发达的资本市场密不可分。实际上，在大量MBO案例中，高风险债券（垃圾债券）都占有整个杠杆融资的相当部分（有数据显示，垃圾债券在整个MBO融资额中占20％左右）。这种对垃圾债券的融资依赖，在80年代中后期MBO逐渐将收购目标转移到大型企业时变得尤其显著，甚至可以说正是由于垃圾债券市场的崩溃直接导致了MBO的退潮。MBO对垃圾债券市场的依赖之深，由此可见一斑。反观中国，企业债券市场几乎完全不存在。即便有，也只是为极少数垄断企业所专设。这种现状决定了，中国的MBO缺少了其技术上的核心一环：债券融资，而这正是MBO作为杠杆收购的秘诀之一。
在美国MBO的实践中，银行贷款也是一个杠杆融资的重要来源，在融资总金额中，银行贷款约占40％左右。在这个融资渠道中，中国的MBO也遇到了关键的障碍。中国现有的《公司法》及“贷款通则”等相关法规及规章都明确规定，董事及企业高层不能利用企业股权作抵押融资。由于中国的银行几乎是清一色的国有银行，其最终责任人是政府，而MBO又是一项高风险投资，所以，即便能够在实际操作中绕过这些法规，那么，以国家信用担保的银行资金为私人MBO投资贷款，也存在道义上的严重问题和经营上的极大风险。在银行坏账高起的情况下，大规模的MBO融资无疑将会使中国国有银行的危局雪上加霜。不管如何，在可以预见的将来，期望银行为高风险的MBO进行融资并不现实。
处在这样一种融资的技术困境中，在中国现阶段有能力实施大型MBO的，大概必然具有某种外资背景。
MBO作为一项技术的秘密在于它的高杠杆融资，没有高杠杆就没有MBO。所以在上述两个主要融资渠道被堵死之后，中国MBO实际上已经失去了最基本的技术支撑。更为重要的是，高杠杆的债务之所以在美国可行，是因为这种高杠杆所形成的债务约束是硬的，而不是软的。这是一个不能忽视的制度背景。在这一点上，中国目前的信用现状与美国形成了鲜明反差。换言之，在中国，债务融资所形成的约束完全是软的，借债人完全可以仅仅因为借到一笔钱而成为富人，同时可以不因不能如期还款而受到惩罚。中国国有银行的大量坏账正是在这样一种可有可无的债务约束下形成的。具体到MBO，债务人完全可能借MBO之名，行借钱之实，而不是相反。在资金极端短缺，信用意识极其淡薄的当下中国，MBO可能只是为套取银行贷款增加了另外一个时髦的理由。了解中国金融现实的人都会知道，这种奇怪的动力对那些形形色色的金融投资家具有相当大的“激励”作用。高杠杆
