中国证券市场批判-第8章
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仅如此，德隆在金融领域的扩张反而进一步加快，在这期间，德隆进入多间证券公司、信托公司，还将其触角伸展到了核心金融领域：商业银行。一个庄家的德隆正在变成一个金融控股公司的德隆。德隆总是要让人瞠目结舌。在德隆这些惹眼的扩张动作中最引人注目的就是参股深发展（000001），这个参股动作在证券市场已经明显转熊的时候，让大盘一口气反弹了300多点，并且创造了中国证券市场有史以来的新高。德隆的胆气的确不可小觑，它甚至准备左右大盘。其“泰山崩于前而不变色”的枭雄本色由此可见一斑。德隆在熊市和监管风暴中的奇异表现在颠覆了人们的常识之余，也引起了广泛的猜测。举其要者，大致有三。一是德隆有某种深不可测的“背景”，这在权力不受约束的中国是特别容易被联想到的。二是德隆的确有钱，而且有很多钱。但2004年5月9日湘火炬为区区1亿元将新疆德隆告上法庭的事实表明，德隆并没有看上去那么有钱。起码，它的现金流情况与它200多亿的资产规模并不相称。
所以，第三种猜测最有可能，那就是德隆在熊市中的反常表现应该被归结为德隆的资金紧张。缓解资金紧张的办法有两种，一是收缩战线，另一条就是进行更大规模的融资以图补救。显然，德隆选择了后者（当然，从来不会束手就擒的德隆此时可能已经别无选择）。排除德隆的背景因素，德隆在熊市中不断控股上市公司、证券公司以及地方商业银行的举动可以这样理解：这不是志得意满的德隆在高歌猛进，而是身陷困局的德隆在继续冒险；不是其他庄家比德隆更愚笨，而是德隆比这些庄家有更大的胆量、更强大的融资网络和更坚强的意志。的确，德隆把局作大了。这虽然符合德隆的性格，但却是一条显而易见的危险道路，在不断扩大资产规模的同时，德隆也在不断放大整个市场的系统风险。匪夷所思的是，言之凿凿要将监管进行到底的监管当局为何独厚于德隆？有趣的是，德隆的草莽性格和路径依赖困局为德隆意外地赢得了一个好名声：善庄。据朗咸平先生估算，“德隆系”运作成本70亿左右，而帐面利润在50亿左右。这还是郎咸平2001年的估计。事实上，加上2001年到2004年这段时间，德隆在老三股上的运作成本可能高得惊人。这个成本中不仅包括各种法定的交易费用，也肯定包括应付监管的各种“公关费用”。账面利润毕竟是虚的，但维持成本却是真金白银实实在在堆出来的。我的两位合作伙伴曾经对中国上市公司进行过多次流动性排名，他们惊讶地发现，德隆老三股的流动性赫然排入前列。这是德隆与其他庄股最显著的区别之一。
不管是银行还是德隆自己在为老三股提供流动性，但这个结论证实，德隆用以维持股价的成本要显著高于其他庄股。这样算来，德隆在老三股上的盈亏将是一个巨大的负数。如此坐庄，在常人眼里肯定是疯子的作为。但德隆显然不是常人，它是长于算大账的战略家。在德隆那里，除了作为连环抵押的资金源头之外，老三股实际上是一个它要精心打造的品牌，一个具有展示作用的形象工程。在这个形象工程背后，德隆将开辟更为广阔的看不见的战场。老三股没有人接货不要紧，但品牌的威力却是无穷的。有了这块超级庄家的金字招牌，只要听说是德隆的庄，市场上的庄家崇拜者就会趋之若骛。德隆，实际上是在利用老三股的市场品牌在暗中推销它的其他“系列产品”。就系统性而言，德隆的确是在中国证券市场推进品牌战略的第一人，意识和胆量上都让其他庄家望尘莫及。这个时候的德隆显然已经成长为中国证券市场中的头号战略家。德隆确实敢赌，学习能力和领悟力也非同一般。对于那些持有或者曾经持有老三股的普通投资者（这种人到后期应该已经极少），德隆的确是善的，但对于那些持有德隆坐庄的其他股票的投资者呢？很显然，德隆之善仅仅止于老三股。
其实，以中国证券市场普遍被接受的道德标准，庄家无所谓善恶。跟庄可能盈利也可能亏损，庄家自己也如此，庄家的存在实际上已经成为这个市场上一种正常的市场风险。这虽然是一个令人悲哀的道德标准，但却一直是中国证券市场的一个事实。在这个意义上，人们并没有充足的理由责备作为庄家的德隆。德隆利用明面上老三股品牌将自己拔高为所谓善庄，以赢得在中国非常有力量的道德资源，彰显了德隆在2001年之后在舆论上的窘迫。但在有常识的人那里，庄家成为散财童子的说法只能是童话或者传说，其说服力为零。如果德隆真正是散财童子的话，那么庄家德隆到那里找钱去？德隆的失足显然不是在它作为庄家的道德缺陷上，而是在其他地方。德隆究竟利用它富有想象力的品牌战略坐了多少庄、赚了多少钱，我们不得而知。但从德隆后期尴尬的现金流状况可以看出，这种战略虽然匠心独具，但效果并不如德隆的期望。事实上，从“爱多”、“秦池”等现成的品牌灾难来看，要在短期内通过巨大投入来打造品牌，其风险远远高于收益。而证券市场投资者的智力，也绝不会比一般市场消费者更低。他们实际上是比普通消费者更难啃的一块骨头，更何况，中国新兴资本市场的容量相当有限。这样，市场的容量和投资者智力就在德隆——这一群雄心勃勃的战略家面前，竖起了一堵高高的围墙。德隆纵有再坚强的意志，再出色的智力，再机敏的反应，也无法跨越这个现实的约束之墙（这其实是中国庄家普遍遇到的一个困境）。
于是，一个意外但却必然的结果出现了。德隆将博弈对手转移到证券市场之外，将庄家与中小投资者的博弈转变成庄家与整个社会资源和公共财富的博弈。由于银行、证券公司等掌握公共财富的金融机构以及庞大的国有企业普遍存在的软约束，这个隐蔽的博弈得以成立。而且，其可能产生的“利润”要比证券市场本身具有诱惑力得多。通过将庞大的公共财富（主要是银行贷款及各类国有企业资金）引入证券市场，再利用证券市场几乎完全敞开的漏斗（比如老鼠仓等），中国庄家要比一般意义上仅仅通过市场差价获取利润的庄家活得滋润得多。实际上，通过证券市场转移并重新分配社会公共财富，是中国庄家们最主要的生活方式之一。庄家从社会公共财富那里拿到的要比直接从证券市场中小投资者那里拿到的要多得多，引起的愤怒却要小得多。这种财富剥夺，虽然没有具体和直接的对象，但却是施加于全体公民的一种恶税。不幸的是，这种在中国做“大生意”的通行财技，竟然是中国社会近20年来公认的潜规则。在这个意义上，德隆（以及其他庄家）不过是芸芸众生中的一员，是中国改革文化一个漫画式的人格化代表。以普遍主义的立场，先知先觉的德隆无所谓善也无所谓恶，它的问题仅仅在于：它以激情的方式将这种财技发挥到了极至。德隆这种由领导人个性特征和企业路径依赖共同决定的激进战略，造就了一个独一无二的德隆，也为更大的灾难留下了伏笔。罕见的魄力、超乎寻常的意志以及令人印象深刻的学习能力（这一点我们还将在后面看到）虽然使德隆区别于一般的庄家，但德隆毕竟是庄家。德隆虽然在表面上极力否认这一点，但在心里，德隆自己大概也不会相信。老三股经典的庄股品牌放在那里，德隆要想为自己的庄家“出身”翻案，恐怕很难。德隆既然为自己量身定做了品牌，它就必须为这个品牌付出代价。在2001年监管风暴之前的庄家合法化时代，德隆一直是一场哑剧的主角。但这个哑剧的主角如此显眼，所以，一旦时代开始反省并重新清算的时候，作为一个象征，德隆就将成为首选的被告。哑剧的主角必须开始说话了，它将为自己辩护。现在，我们终于应该知道唐万里“我不相信激进变革”的真正含义了，它的潜台词可能是：作为一个既成事实，人们应该允许德隆从一个庄家渐进地变成别的什么东西，这就是德隆在监管风暴之后急切要告诉人们的另外一个德隆——民企德隆。
第一部分 从草根到权贵第14节 德隆是谁？（2）
民企德隆
在中国证券市场的哑剧时代，德隆一直是以超级庄家的面目示人的。这种以前曾经呼风唤雨的声名，在2000年之后，逐渐成为一种沉重的包袱。因为这个包袱，德隆非但得不到道义上的原谅，更容不得有半点财务上的疏失。但德隆既然已经大到无法悄悄淡出的地步（这本身也不符合德隆的性格），那就只好换一副面孔。2001年之后，德隆一改从前的低调，开始有节制的在媒体上露面，所要凸现的惟一主题就是：德隆是做企业的。在一次接受记者采访的时候，唐万里甚至用富有感情的语气强调：“我最爱好做企业了，什么爱好都放弃了，一辈子都要做下去。”唐万里的话或许不假，但这与德隆是不是做企业的却是两回事。那么，德隆究竟是不是做企业的呢，或者，德隆在多大程度上是做企业的呢？做企业与做金融并没有什么道义上的高下之分，也绝无泾渭分明的划分标准。
德隆之所以选择前者，一方面是想洗刷自己的庄家恶名，尽快脱掉这一件不中用的行头；另一方面，其更深的用意，则是要说明这样一个问题：无论是过去还是现在，德隆的主要现金流来源都在实业，而不是在金融。换句话说，德隆帝国的地基牢牢扎根于实业，并不会因为金融市场的风吹草动而稍有动摇。德隆介入金融完全是为德隆的实业服务的。这应该是普通人划分金融和实业的标准，也应该是德隆的标准。为了尽量在形象上靠近这个标准，德隆不声不响地做出了巨大的努力。它不仅为自己的实业归纳出了许多特别适合中国人记忆的专用词汇，诸如“白色产业”（乳制品等）、“红色产业”（番茄酱等）、“灰色产业”（水泥等），还不断邀请经济学家、新闻记者到德隆的工厂参观考察。德隆甚至以叫板的方式点名邀请郎咸平（此人一直与德隆“过不去”）到德隆的工厂走一走、看一看。这种持续的媒体操作起到了部分效果，一个新的实业德隆正在逐渐覆盖它以前留给人们的形象。
然而，德隆这种急于昭告于世的新形象却与事实有相当大的差距。从一家个体照相馆起家，德隆据说已经有了18年的历史。用编年史的方法来记述德隆的企业史，不仅乏味，也不是本文可以胜任的。当然，更不符合德隆的性格。因为德隆喜欢精彩。只有足够精彩的故事才能够体现德隆。在进入中国证券市场并大红大紫之前，德隆已经有一些江湖名声。这源于德隆在京城的一家生意非常火爆的夜总会——这就是后来被媒体寻根刨底挖出来的JJ迪厅。这家夜总会现在被许多人认为是德隆的第一桶金。但这可能是一种误解。因为此时的德隆，实际上已经介入了相当多的行业，除了赚钱的JJ之外，还有规模不小但相当不景气的其他产业，比如当时非常时髦但在1993年经济紧缩之后迅速沦为陷阱的房地产行业。重要的是，所有这一切都是靠银行贷款支撑起来的。这几乎是当时突然“做得很大”的新兴企业的通例。
这就是说，德隆在当时的负债已经相当可观。我们不敢断言此时德隆的净资产究竟是负还是正，但德隆此时的情况应该并不乐观。一位早期很接近德隆的朋友在1996年的时候曾经绘声绘色地给我讲述过这样一个故事。在1993年6月银根剧烈抽紧之后，众多靠银行贷款迅速膨胀起来的企业以更快的速度陷入了困境。德隆也是其中之一。但与众多四处躲避银行追贷的企业老总不同，唐万新没有躲避，而是常常将贷款银行的行长们召集起来开会。告诉他们，德隆不仅无钱可还，而且需要继续贷款，否则大家一起完蛋！看来，这种临危不惧、知难而上——后来在证券市场被发挥得淋漓尽致的典型德隆性格，有着更加深刻的历史因由，也在相当程度上决定了德隆后来的企业路径。不过，隐藏在故事戏剧性中最重要的意义，则是彰显了德隆当时艰难的财务困境。这说明，号称年盈利3000万（这个由《财经》杂志提供的数据在当时是一个相当大的数字，可信度不高）的JJ迪厅，是不是真正使德隆的净资产变成了正数，是一个相当大的疑问。换言之，德隆有没有严格意义上的第一桶金，是一个疑问。至多，此时的德隆只是维持了脆弱的现金流平衡（如果真能这样，德隆在众多靠银行贷款过日子的企业中应该算是不错的）。但不管如何，德隆还是挺过来了。这是性格和意志的胜利。这个苦涩的胜利不仅使德隆体会了“性格即命运”的真谛，也使德隆真正领悟到了金融的第一重要性。后期的德隆尽管引进了很多知识人，表现出对理论的某种喜爱，但在骨子里却是十足的经验主义者。毫无疑问，在进入证券市场之前的这种铭心刻骨的“缺钱经验”决定了，只要有机会，德隆就会在证券市场中舍命一搏。
与人们通常的印象不同，德隆早在老三股中亮相之前，就已经以各种方式潜入了证券市场。在南方某城市接待一位当时负责德隆金融事务的人士时，这位人士曾经向我透露，德隆当时已经以承包方式控制了西部某省一家驻上海的证券营业部。以当时中国证券市场的低迷状况，很难想象德隆能够在当时的市场中盈利。虽然很难赚钱，但漏洞百出的中国新兴证券市场却是一个“搞钱”的绝佳场所。经过初步的尝试，相信德隆也和其他精明人一样很快就洞悉了个中机巧。对于资金紧张的德隆来说，这无异于在黑暗之中洞开了一扇希望之门。只要发力冲过这扇门，德隆不仅可以浴火重生，而且可以快步登上辉煌的顶点。一夜暴富，是财富时代人性中的普遍弱点，雄心勃勃的德隆当然更不会错过。尽管此时德隆的财务状况完全不足以支持德隆在证券市场采取大规模行动（相信银行贷款在德隆进入证券市场之初起到了重要的作用），但生来就要挑战极限的德隆还是凭着顽强的意志，冲刺而入。
然而，对于没有金融牌照的民营企业来说，在中国证券市场一夜暴富的惟一方式就是坐庄。所以，德隆甫一进入证券市场就立即显示了它的庄家本色。德隆进入湘火炬和合金之后，这两家股票马上呈现出了庄股走势，并在此后“光芒四射”，而成为中国庄股经典。德隆所为何来，实在不问可知。这种庄家动机，从德隆控制湘火炬、沈阳合金之后一路高送配的事实中也可以略窥一斑。因为这是当时庄家操纵股票最得力的手段。在后来致力于塑造自己实业家新形象的时候，德隆一直声辩说：德隆是踏踏实实做事的。但这种自我辩护起码与德隆初期在证券市场上的作为不相吻合。庄家，只要真正赚到钱，就是成功的庄家。成功的庄家仍然可以立地成佛，成为真正的实业家。
但德隆真的是一个成功的庄家吗？这一点颇为让人生疑。老三股虽然塑造了中国庄股的绝唱，但它丝毫也不能证明德隆是一个成功的庄家。在头脑清醒的人看来，这种坐庄方式简直就是自杀行为，是一种最愚蠢的坐庄方式。但正所谓大智若愚，德隆在老三股中所表现出的愚笨，也正是它最智慧的所在。老三股惊人的涨�
