投资学(第4版)-第10章
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度市场条件的方法已经变得非常普及了。其他指数如摩根斯坦利（参见表2 … 5）指数
（M o rgan Stanley’s），为专业投资者在国际股市上的投资提供了一个丰富多彩的指南。
2。4。6 债券市场指标
与股票指数为我们提供股市指南一样，几种债券市场的指标也为我们测度衡量各
类债券的市场表现。其中三种最著名的指数为美林、莱曼兄弟（Lehman Brothers）和
索罗门兄弟指数。表2 … 6的A部分是始于1 9 9 6年的固定收益市场的行情。B部分是三种
主要债券的组合特征。
这些指数的主要问题是，对偶尔发生的债券交易很难获得最新的交易价格资料，
致使许多债券的实际回报率很难算出。在实践中，有些价格必须通过债券估值模型来
＇1＇ 参见第2 4章中对此的详细讨论。
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第一部分导论
估算。这些估算值与真实的市场值可能会有差异。
表2…6 美国固定收益市场及其指数
A。 固定收益市场部分
财政债券
规模/ 1 0亿美元
3 548
市场占有率（％）
3 7 。 4
政府担保的企业债券9 4 4 1 0 。 0
公司债券1 440 1 5 。 2
免税证券① 1 107 11 。 5
抵押支撑债券1 762 1 8 。 6
资产担保债券6 8 6 7 。 2
总计9 487 1 0 0 。 0
B 。债券指数情况莱曼兄弟公司美林公司索罗门兄弟公司
发行数量大于6 500 大于5 000 大于5 000
债券期限大于等于1年大于等于1年大于等于1年
不予发行垃圾债券垃圾债券垃圾证券
可转换债券可转换债券可转换债券
鲜花债券鲜花债券浮动利率债券
浮动利率债券
加权方式市值市值市值
月内现金的再投资否是（在特殊债券上） 是（用1月期国库券利率）
日可得性是是是
① 包括私人目的的免税证券。
资料来源：A表：Flow of Funds Accounts； Flows and Outstandings； Board of Governors of the Federal
Reserve System； Second Quarter。 B 表：Frank K。 Reilly； G。 Wenchi Kao； and Wr i g h t ；”
Alternative Bond Market Indexes；” Financial Analysts Journal （May…June 1992）；pp。 44…58。
2。5 衍生市场
近年来，金融市场最重要的发展就是期货、期权及相关衍生工具市场的成长。这
些工具为我们提供了取决于其他各类资产价值的支付手段，这些资产价值有商品价格，
债券与股票的价格、或市场指数值。由于这一原因，这些工具有时被称为衍生资产
（derivative assets）或潜在要求权（contingent claims）。它们的价值由其他资产的价值
派生出来，或由其他资产的潜在价值派生出来。
2。5。1 期权
看涨期权（call option）赋予持有者在到期日（或之前）按特定价格购买一项资
产的权利，这种特定价格称为实施价格（exercise price）或约定价格（strike price ）。
例如，一项伊莱利利（Eli Lilly）股票的期权，1月满期，实施价格为6 5美元，它使得
持有者有权在1月到期日之前的任何一天以6 5美元购买利利股票。以1股的价格为报价
单位，每份期权合约可购1 0 0股。但期权持有人也可以不履行该项权利，只有在该项
资产的市场买入价高于实施价时，实施才是有利可图的。
当市场价格超过实施价，期权持有者可能会以实施价“提前赎回”资产，并获得
一与股价、实施价二者之差相等的支付额，否则，不会发生期权的实施。如在到期日
前不发生期权的实施，期权过期作废，不再具有价值。因此，当股票价格上升时，期
权可提供更多赢利，被视为是一种看涨的投资工具。
相反，看跌期权（put option）赋予持有人在到期日或之前，以实施价售出一项资
产的权利。一项1月到期的利利公司看跌期权，实施价6 5美元，它赋予期权持有人在
任何到期日之前的时间向期权的出售人以6 5美元价格出售利利公司股票的权利。即便
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第2章金融市场与金融工具
51
图2…14 期权市场牌价
资料来源：The Wall Street Journal； November 17； 1997。
股票市场价低于6 5美元，持有人仍可
按该价出售。资产价值上升时看涨期
权的赢利上升，而资产价值下降时，
看跌期权的赢利上升。只有在售出资
产的市场价低于实施价时，实施这一
期权才有利可图，看跌期权的持有人
才会行使这一权利。
图2 … 1 4是华尔街日报的股票期权
牌价。未涂黑处是利利公司的期权行
情。一再出现的6 61/2美元是利利公司
股票的现行价格。右侧两栏是公司的
实施价格和每项期权的到期日。这样，
我们可以看出，在1月、11月和1 2月
到期的每股看涨与看跌期权的实施价
格从4 21/2美元到7 0美元不等。这些实
施价格把现行股价分门别类地区别开来。
接下来的四栏是交易量和收盘价。例如，1月到期，实施价为6 5美元的看涨期权，
成交了2 1 3个单位。收盘价是57/8，意味着以实施价6 5美元买入1股利利公司的股权，必
须支付的成本是5 。 8 7 5美元，因此，每1单位（以1 0 0股为1交易单位）期权交易合约价值，
即期权买入价为5 8 7 。 5美元。
值得注意的是，当实施价格上升时，看涨期权的价格下降。例如，1月到期看涨
期权实施价是6 71/2美元，仅仅需付出41/4美元。这很有点道理，因为，以较高的实施
价购买1股和与以较低的实施价购买1股相比，前者就不那么值了。相反，实施价格上
升时，看跌期权的价格也随之上升。在11月，1股利利股权的实施价格为6 5美元，售
出价格为15/16美元，当实施价格上升为7 0美元时，售出价格为41/2。
概念检验
问题7：一个投资者以6 5美元的实施价格获得11月到期的利利股票看涨期权，如
果在到期日期权的买入价格为6 8美元，此人的赢利额或亏损额是多少？有相同实施价
格与到期时间的看跌期权的投资人的情况又如何？
2。5。2 期货合约
期货合约（futures contract）是指依双方协商同意的价格，称为期货价格，在约
定的交割日或到期日，对某项资产（有时是该项资产的现金）进行交割的合约。同
意在交割日购买商品的交易者称为多头，同意在合约到期时交割商品的交易者称为
空头。
图2 … 1 5是华尔街日报上几种股票指数的期货行情。最上行的粗体字是合约名称，
括弧内指交易地点，最后是合约规模。如第二项合约是标准普尔5 0 0指数，在芝加哥
商品交易所进行，每份合约的交割数量是2 5 0倍的标准普尔5 0 0股价指数的价值。
下面是合约在各种不同到期日的详细价格。例如，1 9 9 7年1 2月到期的合约当天开
盘价为每单位指数9 1 9 。 6 0（从最后一行可见当日收盘价是9 2 8 。 3 5）。当天最高与最低的
期货价格分别是9 3 5和9 1 5 。 1 0，收盘价（交易结束前最后几分钟所形成的有代表性的价
格）为9 3 2 。 6 0。较前一交易日上涨了1 3 。 4 0。在整个合约有效期内，最高与最低期货价
格分别是9 9 2 。 2 5与7 5 3 。 0 0。最后，未结权益或未偿付合约数额为383 031份。对其他到
期日的合约，也相应提供了这类信息。
持有多头的交易者从价格上涨中获利。假设在到期日标准普尔5 0 0的价格是
第一部分导论
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图2…15 金融期货行情
资料来源：The Wall Street Journal November
17； 1997。
9 3 5 。 6 0。多头交易者按照以前协议的期货合约价
9 3 2 。 6 0付款，而合约到期日的每单位指数的价值
却为9 3 5 。 6 0。因为每份合约交易数量是2 5 0乘以
指数价值，经纪人费用忽略不计，多头交易者的
赢利将是2 5 0美元×（9 3 5 。 6 0…9 3 2 。 6 0）= 7 5 0美元。
相反，空头投资人必须按以前的期货合约价交割
2 5 0美元乘以指数价值，空头的损失等于多头的
赢利。
看涨期权与期货合约多头的区别是，前者是
有购买的权利，后者是有购买的义务。期货合约
迫使多头投资者按期货价格购买资产；而看涨期
权则相反，将按实施价购买资产的权利转让给投
资人，仅当有利可图时才发生实际的购买。
由上述分析可很清楚地看出，当期货合约的
交割价格与期权的实施价格相等时，持有看涨期权
头寸，较之持有期货合约多头来说，前者更为有利。
当然，这种优势，只到约定的价格水平为止。看涨
期权的获得必须通过购买来实现，而期货合约的执
行，可能没有成本发生。期权的购买价格称为溢价，
它具有补偿金的性质。因为仅当有赢利时才看涨期权
的持有人才会实施期权，而出售看涨期权的一方在持有人要实施期权时有义务履行合约，
所以要对出售看涨期权的一方给予一定的补偿。同样，看跌期权与期货空头的区别是，
在按合约价格出售资产时，前者是有权利这样做，而后者是有义务这样做。
小结
1。 货币市场证券是期限非常短的短期债务，它们通常具有很高的市场流动性和相
对低的信用风险。短期限与低信用风险的特点使其资本利得或资本损失都很小。这些
证券交易的金额很大，但是可以通过货币市场基金间接地买卖它们。
2。 美国政府举债大多是通过国债的形式。它们通常以面值或接近面值来发行，并
且定期支付息票利息。国债的设计与支付息票利息的公司债券很相似。
3。 市政债券以其免税功能而著称。这种债券的利息收入（而非资本利得）是免税
的。市政债券相应的应税收益率为，rm / （ 1…t），这里rm是市政债券的收益率，t是投资
者的税率等级。
4。 抵押转手证券是抵押品打包销售的一种方式。转手证券持有人接受借款者所支
付的本金和利息。抵押证券的发行者仅仅服务于抵押证券本身，即将抵押贷款所带来
的支付转手给抵押证券的买者。联邦机构可对抵押本息的支付做担保。
5。 普通股是一种公司的所有权份额。在涉及公司管理事务中，实行的是每股一票
的原则。股东所获红利也与持股份额成比例，股票或股权的拥有人具有公司收入的剩
余索取权。
6。 优先股通常可获得固定的红利，它属于一种永久性权利。公司无法支付优先股
红利并不一定使公司破产，但未付红利将被积累起来。新型的优先股包括具有可转让
和可调整利率功能的形式。
7。 许多股票市场指数测度的是市场的总体表现。历史最悠久、最著名的是道·琼
斯工业平均指数，它属于价格加权指数。如今，活跃着许多基础广泛的市值加权指数，
这包括标准普尔5 0 0指数、纽约证券交易所指数和美国股票交易所指数、N a s d a q指数
和威尔歇尔5 000 指数。价值线指数是约1 700 家公司的几何加权平均数指数。
下载第2章金融市场与金融工具53
8。 看涨期权是按协议的实施价格，在到期日或之前购买某项资产的权利。看跌期
权是以某种实施价格售出某项资产的权利。当标的资产的价格上升时，看涨期权的价
值上升；与此同时，看跌期权的价值下降。
9。 期货合约是在到期日，以协议的期货价格买入或售出某项资产的合约。如果资
产价值上升，承诺买入的多头可以赢利，而承诺售出的空头就要遭受损失。
关键词
货币市场商业票据中期国债
资本市场银行承兑汇票长期国债
银行折现收益率欧洲美元到期收益率
实际年利率回购协议市政债券
银行折现方法联邦基金等价纳税收益率
债券等价收益率伦敦银行同业拆放利率现行收益率
大额存单市值加权指数股权
剩余请求权资本利得潜在要求权
有限责任指数基金看涨期权
实施价格几何平均数看跌期权
价格主赢利比率价格加权平均指数优先股股票
衍生资产期货合约
参考文献
有关证券、术语、货币市场机构的标准读物参见：
Stigum； Marcia。 The Money Market。 Homewood； Ill。： Dow Jones…Irwin；1983。
下列资料广泛讨论了有关金融市场与金融工具的内容：
Logue； Dennis E。； ed。 The WG&L Hanbook of Financial Markets。 Cincinnati； Ohio：
Warren； Gorham & Lamont； 1995。
下面这本有关资本市场的教科书详细论述了机构特征、货币市场的证券以及债务、
股权和衍生市场的内容：
F a b o z z y； Frank J。； and Franco Modigliani。 Capital Markets： Institutions and
I n s t ru m e n t s； 2d ed。 Englewood Cliffs； N。J。： Prentice Hall。 1996。
习题＇ 1 ＇
1。 下列多项选择题摘自过去的注册金融分析师（ C FA ）考试的试题：
a。 公司的优先股经常以低于其债券的收益率出售；这是因为：
i。 优先股通常有更高的代理等级
ii。 优先股持有人对公司的收入有优先要求权
iii。 优先股持有人在公司清算时对公司的资产有优先要求权
i v。 拥有股票的公司可以将其所得红利收入免征所得税
b。 一市政债券息票率为63/4％，以面值出售；一纳税人的应税等级为3 4％，该债券
所提供的应税等价收益为：
i。 4。5％
ii。 10。2％
iii。 13。4％
i v。 19。9％
c。 在股指期权市场上，如果预期股市会在交易完成后迅速上涨，以下哪种交易风
＇1＇ 习题中包含的美国注册金融分析师（C FA ）试题及相应的参考文献请参阅附录B。
第一部分导论
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险最大？
i。 卖出看涨期权
ii。 卖出看跌期权
iii。 买入看涨期权
i v。 买入看跌期权
2。 美国短期国债的期限为1 8 0天；面值10 000美元，价格9 600美元。银行对该国库
券的贴现率为8％。
a。 计算该国库券的债券收益率（不考虑除息日结算）。
b。 简要说明为什么国库券的债券收益率不同于贴现率。
3。 某一国库券的银行贴现率：以买入价为基础为6 。 8 1％，以卖出价为基础是6 。 9 0％，
债券到期期限（已考虑除息日结算）为6 0天，求该债券的买价和卖价。
4。 重新考虑第3题中的国库券。以买价为基础计算其债券的等价收益率和实际年
收益率。证明这些收益率都高于贴现率。
5。 以下哪种证券的实际年收益率更高？
a。 i。3个月期国库券，售价为9 764美元
ii。 6 个月期国库券，售价为9 539美元
b。 计算两种国库券的银行贴现率。
6。 国库券期限为9 0天，以银行贴现率为3％的价格售出。
a。 国库券价格是多少？
b。 国库券的9 0天持有期收益率是多少？
c。 国库券的债券等价收益率是多少？
d。 国库券的实际年收益率是多少？
7。 6个月（1 8 2天）期的美国国库券，面值100 000美元，银行贴现率9 。 1 8％，求其
价格。
8。 一公司买入一优先股；价格为4 0美元，在年终以4 0美元售出，并获得4美元的年
终红利。公司的应税等级为3 0％；求公司税后收益。
9。 考虑下表中的三种股票。Pt表示t时刻的价格，Qt表示t时刻的在外流通股，股票
C在最后一期时1股拆为2股。
名称P0 Q0 P1 Q1 P2 Q2
A 9 0 1 0 0 9 5 1 0 0 9 5 1 0 0
B 5 0 2 0 0 4 5 2 0 0 4 5 2 0 0
C 1 0 0 2 0 0 11 0 2 0 0 5 5 4 0 0
a。 计算第一期（t＝0�
