投资学(第4版)-第128章
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日本0 。 2 6 0 。 3 6 0 。 4 3 1 。 0 0
澳大利亚0 。 4 3 0 。 2 9 0 。 5 0 0 。 2 6 1 。 0 0
加拿大0 。 7 3 0 。 3 6 0 。 5 4 0 。 2 9 0 。 5 6 1 。 0 0
法国0 。 4 4 0 。 6 3 0 。 5 1 0 。 4 2 0 。 3 4 0 。 3 9 1 。 0 0
债券
美国0 。 3 5 0 。 2 8 0 。 1 7 0 。 1 5 0 。 0 0 0 。 2 7 0 。 1 9 1 。 0 0
656 第七部分资产组合管理的应用
下载
（续）
股票债券
美国德国英国日本澳大加拿大法国美国德国英国日本澳大加拿大法国
利亚利亚
德国0 。 0 8 0 。 5 6 0 。 3 0 0 。 3 5 0 。 0 5 0 。 1 3 0 。 4 6 0 。 4 0 1 。 0 0
英国0 。 1 3 0 。 3 4 0 。 6 1 0 。 3 6 0 。 1 9 0 。 2 7 0 。 3 3 0 。 3 4 0 。 6 0 1 。 0 0
日本0 。 0 3 0 。 3 1 0 。 2 7 0 。 6 3 0 。 1 0 0 。 11 0 。 3 6 0 。 3 3 0 。 6 7 0 。 5 4 1 。 0 0
澳大利亚0 。 1 9 0 。 2 0 0 。 3 1 0 。 1 2 0 。 6 7 0 。 3 2 0 。 1 6 0 。 1 3 0 。 1 7 0 。 2 5 0 。 1 7 1 。 0 0
加拿大0 。 3 1 0 。 2 6 0 。 2 1 0 。 1 9 0 。 1 8 0 。 5 2 0 。 2 3 0 。 6 9 0 。 3 6 0 。 4 1 0 。 3 5 0 。 2 5 1 。 0 0
法国0 。 1 2 0 。 5 3 0 。 3 3 0 。 3 7 0 。 1 0 0 。 1 6 0 。 5 8 0 。 3 6 0 。 9 0 0 。 5 7 0 。 6 5 0 。 2 1 0 。 3 3 1 。 0 0
注：资料是以美元为单位计算的。
资料来源：Roger G。 Clarke and Mark P。 Kritzman。 C u rrency Management Concepts and Practices
（Charlottesville； VA： Research Foundation of the Institute of Chartered Financial Analysts； 1996）。
风险（％）
美国股票
补充的国际股票
股票的
数目
图25…2 国际分散化
资料来源：B 。 s o l n i k“Why Not Diversity Internationally Rather Than Domestically？”F i n a n c i a l
Analysts Journal； July…August 1994。
概念检验
问题1：如果除了国外股票之外，我们还可以对房地产进行投资来实现分散化，
那么图2 5 … 2将会有什么样的变化？
当它们跌下来的时候继续踢它们。
这在酒吧的争吵中是有效的，但是对于挣钱来说却是一个糟糕的方法。
这一看法可以用来分析当前对国际投资进行的妖魔化上。
在1 9 9 7年的国际股票市场大冲击之后，一些人认为美国的投资者应该把
自己的资金放在离自己家门不远的地方，我想他们是大错特错了。
下面是一些孤立主义者提出的几个不肯定的观点：
历史已经破碎
对外投资没有意义，破坏者仍然存在，最近的事实已经证明了这一点。
专栏2 5 … 1全球投资是明智的
下载
第25章国际分散化
657
如果你认为这种观点令人信服，回想一下到1 9 7 8年底为止的那段时间。
在这之前的8年里，标准普尔5 0 0股票综合指数平均每年增长4 。 6 ％，而外国股
票每年却增长了1 3 。 5 ％。
那么这是一个应该卖出美国本土股票的信号吗？当然不是。现在正是一
个买入的大好时机。今天，赌桌翻过来了。
那些关注于海外市场的人继续坚持下去也不错—只要他们假以时日。
没有像家里这样好的地方了
那些孤立主义者说，坚持于你自己知道的东西。他们认为，应该把你的
钱放在家里。
诚然，海外投资会有更大的不确定性。当然，你对你自己本国的经济和
公司会有更多的了解。但是没有人可以保证这种更多的了解就能转化为更多的
回报。
别忘了，美国的股票基金经理们每天都在翻阅美国公司的会计报表和预
期收益表，在5 0个州里到处寻找新的投资机会。结果呢？他们中大部分的收
益最后仍然远远低于市场平均值。了解可能会令人感到安心，但是看来它并不
能使我们更准确地选择股票。
货币可以杀人
正像那些恶意批评者很快注意到的，不仅仅国外的股票在1 9 9 7年大幅度
下跌，同时美元也在飙升。这使得对于美国投资者来说国外的股票更不值钱
了。
还有否认国外股票的理由吗？很难再找出来了。事实上，你愿意持有它
们是因为它们相反的业绩。正如1 9 9 7年所证明的，国外的市场与美国的市场
可以有完全不同的表现。去年，这种相反的业绩对你不利，1 9 9 8年，它可能
就会对你有利了。
当美国的股票互相争斗而不是飙升的时候，持有国外股票真正的价值才
显现出来。世界股票市场相比以前来说相互依赖性更强了，当它们有很大的关
联性的时候，美国和国外的市场会趋于同时涨跌。但是，在一段很长的时间里，
美国和国外的股票是不会捆绑在一起同涨同跌的，所以你可以通过同时持有二
者来获得更好的资产组合业绩。
慷慨的美国
投资于最好的—仇外者说，买美国的股票。
这句话可能会对日本人敲响警钟。记得1 9 8 9年吗？东京企图支配世界，
日本管理技术到处肆虐，雅皮士到处都在禁止人们吃寿司。当然，那是购买日
本股票一个很恐怖的时期。
美国人现在完全胜利了，世界其他地方似乎都处于经济崩溃之中。那么，
这真的是我们把手中的国外股票全部抛出，买入美国股票的时候了吗？
资料来源：Jonathan Clements；“No Bunk： Global Investing Is Still Smart Despite Foreign
S t o c k s’Drubbing in’97。”The Wall Street Journal； January 6；1998。
图2 5 … 3给出了国际分散化所带来的另外一种机会。它显示了几个国家单独的及组
合成资产组合的股票指数所提供的“风险…收益”机会（所有收益都是用美元来计算
的）。所有资产组合所产生的有效率边界，是最可能的“风险…收益”组合，它们与只
由美国股票组合的风险…收益相比要好得多。
可能你会觉得均值…方差分析太学术化了，那么考虑图2 5 … 4（摘自Journal of
下载
658 第七部分资产组合管理的应用
P o rtfolio Management 中的一篇论文，作者是蝶型匹配金融管理公司（B a t t e r y m a r c h
Financial Management）的一个资产组合经理）＇ 1 ＇，它出现在一篇讨论“国际资产组合
月期望收
益率（％）
中国香港地区
日本
瑞典挪威
英国
澳大利亚
月方差（％2）
意大利
西班牙瑞士
加拿大
德国
奥地利
比利时
丹麦
荷兰
世界
法国
美国
图25…3 最小方差边界
注：由1 7个国家股票收益的绝对平均值、方差以及协方差计算得出。收益以美元表示并由摩根
斯坦利国际资本公司提供，数据起始时间为1 9 7 0年2月到1 9 8 9年5月（2 3 2个观察点）。
资料来源：Campbell R。 Harvey；“The World Price of Covariance Risk；”Journal of Finance 4 6
（March 1991）； pp。 111 … 5 8 。
有效边界
年风险（％）
图25…4 无效率边界与E A F E指数（收益以国家风险为基础）
风险”管理的文章中，风险管理的全部分析是基于国际资产组合的有效率边界进行的。
在图中，作者考察了一个没有美国股票的指数—E A F E指数的有效性（对此我们还
将在以后进行详细讨论）。
25。1。3 跨国投资技术
美国的投资者可通过多种途径进行国际投资。其中最常见的是在外国的资本市场
＇1＇ Jarrod W。 Wi l c o x ；“EAFE Is for Wi m p s ；”Journal of Portfolio Management； Spring 1994。
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第25章国际分散化
659
上直接购买证券，这也是较大型的团体投资机构在国际投资实务中首选的一种方式。
但是，在国际化发展目标的驱动下，一些小的投资者也开始享受到多种投资方式的组
合所带来的好处。
现在，还有几种国外公司的股票在美国市场上以美国股票托存收据（A m e r i c a n
depository receipts； ADR）的形式交易。美国的金融机构，譬如银行，在该公司所在
国家的资本市场上购买该公司的股票，然后在美国出售代表该股票所有权的凭证，即
美国股票托存收据。每份美国股票托存收据就是对该银行持有股票的一个特定份额的
债权。通过这种方式，外国公司的股票就能实现在美国股票市场上进行交易的目的。
而且，这种以美国股票托存收据方式对国外股票进行的交易正变得愈来愈简单。
另外，许多共同基金也正在向着国际化发展。单一国家基金（Si n g l e … c o u n t r y
f u n d s）是一种只投资于一个国家证券市场的共同基金，它们通常都是封闭型基金，如
表2 5 … 3所示。除单一国家基金外，还有一些开放型基金是跨国交易的。例如，忠诚基
金的投资集中在海外，主要在欧洲、太平洋地区与一些有着新兴的基金发展机会的发
展中国家。前卫基金秉承它一贯的指数性原则，在欧洲与太平洋地区发行了几种指数
基金。专栏2 5 … 2列示出更多的单一国家指数基金。
美国投资者也能够以外国证券市场的价格为基础进行该国衍生金融证券的交易。
例如，他们可以买卖日经指数或伦敦金融时报指数的期货与期权。这两种指数分别由
日本证券交易所的2 2 5种股票与英国和欧洲的股票编制而成。
表25…3 1997年部分新兴的国家或地区基金
封闭型基金
基金名称代号
欧洲/中东
第一以色列I S L
葡萄牙P G F
土耳其投资T K F
拉丁美洲
阿根廷A F
巴西B Z F
巴西股权B Z L
智利C H
新兴墨西哥M E F
拉美股权L A Q
拉美投资L A M
拉美发现L D F
墨西哥股权与收入M X F
太平洋/亚洲
亚洲太平洋A P B
中国C H N
第一菲利宾F P F
大中国G C H
印度增长I G F
开放型基金
基金名称资产/百万美元
忠诚新兴市场1 283
G 。 T。 全球新兴市场A 1 9 7
G 。 T。 拉美增长A 1 6 6
封闭型基金
基金名称代号
太平洋/亚洲
印度尼西亚I F
雅加达增长J G F
J 。佛莱明中国J F C
韩国K F
韩国投资K I F
马来西亚M F
S 。新亚S A F
台湾T W N
泰国T T F
泰国资本T C
全球
新兴市场电信E T F
摩根斯坦利E M M S F
坦普尔曼新兴E M F
收入
联合世界AW G
新兴市场收入E M D
拉美美元L B F
开放型基金
基金名称资产/百万美元
美林拉美A 5 1 9
慕特哥马利新兴市场9 0 7
摩根斯坦利E M 1 292
660 第七部分资产组合管理的应用
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（续）
开放型基金开放型基金
基金名称资产/百万美元基金名称资产/百万美元
戈维特新兴市场6 0 S新兴市场收入3 2 4
莱星顿世界E M 2 6 5 坦普尔曼发展市场3 206
美林发展资本市场3 0 9 前卫国际指数：新兴6 2 2
资料来源：The Wall Street Journal； January 9； 1997。
名为W E B S的低成本外国指数基金和“国家篮子”免除了投资于国外的一
些预测工作与成本。
随着今年国外市场逐渐强健起来，一种新的投资于国外的方式正慢慢兴
盛起来。低成本外国指数基金和“国家篮子”这两个相互竞争的产品都是开放
式共同基金，这种基金复制国外股票市场指数的价格与收益，并在股票交易所
里像股票一样进行交易。你卖掉这些股份而不是赎回它们，但是，它很类似于
国内封闭型基金的结束。这种新基金在需要时大量地创造并赎回股份，以避免
那种国内封闭式基金特有的相对于净资产值来说很大的溢价或折价。作为一种
指数基金，国外指数篮子处于积极的管理之下，所以它们的成本大大低于国内
现有的开放型或封闭型基金。
两种产品都是连续定价的，这一点优于那种每日一次定价的开放型国际
基金。它们可以以保证金购买，并且即使是在不景气的市场中仍然可以从事卖
空。像任何一种挂牌上市股票一样，它们可以用以组成套期保值策略的一部分。
除了这些对交易者有用的特性之外，它们还为保守的长期投资者提供了一种包
含国外市场的分散组合策略的方便的、相对经济的方式。
这两种产品追踪它们国外指数的方式是不同的。低成本外国指数基金资
产组合的经理们是将股票和诸如挂牌交易的期货、期权以及对场外交易市场上
的股权衍生工具进行的掉期交易等衍生工具混合在一起，来获得同它们的标的
国外指数相近的业绩。“国家篮子”则通过持有标的指数中几乎每一种股票，
只利用挂牌交易期货和期权进行很少的改动，以达到更精确的追踪效果。低成
本外国指数基金增加额为1 / 1 6点，“国家篮子”为1 / 8点。
作为代表国外市场整体的分散化资产组合，低成本外国指数基金和“国
家篮子”要比它们持有的许多股票的波动要小，通过对市场进行投资，你可以
避免美国股票托存收据的投资者在获得信息以及评价股票时所碰到的由不同会
计法规导致的问题。成本外国指数基金与“国家篮子”对那些希望把对特定国
家的投资作为自己分散化资产组合一部分的投资者来说同样也是有用的。
投资者可能更喜欢开放型国际股权指数基金的积极管理、分散化及其机
动性，用它来避免投资于国外市场的货币风险与政治风险。但是，作为传统的
开放型基金，国际基金有时会被强迫赎回，从而不得不在一个不好的时机卖出
股票，这是投资于国外市场高波动股票的一个很特殊的问题。
国外指数篮子每年支付红利的数额至少为已实现资本利得加上标的股票
累计现金红利减去基金的累计费用。作为指数基金，它们的预期销售量比较低，
所以它们的应纳税资本利得分配额也很低。
在买卖成本外国指数基金和“国家篮子”股份时，你需要向经纪人支付
专栏2 5 … 2追踪外国市场的新基金
下载
第25章国际分散化
661
佣金，但是由于它们的资产组合是消极管理的，其管理和行政费用相对较低，
并免除了大部分管理基金特有的交易费用。成本外国指数基金和“国家篮子”
每年的预期费用为0 。 8 ％，而开放型国际基金为1 。 8 ％，封闭型基金为1 。 6 ％。
国外指数篮子
W E B S 符号（ A m e x） W E B S 符号（ A m e x） “国家篮子”符号（ A m e x）
澳大利亚E M A 马来西亚E W M 澳大利亚G X A
奥地利E W O 墨西哥E W W 法国G X F
比利时E W K 荷兰E W N 德国G X G
加拿大E W C 新加坡E W S 中国香港地区G X H
法国E W Q 西班牙E W P 意大利G X I
德国E W G 瑞典E W D 日本G X J
中国香港地区E W H 瑞士E W L 南非G X R
意大利E W I 英国E W U 英国G X K
日本E W J 美国G X U
资料来源：From The Outlook； May 22； 1996。
25。1。4 汇率风险
国际化投资给美国投资者带来了前所未有的挑战，也带来了一系列的风险。国外
市场的信息往往不能及时获得，并且收集起来也更加困难。在一些经济规模较小、相
应地证券市场也较小的国家，可能会有高昂的交易成本与严重的流动性问题。从图2 5
5可以看出，以国际交易成本为标准，美国的�
