投资学(第4版)-第129章
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应地证券市场也较小的国家，可能会有高昂的交易成本与严重的流动性问题。从图2 5
5可以看出，以国际交易成本为标准，美国的交易成本处于一个相当低的水平。投资
顾问们同样还需要特别注意投资的政治风险（political risk），例如资产被征用、剥夺
的可能，税收政策的变更，外币对该国货币兑换的限制，或者该国经济环境的其他变
化等。政治风险的一个典型例子发生在1 9 9 1年初爆发的海湾战争期间，当时在科威特
的投资被战争搅得落花流水。
除以上这些风险之外，跨国投资还存在着汇率风险（exchange rate risk）。国外投
资取得的美元收入，不仅取决于在外国货币下计算的投资回报率，还取决于该种货币
与美元之间的汇率。
为了说明这一点，考虑在英国投资的情况，购买以英镑计算的年收益率为1 0％的
无风险英国国库券。尽管这项投资对英国投资者是无风险的，对美国投资者却并非如
此。假定现在的汇率是1英镑兑换两美元，美国投资者的期初投资额为20 000美元，即
相当于10 000英镑。在1 0％的收益率下，一年之后他能拿到11 000 英镑。
如果在这一年内英镑对美元的汇率发生变化，将会出现什么情况呢？假如这一年
内英镑相对于美元贬值，年终汇率变为1英镑兑换1 。 8美元，那么，11 000英镑只能兑
换19 800美元（11 000英镑×1 。 8 0美元/英镑），相对于期初的20 000美元，反而损失了
2 0 0美元。这样，尽管以英镑为计算单位的收益率为正的1 0％，但由于有汇率变动，以
美元计算时，收益率却成了负的1％。
我们可以将上面的例子推广到一般情况。设E0为期初汇率（2美元/英镑），那么
20 000美元相当于20 000/E0英镑。一年后投资增值为（20 000/E0） ＇ （ 1＋rf（ U K ） ＇英镑，其
中rf（ U K ）代表英国市场的无风险收益率。英镑收入最终要以期末汇率E1兑换回美元，
则年终美元收入等于20 000（ E1/E0） ＇ 1＋rf（ U K ） ＇。由此，我们可以得出，英国国库券投
资在以美元计算时的收益率为：
1＋r（ U S ）＝＇ 1＋rf（ U K ） ＇E1/E0 （ 2 5 … 1 ）
从公式（ 2 5 … 1 ）可以看出，以美元计算的投资收益率等于以英镑计算的收益率乘以
662 第七部分资产组合管理的应用
下载
税收
平均买卖价差
佣金
仅购买收税
仅出售收税
图25…5 单向交易的成本估计
资料来源：Bruno Solnik； International Investments； 3rd ed。 （Reading； MA： Addison…We s l e y； 1996）。
汇率的“收益率”。对于美国投资者而言，他对
英国国库券的投资可以看作是在英国的无风险投
资与英镑对美元相对业绩表现的有风险投资这二
者的共同作用。在刚才的例子中，英镑价格不太
景气，从每英镑2美元降到1 。 8美元。英镑投资的
损失超过了英国国库券的收益，相抵之后收益仍
然为负。
图2 5 … 6同样说明了这一点。图中列出了到
1 9 9 7年3月止的1 5个月期间内，一些较大的新兴
股票市场的股指收益率。图上较浅色块代表在
本地货币下的收益率，深色块代表依汇率变动
调整后的以美元计算的收益率。我们可以很明
显地看出此期间内的汇率变动对以美元计算的
收益率有着极大的影响。例如，土耳其股指的
增长以本国货币计算时为4 1％。而以美元计算时
仅仅为2 2％。
概念检验
问题2：在以下汇率下，分别计算购买英国国库券的美国投资者在以美元计算时
的投资收益率：（a）E1 ＝2 。 0 0美元/英镑；（b）E1 ＝2 。 2 0美元/英镑。
我们例子中的投资者在外汇兑换中可以利用远期合约或期货合约来转移汇率风
险。我们还记得外汇的远期合约或期货合约要求以约定的汇率与另外一个投资者交接
一种货币。这里，美国的投资者会同意以固定的汇率将英镑转换为美元，这样就减少
了将来将英镑兑换成美元的风险。
如果进行投资时期货合约的汇率为F0 ＝1 。 9 3美元/英镑，美国的投资者就能够通过
规定年末的汇率为1 。 9 3美元/英镑来保证以美元计算的无风险收益率。这个例子中，无
风险下的收益率为6 。 1 5％：
＇ 1＋rf（ U K ） ＇F0/E0 ＝（ 1 。 1 0 ） 1 。 9 3 / 2 。 0 0＝1。061 5
图25…6 以美元计算与以当地
货币计算的股市收益
资料来源：The Economist ； March
8…14； 1997。
土耳其
法国
意大利
日本
收益率（以美元）
收益率（以当地
美元）西班牙
英国
德国
中国
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第25章国际分散化
663
下面是锁定以美元计算的收益率的步骤。第二步涉及的期货合约恰好抵销了第一
步所产生的汇率风险。
最初的交易以美元计算的年末收入
把20 000 美元兑换成10 000 英镑并11 000 E1英镑
在英国以1 0％的回报率投资
以（远期规定的）汇率1 。 9 3美元/英镑11 000（1。93…E1）英镑
将11 000 英镑转换为美元
总额11 000英镑×1 。 9 3美元/英镑＝21 320 美元
你也许会看到这个方法与第2 3章所讨论的利率风险套期保值方法的中心思想相同，
在那里我们利用期货市场来减少持有另外一项资产的风险。美国的投资者要获得无风
险的美元收益，或者可以在英国投资，同时对于汇率风险套期保值，或者在美国投资
于无风险资产。因为这两种无风险的投资策略应该产生相同的收益，我们可以得出
＇ 1＋rf（ U K ） ＇F0/E0 ＝1＋rf（ U S ）
整理得
F0/E0 ＝＇ 1＋rf（ U S ） ＇ / ＇ 1＋rf（ U K ） ＇ （ 2 5 … 2 ）
这就是我们在第2 3章中讲过的利率平价关系，或称为利率抛补套利关系。
不幸的是，这种完美的汇率风险套期保值通常并不这么简单。在我们的例子中，
我们能准确地知道在期货市场或远期市场能得到多少英镑，因为在英国以英镑为单位
计算的收益是没有风险的。如果这项投资不是以国库券的方式进行，而是以风险性的
英国股权的投资方式，我们就不知道这项投资以英镑计算的最终价值，也不知道将来
会卖出多少英镑，也就是说，由外汇远期合约所提供的套期保值的机会还是不完善的。
概括起来，等式（ 2 5 … 1 ）就是
1＋r（ U S ）＝＇ 1＋r（外币） ＇E1/E0 （2 5 … 3）
r（外币）指的是以外国货币投资可能获得的风险收益率。只有在r（外币）已知的这种
特殊情况下才能进行完美的套期保值。在这种情况下，我们必须在期货市场为现在购
买的每单位外币出售＇ 1＋r（外币） ＇单位的外币。
概念检验
问题3：在下面两种情况下求出上例中为了对汇率风险套期保值，在远期中需要
卖出多少英镑？
（a）r（英国）＝2 0％；（b）r（英国）＝3 0％
25。1。5 消极与积极的跨国投资
消极基准当我们仅仅在一国范围内讨论投资策略时，我们常用市场证券组合指
数如标准普尔5 0 0指数作为消极股权投资的基准。这表明在消极跨国投资策略中一个
世界性的市场指数可以作为投资的起点。
一种应用很广泛的非美国指数是由摩根斯坦利计算得出的欧洲、澳洲与远东价格
指数（Europe； Australia； Far East（EAFE）i n d e x）。表2 … 5（第2章）提供了一个摩根斯
坦利国际资本指数表的一个样本。索罗门兄弟公司、第一波士顿公司、高盛公司还公
布了其他几个世界性的股票指数。很明显，这种为了反映甚至是复制一个国家、一种
货币与一个公司的业绩而制定的指数中所包含的有价证券组合仅仅是纯国内消极股权
投资策略的一般性延伸。
有时在国际环境中容易产生的一个问题是制定世界指数时选择市值权重方法的合
理性问题。尽管这种方法与最普通的方法很不一样，一些人认为在国际性环境下这并
664 第七部分资产组合管理的应用
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不是最好的方法。这有一部分是因为不同国家在公开上市公司中占有不同的比例。例
如，表2 5 … 4表明英国公司在E A F E股价指数中占有股权市场价值的1 6 。 7％，但只占
E A F E国家国内生产总值（G D P）的8％。与此相对的是，法国公司占有加权股价指数
中市场价值的5 。 8％，尽管它实际上占了E A F E国家国内生产总值的11 。 4％。
一些人认为用国内生产总值作为国际证券指数的权重比用上市公司的市值更为合
适，因为一个跨国分散化资产组合策略应该按照各国主要资产基础的比例购买各种证
券，一个国家的国内生产总值比它的在外股票市值更能代表这个国家在国际经济中的
重要性。还有一些人建议用各国进口额的比例作为权重。其依据是那些希望对进口货
物套期保值的投资者会按照这些进口货物同等比例选择在外国公司中拥有的股份。
表25…4 EAFE国家或地区的权重表
国家（地区） 市值（％）国内生产总值（％）
澳大利亚2 。 4 2 。 4
奥地利0 。 4 1 。 6
比利时1 。 1 1 。 9
丹麦0 。 6 1 。 2
芬兰0 。 3 0 。 8
法国5 。 8 11 。 4
德国6 。 7 1 5 。 4
中国香港地区3 。 3 0 。 9
意大利1 。 9 9 。 2
爱尔兰0 。 2 0 。 4
日本4 8 。 3 3 3 。 4
马来西亚1 。 6 0 。 5
新西兰0 。 3 0 。 3
荷兰2 。 9 2 。 8
挪威0 。 3 0 。 9
新加坡0 。 9 1 。 4
西班牙1 。 8 4 。 6
瑞典1 。 3 1 。 8
瑞士4 。 2 2 。 1
英国1 6 。 7 8 。 0
资料来源：Bruce Clarke and Anthony W。 Ryan； “Proper Overseas Benchmark a Critical Choice；”
Pensions and Investments； May 30； 1994； p。 28。
正如Yoki Berra可能会说的一样，跨国投资的问题是它太外国了。
货币波动？套期保值？跨国分散化？那是什么？
下面是我常被问到的五个问题的答案：
。 国外股票占有世界股票市场大约6 0 ％的市值，那么你不应把你投入股市
资金的6 0 ％投向国外吗？
向国外投资的主要原因不是要复制全球市场或者提高收益。相反，S E I投
资管理公司的投资部门经理罗伯特·路德维格（Robert Ludwig）解释说，
“我们把国外股票列入投资范围是为了减少风险”。
国外股票同美国股票不是同步变化的，这样，在美国市场下跌时它们就
专栏2 5 … 3国际投资所引出的问题
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第25章国际分散化
665
会带来相反的收益。但是为了达到这个降低风险的目标，你并不需要把你6 0 ％
的钱投往国外。
。 那么，你需要有多少资金投向国外才可以有一种较为象样的分散化组合
呢？
路德维格先生回答说，“基于国外市场的波动性以及市场之间的相关性，
我们认为较好的组合为7 0 ％投资于美国，2 0 ％投资于国外发达国家市场，1 0 ％
投资于发展中国家市场”。
即便你有1 / 3的资金投资于国外的市场，你也会发现低风险的收益并不那
么可靠。因为，不幸的是，当美国股票受到真正的重击时，国外股票的价格似
乎也容易产生暴跌。
。 从事全球业务的美国公司可以使你获得跨国的分散化组合吗？
“当你看到这些跨国公司时，主导它们业绩的因素是国内的市场”，一家
芝加哥调查公司的副总裁马克·里珀（Mark Riepe）说。
为什么会这样呢？美国的跨国公司是由美国的投资者所有的，它们会随
着美国市场的情况而产生波动。此外，里珀先生还指出，虽然跨国公司可能会
从国外市场中获得巨大的收益，但它们的大部分成本，尤其是劳动力成本，都
是在美国发生的。
。 跨国的分散化组合来自于国外的股票还是国外的货币？
“它们几乎以相等的份额产生于二者，”里珀先生说，“那些希望对他们的
外币进行套期保值的人增加了与美国股票的关联性，所以分散化收益不会一样
大。”
是的，在投资于一种国外股票基金之前，对相应的货币进行套期保值，
以消除外汇汇率变动的影响，并且获益于这种变动。你确实应该三思而后行。
“我们已经进行的研究表明股票管理者通过进行积极的货币管理所受到的
损害比得到的收益还大”，路德维格先生说。
。 你应该根据每个国家股票市场的规模分配自己的资金吗？
应该对日本投资多少？这个
嗦的问题仍处于争论之中。如果你用摩根
斯坦利资本国际公司的欧洲、澳洲及远东指数来复制市场，现在你就会将大约
1 / 3的海外资金投在日本。
这就是你在跨国指数基金中发现的试图模拟E A F E或其他类似跨国指数业
绩的权重模式。相反，积极管理下的国外股票基金对市场权重投入较少的关注，
目前来看，它们在日本的平均投资额只有1 4 ％。
如果你的目标更多的是降低风险而不是业绩表现，指数以及模拟它的基
金很明显是赢家。日本与美国市场表现截然不同，所以它可以为美国的投资者
提供很好的分散化组合，一家芝加哥时事通讯公司《晨星共同基金》的国际编
辑特里西亚·罗斯柴尔德（Jricia Rothschild）说。
“但是它们之间的关系并不是不变的”，她补充说，“以过去2 0年里发生的
事情来推断将来2 0年里会发生什么，通常是有问题的。”
资料来源：The Wall Street Journal； July 29； 1997。
有关市值权重的另一个问题产生于容易高估在外股权总价值的交叉持有（c r o s s
h o l d i n g s）的实务操作之中，交叉持有指的是一个公司对其他公司的股权投资。这些
投资能增加在外股权的市场价值总额。其原因何在，我们来看下面这个例子。
A公司与B公司分别拥有1 000万美元的厂房与设备，并且均无未偿还债务：因此，
666 第七部分资产组合管理的应用
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每个公司的股权均为1 000万美元。见表2 5 … 5中A栏所示。现在假定A公司发行5 0 0万美
元的新股权来购买B公司的股票。两公司新的资产负债表如B栏所示。尽管B公司的市
场价值没有变，A公司现在的市场价值是1 500万美元。其资产中一部分是对B公司的
股权要求，这就意味着B公司一半的实物资产在计算时归两公司共有。没有变化的一
部分是非交叉拥有的股权价值。私人股东仍然共有2 000 万美元的股权：A公司的1 500
万美元，B公司的5 0 0万美元（B公司的另外5 0 0万美元由A公司拥有）。为了计算两个
公司生产性资产的总价值，我们必须减去由跨公司股权持有产生的重复计算，只计算
非公司拥有的股权价值，这个数不受交叉持有的影响。
弗伦奇与波特巴（P o t e r b a）＇1＇ 计算了交叉持有对美国与日本股权市场的影响。他
们发现在2 0世纪9 0年代中期，减掉交叉持有部分后日本股权市场的价值从32 660亿美
元减少到16 230亿美元。相比较来说，美国交叉持有的股份很少，股权价值只减少了
很小的一部分，从30 440 亿美元到30 060亿美元。
表2 5 … 4说明了E A F E国家由于采用市值与国内生产总值两种方法而产生的不同权
重。不同的方法使一些国家产生了权重上的巨大差异。特别是日本，它的市值权重为
4 8 。 3％，而实际上其国内生产总值只是�
