投资学(第4版)-第130章
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4 8 。 3％，而实际上其国内生产总值只是整个E A F E国家的3 3 。 4％，这种比例不同的权重
的产生主要是因为在日本有高得多的市盈率以及在日本更为普遍的交叉持有的存在。
资产分配在国际环境下有价证券的积极管理可以看作是国内积极管理的一个扩
展。原则上来说，投资者应该从全世界的证券市场中形成一个有效的资产组合边界，
然后决定其最优的风险资产组合。在第8章中我们看到，即使是在国内市场的环境下，
对各种资产类型专业化的需求也通常要求两个步骤：首先是进行资产配置，然后在已
定的每个资产类型内进行证券选择。国际市场的复杂性使得人们对于资产配置重要性
的要求越来越高，这也是我们评估积极的资产组合管理时经常采取的角度。跨国管理
者在决策时通常考虑以下几个可能带来超常回报的因素：货币的选择、国家的选择、
一国内股票的选择以及一国内现金债券比例的选择。
表25…5 交叉持有对股权市场价值的影响（单位：百万美元）
A公司
B公司
资产负债与资本净值
资产负债与资本净值
A 。交叉持有前
厂房、设备、1 0 股权1 0 厂房、设备、1 0 股权1 0
其他资产其他资产
B 。交叉持有后
厂房、设备、1 0 股权1 5 厂房、设备、1 0 股权1 0
其他资产其他资产
拥有B公司的股权5
我们可以使用类似于第2 4章的方法来测度这几个因素的贡献：
1） 货币选择（currency selection） 测度相对于投资者基准货币（我们在此使用
美元）的汇率变动对于整个资产组合的影响。我们可以用E A F E指数这样的基准货币
来比较一个特定时期内资产组合的货币选择与使用消极基准货币的差别。E A F E货币
选择的计算是这样的：用在E A F E资产组合中对不同货币评价的加权平均作为投资在
每种货币中的E A F E权重。
2） 国家选择（country selection） 测度投资于世界上运营较好的股票市场对于资
产组合的影响。可以用每个国家股权指数回报率的加权平均作为每个国家资产组合的
＇1＇ Kenneth R。 French and James M。 Poterba；“Were Japanese Stock Prices Too High？”Journal of Financial
Economics 29 （October 1991）； pp。 337…63。
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第25章国际分散化
667
权重份额的测度。我们用指数收益来抽象各国证券选择的影响。检验一个管理者相对
于消极管理的业绩，我们可以将国家的选择通过以下方法进行比较：以国家的指数回
报率的加权平均值作为每一国家的E A F E资产组合的权重份额。
3） 股票的选择能力像在第2 4章中一样，可以用每一国家的超额股权指数的股权
收益的加权平均值来测度。在这里，我们用当地货币回报率作为不同国家的投资权重。
4） 现金/债券选择可用相对于基准权重，从加权的债券中获得的超额收益率来测度。
表2 5 … 6给出了如何测度一项国际资产组合管理决策产生的收益的示例。
表25…6 国际投资实例
E A F E权重股权指数货币选择管理者管理者
名称
回报率（％）E1/E0 …1 （％） 权重收益率（％）
欧洲0 。 3 0 1 0 1 0 0 。 3 5 8
澳大利亚0 。 1 0 5 …1 0 0 。 1 0 7
远东0 。 6 0 1 5 3 0 0 。 5 5 1 8
货币的选择
E A F E （ 0 。 3 0×1 0％）＋0 。 1 0 （…1 0％）＋（ 0 。 6 0×3 0％）＝2 0％
管理者（ 0 。 3 5×1 0％）＋0 。 1 0 （…1 0％）＋（ 0 。 5 5×3 0％）＝1 9％
与E A F E相比损失了1％
国家的选择
E A F E （ 0 。 3 0×1 0％）＋（ 0 。 1 0×5％）＋（ 0 。 6 0×1 5％）＝1 2 。 5％
管理者（ 0 。 3 5×1 0％）＋（ 0 。 1 0×5％）＋（ 0 。 5 5×1 5％）＝1 2 。 2 5％
与E A F E相比损失了0 。 2 5％
股票的选择
（ 8％ …1 0％） 0 。 3 5＋（ 7％ …5％） 0 。 1 0＋（ 1 8％ …1 5％） 0 。 5 5＝1 。 1 5％
与E A F E相比增加了1 。 1 5％收益率
概念检验
问题4：利用表2 5 … 6中的数据，如果资产组合的权重欧洲为4 0％，澳大利亚为2 0％，
远东为4 0％，试计算管理者的国家与货币选择。
证券分析会计数据上的不可比使得我们对非美国公司的证券分析变得愈发复杂。
在对各个公司进行比较之前，证券分析家们必须努力使会计报表处于一个相同的起跑
线上。一些主要问题如下：
1） 折旧：美国允许公司根据纳税与报表两种目的使用不同的财务报告。因此，在
美国，即便是出于纳税目的而使用加速折旧法的公司在报表时也倾向于使用直线折旧
法。这种双重报表的使用在其他国家是少有的。非美国公司在纳税与提供报表时都倾
向于使用加速折旧法，这对资产的收益与帐面价值都有影响。
2） 公积金：美国通常的标准允许为可能的损失留存较低的公积金，从而导致了相
对于其他国家较高的报表收益。在公司如何为养老金留存准备金方面也存在着较大的
差异。
3） 合并：一些国家的会计惯例并不要求所有子公司的收益都合并计入总公司的收
益表中。
4） 税收：税收可以以应计或已缴纳的形式报告。
5） 市盈率：在计算用于市盈率中的股票数目时，不同国家也有不同的惯例。公司
可以使用年终股票数、年均股票数甚至年初股票数。
25。1。6 因素模型与国际投资
国际投资为论证“证券回报的多因数模型”的适用性提供了很好的机会，如考虑
与“套利定价模型”之间的联系。可以包括的自然因素有：
668 第七部分资产组合管理的应用
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1） 世界股票指数。
2） 一国（国内）股票指数。
3） 行业…部门指数。
4） 货币流通。
索尔尼克（S o l n i k）和德弗雷塔斯（de Freitas）＇1＇ 利用了这样的体系，表2 5 … 7列示了
他们对几个国家的研究结果。前四列数字表示不同的单因素回归的R2值。它用来测度
一个公司股票回报率变化的百分比，这一百分比可通过用独立的或解释变量来表示的
特殊因素来解释。索尔尼克和德弗雷塔斯估计了在一个给定的国家中许多公司的因素
回归值，并且计算出这个国家中各公司的平均R2值。
表25…7 解释股票回报率时，世界、行业、货币与国内因素的相对重要性
因素回归的平均R2值
单因素检验
国家（地区）世界行业货币国内所有四个因素的联合检验
瑞士0 。 1 8 0 。 1 7 0 。 0 0 0 。 3 8 0 。 3 9
西德0 。 0 8 0 。 1 0 0 。 0 0 0 。 4 1 0 。 4 2
澳大利亚0 。 2 4 0 。 2 6 0 。 0 1 0 。 7 2 0 。 7 2
比利时0 。 0 7 0 。 0 8 0 。 0 0 0 。 4 2 0 。 4 3
加拿大0 。 2 7 0 。 2 4 0 。 0 7 0 。 4 5 0 。 4 8
西班牙0 。 2 2 0 。 0 3 0 。 0 0 0 。 4 5 0 。 4 5
美国0 。 2 2 0 。 4 7 0 。 0 1 0 。 3 5 0 。 5 5
法国0 。 1 3 0 。 0 8 0 。 0 1 0 。 4 5 0 。 6 0
英国0 。 2 0 0 。 1 7 0 。 0 1 0 。 5 3 0 。 5 5
中国香港地区0 。 0 6 0 。 2 5 0 。 1 7 0 。 7 9 0 。 8 1
意大利0 。 0 5 0 。 0 3 0 。 0 0 0 。 3 5 0 。 3 5
日本0 。 0 9 0 。 1 6 0 。 0 1 0 。 2 6 0 。 3 3
挪威0 。 1 7 0 。 2 8 0 。 0 0 0 。 8 4 0 。 8 5
荷兰0 。 1 2 0 。 0 7 0 。 0 1 0 。 3 4 0 。 3 1
新加坡0 。 1 6 0 。 1 5 0 。 0 2 0 。 3 2 0 。 3 3
瑞典0 。 1 9 0 。 0 6 0 。 0 1 0 。 4 2 0 。 4 3
所有国家（地区） 0 。 1 8 0 。 2 3 0 。 0 1 0 。 4 2 0 。 4 6
资料来源：Bruno Solnik International Investments； 3rd ed。 （p。73）。
在本例中，此表显示出国内因素看起来对股票回报率有着决定性的影响。因为单
单有关所有国家的国内指数的R2值就已达0 。 4 2，而附加的其他三个因素（表中最后一
列）只是把R2的平均值变为0 。 4 6。这一点与表2 5 … 2中各国之间的低相关系数相一致，
这同样也说明了跨国分散化的价值所在。
同时，在1 9 8 7年1 0月的市场大崩溃事件中，我们也可以找到世界市场因素的鲜明
证据。尽管我们说跨国的股权收益只表明了平均的相关性，理查德·罗尔＇2＇ 的一项研
究表明，所考虑的2 3个国家在1 9 8 7年1 0月全部都有负的股权回报率指数。由罗尔的论
文作出的图2 5 … 7列示出他发现的那个月的国家股权指数。各个回报率之间明显的相关
性表明在所有经济中有着共同的世界因素存在。罗尔发现一个国家的股权指数相对于
世界指数的
值（根据1 9 8 7年9月数值估计）是这个指数对1 9 8 7年1 0月大崩溃的最好的
＇1＇ Bruno Solnik and A。de Freitas“International Factors of Stock Price Behavior；”in S。Khoury and A。 Ghosh。
eds。 Recent Developments in International Finance and Banking （Lexington； MA： Lexington Books；
1 9 8 8）。 Cited in Bruno Solnik； International Investments； 2nd ed。 （Reading MA： Addison…We s l e y； 1991）。
＇2＇ Richard Roll；“The International Crash of October 1987； ”Financial Analysts Journal； September…
October 1988。
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第25章国际分散化
669
反应指示器，这也进一步支持了世界因素存在的观点。
1单位货币价值
美国东部标准时间10月下午4点的标记
标记点用的是市场
收盘的当地时间
■北美
＋爱尔兰，南非，英国
△欧洲大国
◇欧洲小国
×亚洲
△澳大利亚/新西兰
图25…7 1987年1 0月1 4日至1 0月2 6日股市大崩盘时的地区指数
资料来源：Richard Roll；“The International Crash of October 1987；”Financial Analysts Journal；
S e p t e m b e r…October 1988。
25。1。7 世界资本市场的均衡
我们可以用C A P M模型或套利定价模型来预测一个国际资本市场均衡状态下的期
望收益，就像我们对一项国内资产所做的那样。但是，这些模型在应用于国际环境下
时需要做出一些调整。
例如，你或许会想世界性的C A P M模型只需将较小范围内的一国市场资产组合换
为较大范围内的世界市场资产组合并计算相对于世界资产组合的
值即可。这种方法
在伊伯森（I b b o t s o n）、卡尔（Ca r r ）与鲁滨逊（R o b i n s o n）＇1＇ 的一篇论文中得到了采
用，他们计算了几个国家的股权指数相对于世界股权指数的
值，他们的计算结果列
示在表2 5 … 8中。各个不同国家的
值显示出惊人的差异。
尽管这种把简单C A P M模型直接加以引申的方法看起来像是很合乎情理的第一
步，但它存在着如下的问题：
1） 各国之间的税收、交易费用与资本壁垒使得投资者很难或者不愿意持有一个世
界资产组合。还有一些资产是国际投资者根本就不可能获得的。
2） 不同国家的投资者从不同国家的货币角度来看待汇率风险，这样他们对于不同
证券的风险特性很难达成共识，从而也不会得到相同的有效率边界。
3） 由于不同的偏好，或者由于关税、交易费用及税收因素，不同国家的投资者倾
向于消费不同的商品组合。如果商品之间的相对价格随事件变化，不同国家的投资者
所体会到的通货膨胀风险也会有所差异。
这些问题表明在国际环境下，简单C A P M模型不像它在市场完全成为一体时那么
有效。有证据表明那些对于国外投资者不大容易获得的资产的风险补偿比简单C A P M
模型所预测的要高。＇ 2 ＇
＇1＇ Roger G。 Ibbotson； Richard C。 Carr； and Anthony W。 Robinson；“International Equity and Bond Returns；”
Financial Analysts Journal； July…August 1982。
＇2＇ Vihang Errrunza and Etienne Losq；“International Asset Pricing under Mild Segmentation： Theory and
Te s t ；”Journal of Finance 40 （March 1985）； pp。 105…24。
670 第七部分资产组合管理的应用
表25…8 1960~1980年的股权收益表
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国家平均收益率收益的标准方差贝塔值阿尔法值
澳大利亚1 2 。 2 0 2 2 。 8 0 1 。 0 2 1 。 5 2
奥地利1 0 。 3 0 1 6 。 9 0 0 。 0 1 4 。 8 6
比利时1 0 。 1 0 1 3 。 8 0 0 。 4 5 2 。 4 4
加拿大1 2 。 1 0 1 7 。 5 0 0 。 7 7 2 。 7 5
丹麦11 。 4 0 2 4 。 2 0 0 。 6 0 2 。 9 1
法国8 。 1 0 2 1 。 4 0 0 。 5 0 0 。 1 7
德国1 0 。 1 0 1 9 。 9 0 0 。 4 5 2 。 4 1
意大利5 。 6 0 2 7 。 2 0 0 。 4 1 …1 。 9 2
日本1 9 。 0 0 3 1 。 4 0 0 。 8 1 9 。 4 9
荷兰1 0 。 7 0 1 7 。 8 0 0 。 9 0 0 。 6 5
挪威1 7 。 4 0 4 9 。 0 0 …0 。 2 7 1 3 。 3 9
西班牙1 0 。 4 0 1 9 。 8 0 0 。 0 4 4 。 7 3
瑞典9 。 7 0 1 6 。 7 0 0 。 5 1 1 。 6 9
瑞士1 2 。 5 0 2 2 。 9 0 0 。 8 7 2 。 6 6
英国1 4 。 7 0 3 3 。 6 0 1 。 4 7 1 。 7 6
美国1 0 。 2 0 1 7 。 7 0 1 。 0 8 … 0 。 6 9
资料来源：Roger G。 Ibbotson； Richard C。 Carr； and Anthony W。 Robinson；“International Equity and
Bond Returns；”Financial Analysts Journal； July…August 1982。
看起来在国际环境下套利定价模型比C A P M模型更为有效，因为在此模型下跨国
投资中产生的特殊风险因素更可以像其他风险因素那样处理。世界经济活动与货币流
动可以只是简单地列入在国内套利定价模型中已经使用的因素表中。
小结
1。 美国股权只占世界股权资产组合的一小部分，国际资本市场为资产组合的分散
化与强化风险…收益特性提供了重要的机会。
2。 以外汇投资会产生一个额外的不确定的汇率风险，大部分汇率风险可以通过运
用外汇期货或外汇远期对冲掉，但是，一个完全的套期保值是难以做到的，因为外币
的收益率难以确定。
3。 有些世界市场指数可以成为消极国际投资的基础，积极的国际投资可以划分为
货币选择、国家选择、股票选择与现金/债券选择。
4。 在国际投资中运用因素模型将包括世界因素与国内因素，虽然一些证据表明国
内因素是影响股票收益率的主要因素，但是，1 9 8 7年1 0月的股市崩盘证明了存在着国
际因素的重要影响。
关键词
美国股票托存收据（A D R）
单一国家基金
政治风险
汇率风险
利率平价关系
利率抛补套利关系
欧洲、澳洲与远东价格指数
交叉持有
货币选择
国家选择
参考文献
国际投资与国际资本市场的两本教材为：
G i d d y； Ian H。 Global Financial Markets。 Lexington； MA： D。C。 Heath； 1993。
Bruno Solnik。 International Investments； 3rd ed。 Reading MA： Addison…We s l e y； 1996。
习题
1。 假定你作为一个美国投资者在一年前购入2 000英镑的英国证券，当时英镑的
下载
第25章国际分散化
671
价值为1 。 5美元。如果证券价值目前为2 400英镑，且一英镑价值1 。 7 5美元，你的总收
益（用美元计算）是多少？假定在这一期间没�
