投资学(第4版)-第134章
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金帐户，并且在退休金帐户外持有所有股票，她的最终收益可以增加多少？她的纳税
＇1＇ 这一规则的唯一例外是期货投资，在期货投资的情况下，无论投资是否结束，都要根据所得纳税。
686 第七部分资产组合管理的应用
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水平为2 8％。
延税年金延税年金（deferred annuities）本质上是由人寿保险公司提供的避税
帐户。他们将个人退休帐户（ I R A ）上可以获得的同种延税与以税收年金形式取出基金
的选择权结合在一起。可变的年金协议提供了共同基金投资的额外好处。个人退休帐
户与可变年金协议之间一个重要的差别在于虽然一个人投入个人退休帐户的数额是可
以免税的，但其最大化的数量却要受到严格的限制；而一个人可以投入延税年金的数
额是不受限制的，但是它并不能扣税。
之所以称之为生命年金，是因为只要受益人还未死亡，它的支付就会一直延续下去，
尽管实际上所有的延税年金协议都有几个抽出资金的选择权，包括在任何时候一次性支
付一笔现金。有了生命年金，你就不需为自己死亡之前会花完所有的钱而担心。所以，
像社会保障金一样，生命年金提供了极长时间的保险，这样对于一些已到退休年龄的人
来说，它是一项理想的资产。确实如此，理论表明当一个人没有留下遗产的愿望时，他
最优的选择是把自己资产的很大一部分投资于实际上相当公平的生命年金。＇ 1 ＇
生命年金有两种形式：固定生命年金（fixed annuities）与可变生命年金（v a r i a b l e
a n n u i t i e s）。固定生命年金每个期间（通常为每个月）支付一个固定的很少数额的资金，
而可变生命年金每个期间支付与标的资产组合的投资表现相对应的一个资金数额。
在为年金定价时，保险公司使用列示出不同年龄段的人在一年内死亡概率的死亡
率表（mortality tables）。这些表格使得保险公司可以相当精确地计算出在将来每一年
里，处于一给定年龄段的很多人中有多少人将会死亡。如果它把生命年金出售给一大
群人，保险公司可以非常精确地估计出在将来每一年里它需要支付多少保金。
可变年金的设计使得标的资产组合的投资风险转移到受益人身上，就像股东承
受共同基金的风险一样。一项可变生命年金协议有两个阶段：积累阶段与支付阶段。
在积累阶段里，投资者定期向一个或更多的开端共同基金投入资金，积累股份。第
二阶段，即支付阶段，通常开始于投资者退休时，这时投资者通常拥有几种选择权，
它包括：
1） 一次性取出股份的市值。
2） 一直到死亡为止，定期取得固定的年金额。
3） 每一期取得按一特定程序计算的可变数额。
这个过程可以用下面的例子很好地作一解释。假设约翰·肖特莱夫（J o h n
S h o r t l i f e）退休的时候，在他的可变年金协议中有100 000美元。首次年金支付额由一
给定的假定投资收益（A I R）—本例中我们取每年为4％，以及对死亡概率的假设决
定。对于肖特莱夫，我们假定他在退休后只能再活3年，那么从现在开始，他将得到
三次年金的支付。
每年的支付额Bt由回归公式给出：
1 ＋ R
Bt ＝Bt－1
t （ 2 6 … 1 ）
1 ＋ AIR
在这里Rt是第t年实际持有期在标的资产组合上的收益。换句话说，肖特莱夫每年
得到的数额等于前一年的收益乘以一个反映实际投资收益与预期投资收益比值的一个
因子。在我们的例子里，如果实际收益等于4％，这个因子就是1，今年的收益与去年
的相等。如果Rt比4％大，收益将会增加，反之如果Rt比4％小，收益将会下降。
起始收益额是通过计算假设的固定支付额得出的。计算方法是：用4％的假定投资
收益对现值100 000美元折现出将来价值，再乘以第一年的业绩因子。在我们的例子里，
＇1＇ 关于这一点的深入分析参见：Laurence J。 Kotlikoff and Avia Spivak；“The Family as an Incomplete
Annuities Market；”Journal of Political Economy 89 （April 1981）。
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第26章资产组合的管理过程
687
假设的固定收益额为36 035美元。
专栏2 6 … 3中的表格总结了计算过程，并列示出如果Rt分别为6％、2％及4％时，三
年中每年的支付额。最后一栏列示的是每次支付后的基金余额。
假设开始的积累为100 000美元；
Rt —标的资产组合在t年的收益率；
投资收益（A I R）—每年4 ％；
Bt —在t年底时得到的利润＝Bt… 1（ 1＋Rt ） /（1＋
AIR）；
B0 —36 035美元，这是假定固定的支付，以4 ％的折
现率折现100 000美元的结果；
At —Bt被取出后得到的金额。
t Rt（％）Bt/美元At ＝At－1×（ 1＋Rt ）…Bt/美元
0 100 000
1 6 36 728 69 272
2 2 36 022 34 635
3 4 36 022 0
专栏2 6 … 3一个可变年金的说明
这种方法保证了无论最终实际持有期是多长时间，起始的100 000美元总足以支付
所有的收益。这样，可变年金协议就把所有的证券组合风险转移到年金持有人身上。
投资者可以通过选择合适的标的资产组合，如股票、债券及现金，形成一个有多
种风险…收益组合的可变年金支付流。很自然地，投资者希望选择有效率边界上的资产
组合，即对应任何一个给定的风险水平能够提供最高的预期支付额的资产组合。＇ 1 ＇
概念检验
问题3：假设维克特（ Vi c t o r ）现在7 5岁，并且其预期寿命为8 0岁。他在一可变年金帐
户中有100 000美元。如果假定投资收益为每年4％，起始年金支付额为多少？假定年金
的标的资产为标准普尔5 0 0指数资产组合，接下来5年的持有期收益分别为：4％、1 0％、
－8％、2 5％、0。每年维克特可以得到多少钱？检验保险公司恰恰就是用100 000美元提
供了维克特的收益。
可变以及普通人寿保险可变人寿保险是人寿保险业提供的另外一种可延税的投
资工具。一项可变的人寿保险单是人寿保险与前面介绍的延税年金的综合体。
在投资于这种产品时，你可以一次性支付保费或者分期支付。在每种情况下都
有一个规定的死亡收益，保单持有人可以把资金分配投资于几种资产组合，通常包
括一种货币市场基金、一种债券基金以及至少一种普通股基金。分配方法可以随时
改变。
一项可变人寿保单的撤保所得金额等于投资标的减去所有的撤保费用。通常，如
＇1＇ 关于可能组合的进一步分析参见：Zvi Bodie；“An Innovation for Stable Real Retirement Income；”
Journal of Portfolio Management； Fall 1980； and Zvi Bodie and James E。 Pesando；“Retirement Annuity
Design in an Inflationary Climate；”in Zvi Bodie and J。 B。 Shoven； Financial Aspects of the United States
Pension System （Chicago： University of Chicago Press； 1983）； chapter 11 。
688 第七部分资产组合管理的应用
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果你在最初的几年里将保单撤保，会有一个撤保费用产生（大概是撤保所得金额的6％），
但是在最初几年之后就不再需要这一费用了。在保单撤保的时候，要缴纳所有投资收
益的所得税。
可变人寿保险单提供了一个比投资标的的规定面值或市值高的死亡收益额。换句
话说，在较好的投资业绩下，死亡收益额会随之增加，并且不会低于所保证的面值。
此外，仍存活的收益人不需要对死亡收益支付所得税。
保单持有人可以在一系列选择权中进行选择，将保单转换为现金流，或者是根据
合约进行撤保，或者部分撤资。在所有的情况下，对任何代表了投资收益的支付额都
需要缴纳所得税。
被保险人可以通过把撤保而变现的现金借出去，从而可以达到进行投资而不需支
付所得税的效果。他们在任何时候都可以以合同规定的固定利率为基础贷出最高达撤
保额9 0％的金额。
一项普通人寿保险单同可变人寿保险单类似，但有一点区别：即可变人寿保单持
有人可以获得由保险公司制定，并随着市场状况变动的收益率计算的收益额，而不是
选择投资的资产组合。普通人寿保险单的缺点在于它是由保险公司控制支付给保单持
有人的收益率，并且，尽管公司可能会因为竞争的压力而改变收益率，这种改变并不
是自动进行的。不同的公司提供不同的收益率，所以在各公司之间进行了解以选择最
好的公司是值得的。
自从1 9 8 6年税收改革法（Tax Reform Act of 1986）通过以来，人寿保险业提供的
投资产品—延税年金与可变人寿保单及普通人寿保单，在提供税收优惠的各种选择
中是最有吸引力的产品。
26。5 养老基金
到现在为止，退休收入系统中最重要的机构就是业主发起的养老计划。这些计划
从形式到复杂程度各有不同，但是它们在各个国家都有特定的共同点。通常来说，投
资策略取决于计划的类型。
养老计划类型的区分由确定计划收益及用来支付这些收益的投入资金的投资者是
“谁”、“什么时候”投资以及投资“多少”来决定。把捐助的资产和在此基础上获得
的投资收益，再减去基金的收益支付，剩下的资产积累额就是计划的养老基金。在美
国，业主或雇员向基金投入的资金是免税的，基金投资收入也是不需纳税的。基金的
支付，无论是给业主或雇员，都需要像普通收入一样纳税。共有两种“纯”养老计划
类型：明确捐助型计划与明确收益型计划。
26。5。1 明确捐助型计划
在一个明确捐助型计划中，有公式来确定投入资金额但是没有公式确定支付额。
通常规定的出资额是薪金的一个事先确定的比例（譬如业主将雇员每年薪金的1 5％投
入此计划），尽管这个比例在一个雇员的整个工作生涯中不一定固定不变。养老基金
包括一套个人投资帐户，每个雇员有一个。除了雇员在退休时将其所有出资额的累积
值以及在此基础上的收入用来购买一项年金的情况以外，养老金收益是不确定的。雇
员常常还可以选择其出资额以及帐户投资的方式。
原则上，投入资金可以投资于任何有价证券，尽管实际操作中大多数计划把投资
选择限制于债券、股票以及货币市场基金。雇员承担所有的投资风险，根据定义，退
休金帐户完全由捐助额构成，除了定期出资之外业主没有其他的法定义务。
对明确捐助型计划而言，投资策略在本质上与一个有资格延税的个人退休金帐户
的策略相同。事实上，这些计划的投资产品的重要提供者也是相同的机构，如为个人
提供通常的投资需要服务的共同基金与保险公司。所以，在明确捐助型计划中，制订
以及完成收入目标的任务很大一部分就落在了雇员自己的身上。
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第26章资产组合的管理过程
689
26。5。2 明确收益型计划
在明确收益型计划中，有一个公式可以确定收益，但是基金投资的形式与方法及
捐助额并不确定。收益公式的制订通常需要考虑为业主服务的年数以及工资或薪金水
平（譬如，业主从雇员6 5岁开始为雇员支付终生养老基金，每年的数额等于其整个服
务期间的平均年薪）。业主（我们称之为“计划发起人”）或发起人雇佣的保险公司保
证收益水平，由此承担了相应的投资风险。计划发起人需要承诺的支付收益的义务类
似于业主发行长期债券的责任。
从计划参与人的数量以及养老债务的总值两个角度来看，明确收益型计划在世界
上大多数国家中都占据了统治地位，美国也是如此。尽管从2 0世纪7 0年代以来，有一
种在发起人开始新的计划时选择明确捐助型计划的倾向，但是这两种计划并不是互相
排斥的。许多发起人采用强制参加的明确收益型计划作为他们的初始计划，然后补充
以自愿性质的明确捐助型计划。
在明确收益型计划中，养老计划与养老基金之间有一个重要的差别。计划是明确
各参与方权利与义务的协议；基金是拨出的一个独立资产池，用以提供承诺的收益额。
在明确捐助型计划中，根据定义，收益的价值等于资产的价值，所以这个计划总是可
以获得全部资金的。但是在明确收益型计划中，有着许多不确定的可能性，可能会没
有独立的基金，在这种情况下计划被称为是未被提供资金的。当有一个其资产价值低
于承诺收益现值的独立基金时，计划就没有获得所需的全部资金。如果计划的资产市
值高于计划的债务现值，则认为为计划提供了过多的资金。
26。5。3 明确收益型养老基金义务的不同前景
像我们前面所描述的，在一个明确收益型计划中，养老金收益由一个考虑了雇员
的服务期以及薪金或工资的公式所决定。无论养老基金的资产投资表现如何，计划发
起人都要提供这些收益。所以承诺给雇员的年金额就变成了业主的债务。这种债务的
本质是什么呢？
美国私人部门的明确收益型养老计划提供由计划的收益公式确定的明确的收益
额。但是根据发起人的财务状况与生活费用的提高，许多计划发起人常常自愿增加他
们对退休雇员支付的收益额。一些观察家把这样的增长解释为内在的生活费用指数的
证明。但是，这些自愿的特别收益增长值却与正常的生活费用调整额（c o s t … o f … l i v i n g
adjustment； COLA）有很大的不同。在美国现有的法律下，计划发起人没有支付超出
计划收益公式确定的明确承诺数额以外金额的法定义务。
很多人相信在使用最后支付公式的计划中，养老金收益至少直到退休时为止没有
通货膨胀的风险，但是这是一种错觉。与起始价值是根据薪金总体指数确定的社会保
障金收益不同，即便是最后支付私人部门计划的养老金收益也只是在如下情况中才被
“指数化”：（ 1 ）这个雇员继续为同一个业主工作；（ 2 ）雇员自己的薪金或工资与总体指
数同步变化；（ 3 ）业主继续保持同样的计划。美国只有非常少的私人公司提供了自动与
通货膨胀率成指数关系的养老金收益，这样改变工作的雇员在最后退休时要比那些始
终为同一个业主工作的雇员获得的养老金收益少，即使这些雇员的明确收益型计划有
相同的最后支付收益公式。我们称这种现象为变动性问题。
会计行业的规则制订组织财务会计标准委员会（the Financial Accounting
Standards Board）与国会（C o n g r e s s）都采取名义收益的现值作为一个发起人养老金
债务的合适的测度标准。FA S B 第8 7项法令明确指出列示在公司内部资产负债表中的
养老金债务要用累积的收益义务（A B O）来测度，即除了所有的薪金计划外，在计划
收益公式下所欠雇员的以名义利率贴现的养老收益额的现值。与此相类似，在美国
1 9 8 7年奥姆尼巴斯预算调节法（Omnibus Budget Reconciliation Act； OBRA）中，国
会把流动债务定义为公司的养老金债务，对公司可以划归为流动债务�
