投资学(第4版)-第138章
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委员会有关制定投资计划纲要的会议记录。你发现在接受房地产投资的讨论中，有两
个观点值得考虑：
房地产可以冲销投资价值和收入流因通货膨胀而受的侵蚀。
由于房地产的投资回报具有低的标准差，在投资中包含房地产这一项可以大大减
小总的投资风险。
a。 评价这两种观点，在你的评价中要求包含两个支持性的和两个反对性的观点。
环球贸易公司养老金投资的房地产是根据地理位置和财产类型充分分散化的，其
中包括一栋座落在美国一主要城市市中心的1 2层的A级写字楼。这处房产于1 9 8 3年建
成，其中9 5％已按平均每平方英尺2 3美元的价格出租，租金根据美国消费价格指数浮
动。主要的租户（租用面积4 5％）已经宣布在1 9 9 3年1 2月结束租期。
过去，该地区的经济状况受能源工业的影响很大，现在它得益于使工业基础多样
化的新兴产业。人口统计的结果是2 0 1 0年都市人口将增加500 000 人，而且工作机会
每年将增加约2 。 5％。
目前，市中心的租用空缺率为2 2％，市郊为3 0％。A级房屋新的租金被定在1 2美元
/平方英尺，这还是在优惠政策的引导下。由于1 9 8 7年以来没有什么离这一地区很近的
新写字楼竣工，过去的1 2个月里，以前所建的可用空间的1 0％被租用。
b。 评价a中所述资产规避通胀风险和提供分散化收益的能力。将讨论结果套用于5
年期和2 0年期的情形。
18。 70年代，环球贸易公司还是一家小公司，所有的员工都是美国人，公司的退
休金计划只包括一个免税的利润分配计划。这种每年增添员工的帐户金额的做法已经
停止了不少年，取而代之的是现行的免税明确收益型的（养老金）计划。这种转变的结
果是：老一辈的美国员工不但参加了利润分配养老计划，而且参加了新的福利计划，
原来意义上的利润分配几乎不再具有价值，因为退款只能发生在退休时或是提早结束
环球贸易公司的雇佣时，而且还必须是一次性提取。
在回顾中，B A G集团发现虽然经过了很长时间，退休计划也不断改进，原来的利润分
享计划投资政策报告制定之后就没有修改过。根据目前的投资环境和义务，投资委员会现
在准备制定一份新的声明，需要你的建议。要求你的发言采用“目标/限制条件”的方法。
a。 为环球贸易公司的利润分配计划准备一份合适的投资政策报告，并证明它是适
704 第七部分资产组合管理的应用
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当的。
b。 比较你自己的计划和上述信息中P T C公司所作的计划，简述它们的主要区别。
投资委员会的主席建议在资产组合中掺入国际性证券，打破原来单一的美国证券
的资产组合。但其他一些委员却强烈反对，他们认为利润分享计划只是美元债务，计
划的参与者也应该是美国人。
c。 评价反对者的观点，要求专门论及其为自己的目标而陈述的背景。
概念检验问题答案
1。 找出在目标和限制条件的两个方案中受生命周期驱动的元素。
2。 如果艾路斯保持她现在的资产配置，则此后五年她将有下列税后可供支出金额：
应税帐户：
银行：50 000 美元（ 1 。 1 ）5×0 。 7 2 ＝ 57 978。36美元
股票：50 000美元（ 1 。 1 5 ）5×0 。 7 2 ＝ 72 408。86美元
小结：130 387。22美元
非退休帐户：
债券：50 000 美元（ 1 。 0 7 2 ）5 ＝ 70 785。44美元
股票：50 000美元（ 1 。 1 5 ）5－0 。 2 8×＇50 000（1。15）5－50 000＇ ＝ 86 408。86美元
小结：157 194。30美元
合计：287 581。52美元
如果艾路斯将所有的债券转进退休帐户，所有的股票转进非退休帐户，此后五年
她将拥有如下税后可供支出金额：
应税帐户：
债券：100 000美元（ 1 。 1 ）5×0 。 7 2 ＝ 115 956。72美元
非退休帐户：
股票：100 000美元（ 1 。 1 5 ）5－0 。 2 8×＇100 000（1。15）5－100 000＇＝ 172 817。72美元
合计：288 774。44美元
她的支出预算将增加1 192。92美元。
3。 B0×年金系数（ 4％，5年）＝22 462。71美元。
t Bt Bt At
0 100 000。00美元
1 4％ 22 462。71美元81 537。29美元
2 1 0％ 23 758。64美元65 923。38美元
3 … 8％ 21 017。26美元39 640。53美元
4 2 5％ 25 261。12美元24 289。54美元
5 0 24 289。54美元0
4。 15年的时间，他的年金为每年0 。 0 1×1 5×15 000＝2 250美元，从第2 5年开始。
这一年金的现值为2 812。13美元。
P V＝2 250 ×年金系数（ 8％，1 5 ）×现值系数（ 8％，2 5 ）＝2 812。13
附录2 6 A：流行的劝告与证据调查
潜在的投资者要对各种各样的投资建议一一筛选，这些建议来自报纸的个人理财
栏目、共同基金提供的信息及其他金融渠道提供的信息。我们这里从指导实践的意义
给予总结，并将其称为可接受的投资原则。
可接受的投资原则
投资者应设置一种可投资于短期，安全性资产的应急性资金。这一资金不能在某
人的退休帐户上，因为退休帐户在资产未到期就撤出时需纳税并会有其他惩罚性措施。
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第26章资产组合的管理过程
705
为退休而准备的资金应主要投资于股权和具有长期固定收入的债券。
投资于股权的资产比例应随年龄的增加而递减。一个估算年龄与股权之间关系
的通行原则是，让股权在投资者的资产组合中所占的百分率等于1 0 0减去投资者的年
龄：3 0岁的投资人应将7 0％的资金投资于股权上，而7 0岁的投资者投资股权的资金
应只占3 0％。
投资于股权的资金比率应随投资人财富的增加而增加，这是因为，越富有，就越
有对付较大风险的能力。
在纳税方面具有优势的资产，如市政债券，应设在某人的退休帐户之外，而且，
仅当投资者具有高纳税等级时才应对此进行投资。更为普遍的规律是，高税率的资产，
应设置在退休帐户中，而低税率资产，如非免税股权红利，不应设置在退休帐户中。
所有的投资者的资产组合都应分散在不同的资产等级上，对于不同的产业和公司
来说，股权比率应各不相同。
大多数流行的投资建议认为，对于某一特定的资金持有人来说，他的最优资产组
合与他们推荐的一般规律可能不相符合。这是因为，个人的特定环境与资产偏好都不
一样。例如，将一对都参加工作的已婚夫妇与一位单身相比，前者愿把更大比率的财
产投入股权。没有稳定工作的人与具有相对固定收入的投资者相比，前者只愿意将较
少的财产投入股权。
调查
1 9 9 6年，博迪和卡利尼（C r a n e）与教师保险和年金协会（the Teachers Insurance
and Annuity Asso…Ciation）—退休学院股权基金（College Retirement Equities Fund；
T I A A … C R E F）的研究部门合作，共同完成了一项收集信息的调查。信息的来源是该机
构的会员在退休帐户内和退休帐户外的资产组合情况。大多数在研究所工作的会员多
年来自己指导退休帐户的资金组合。调查显示出，与在其他机构就业的人员相比，他
们具有更有利和更富有经验的投资信息渠道。进一步来说，自我指导投资帐户的情况
越来越多，这表明了美国未来的人口将比现在所受到的投资帐户的影响更大，并且能
够获得比现在更多的有关投资的信息。这样，从T I A A … C R E F反馈回的数据为未来人们
的行为提供了某些线索。
他们将投资按资产等级分为三组：现金（包括银行存款和投资在货币市场基金的
股份）、股权和固定收益债券。这种分类方法与投资咨询业务所提出的一般方法相符。
他们也将个人资产按是否进入了延迟纳税的退休帐户而进行分类。
调查结果调查结果很好地证实了通常所接受的投资原则。主要有以下几个方面：
短期的安全性资产（在企业投资中称之为现金）在退休帐户之外。现金部分随个
人财产净值的变化而变化，但不随年龄而变化。
免税债券的部分随财富的增加而增加，但也不随年龄的变化而变化。
总金融资产中股权所占的百分率随年龄的增长而减少，随财富的增加而增加。
除了年龄与财富的效果外，个人总资产中股权投资所占的比例还有大量其他因素
所引起的区别。人力资本的价值与风险因素可以对这些区别做出解释。
一些证据表明，年纪大的人设法使他们退休帐户的税收优势最大化，使用的方法
是让帐户更多地成为需纳税的固定收益投资，而尽量不使资产进入非退休的帐户，但
这一行为的其他假设也具有可信性。
结论他们所得出的结论是，总的来看，T I A A … C R E F的成员遵循了专家推荐的一
般可接受性投资原则。较之普通公众，T I A A … C R E F的参加者更易获取信息，在做投资
选择时更富有经验。调查结果所得出的启示是，在教育、信息、经验三因素已确定的
条件下，人们更倾向于以适当的方式操作他们的自我指导性投资帐户。
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第2 7 章
风险管理与套期保值
在我们详细地讨论了资产组合理论之后，你也许会问，
在风险管理中还有哪些内容呢？在这一章中，我们要采取
一种与对待资产组合截然不同的方式来对待风险。资产组
合理论如同一张大图，表现了投资者全部资产组合的风险
与收益情况。在这里，我们将更加具体地考察投资者在面
对某种特定原因形成的风险时如何克服他们的弱点。例如，
出口商可能想抵销因外汇汇率浮动而承受的巨大风险，或
者，农民想减少自己对小麦收购价格的依赖。对套期保值
的理解局限于作为一种能抵销特定来源风险的工具，而不
是致力于为整个资产组合寻求一个最佳的风险…收益形式。
为考察基本的套期保值策略，我们将从套期保值的一般原
理入手，以一个出口厂商寻求管理因汇率浮动而造成的风
险为例加以说明。然后，我们转入套期保值的具体应用，
我们将说明股票指数期货是如何被用来对冲市场风险的，
并使投资经理可以在特定企业与市场业绩之间进行投资选
择。接下来，我们还将介绍固定收益市场中的套期保值工
具以及如何用利率期货合约对冲利率风险。最后，我们将
说明如何确定由期权定价模型例如布莱克…舒尔斯公式给出
的套期保值率，这一比率可以帮助期权交易商在察觉并非
由于疏忽而出现期权错误定价时对标的股票根据其业绩确
定投机头寸。在最后一节中，我们将探讨资本市场均衡基
础上的套期保值需求的细节，我们将看到，当许多个人在
对冲特定的消费或投资机会的风险时，这些需求会影响收
益率的平衡。因此，这些套期保值的需求为多因素C A P M
模型与多因素套利定价理论提供了依据。
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第27章风险管理与套期保值
707
27。1 套期保值技术
27。1。1 一般原理
我们来看一家美国公司的情况，它的大部分产品出口到英国。由于以下几个原因，
该公司最易受到美元与英镑汇率波动的影响。首先，客户支付英镑，收入以英镑计价，
其美元价值就会随汇率波动。其次，该公司在英国出售的产品的英镑价格本身也受汇
率的影响。例如，如果英镑相对于美元贬值1 0％，公司为了保持与美元等值的价格，
需要提高其产品的英镑价格1 0％。可是，如果该公司面对来自英国制造商的竞争，或
者它认为较高的英镑价格会降低其产品的需求，也许就不能将英镑价格提高1 0％。
为了抵销其外汇风险，该公司也许会从事在英镑贬值时为其带来利润的交易。金
融交易的收益将抵销因贬值造成的商业经营上的损失。例如，假定该公司签了一份期
货合约，以现今的汇率卖掉英镑以获得美元。作为外汇交易的卖方，该公司就是这份
英镑期货合约的空头方。这样，如果英镑贬值，空头方将获得利润。
例如，假定当前的三个月后交割的期货价格为每英镑1 。 7 0美元，如果该公司以每
英镑1 。 7 0美元的期货价格卖掉了期货合约，而三个月后的现汇价格为每英镑1 。 6 0美元，
那么，该交易的利润为每英镑赚1 0美分。由于结算日期货价格（每英镑1 。 7 0美元）超
出即期价格（每英镑1 。 6 0美元），因此空头方利润是F0 …FT ＝1 。 7 0美元…1 。 6 0美元＝0 。 1 0
美元/英镑。
在期货市场上，要出售多少英镑才能最大限度地对冲掉汇率跌价所带来的风险
呢？假定下一季度利润的美元价值因每英镑贬值1 0美分而减少了2 0万美元。给定这
一信息，适当的套期头寸就容易计算出来了。因为每英镑贬值1 0美分而损失了2 0万
美元，为了弥补这个损失，我们需要决定应出售的英镑数量。因此，我们需要卖出
2 0 0万英镑的期货头寸。正如我们刚刚看到的，期货合约中每卖掉1英镑的利润等于
即期价格与交割价格之差。因此，从英镑贬值1 0美分中＇1＇ 得到了外汇交易利润等于
0 。 1 0美元×2 000 000＝200 000美元。
在英镑期货的套期保值中，只要利润与汇率之间接近于线性关系，适当的套期头
寸独立于英镑的实际贬值程度。例如，如果英镑只贬值上述幅度的一半，即只贬值5
美分，该公司的经营收入仅损失原来的一半，0 。 0 5美元×2 000 000 ＝100 000美元，
期货交易中也仅得到原回报的一半—1 0万美元，同样抵销了经营风险。如果英镑升
值，套期头寸（这是不幸的情况）仍然抵销经营风险。假如英镑升值5美分，公司将
从英镑的升值中获利1 0万美元；但是，这笔钱将在按原来的期货合约卖出英镑时将损
失掉。
套期保值率是抵销未受保护的资产组合风险（在本例中是公司的出口贸易）所必
须的期货头寸数量。通常，我们可以把套期保值率看作是人们为抵销某种风险所使用
的套期保值工具（例如期货合约）的数量。在这种情况下，套期保值率H为：
H＝
因给定汇率变化而造成的风险暴露资产值的变化
因同样的汇率变化而从单位期货头寸中产生的利润
＝
美元/英镑汇率每变动1 0美分的2 0万美元
美元/英镑汇率每变动1 0美分时交割1英镑获利1 0美分
＝应交割2 000 000英镑
由于在国际货币市场（芝加哥商品交易所的一个部门）上，每份英镑期货合约规
定数量为62 500 英镑，所以，该公司需要卖出空头为2 000 000/62 500＝3 2份合约。
＇1＇ 事实上，期货交易的利润取决于期货价格（而不是现钞交易汇率）的变化。为了简便起见，我们称这
里的期货价格的降低为英镑贬值。
708 第七部分资产组合管理的应用
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套期保值率的另一种解释是对不确定性的有关来源的敏感度。汇率每变动1 0美分，
经营收入的敏感度为2 0万美元；每交割1英镑期货利润的敏感度为1 0美分。因此，套
期保值率是200 000/0。10＝2 000 000英镑。
我们还可以用比英镑测度更容易的方式定义套期保值率，即采用期货合约的形式。
由于要求每份合约交割62 500英镑，汇率浮动1 0美分，每份合约的利润为6 250 美元。
因此，用期货合约数定义�
