投资学(第4版)-第21章
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当然，有人可能会说，基金管理人员有好坏之分，事实上，好的基金管理人员可
以使基金的业绩始终好于指数的业绩。为了检验这个观点，我们来考察一下，在某一
年业绩好的管理者是否能在下一年度重复他的好成绩。换句话说，某一特定年份中的
骄人业绩是否仅仅由于撞上大运，因而是偶然的，或者是由于掌握某种技能，因此优
秀的业绩会年复一年地保持下去？
为了回答这个问题，戈茨曼（G o e t z m a n n）与伊博森（I b b o t s o n）＇1＇ 考察了1 9 7 6 ~
1 9 8 5年间大样本的股权共同基金资产组合的业绩。按不同时期的全部投资收入水平，
可将基金分为两组，这就产生了一个问题：“在两年期限内投资收益好的基金样本，
在随后的两年时间内还能继续保持住它们的高收入率吗？”
表4 … 3中的A部分为以上的研究结果做了总结。该表说明在期初的“赢家”（即业
绩好的一半）在下一个两年期间或者还是赢家，或者变成了输家。如果业绩从一个时
期到另一个时期的变化纯属偶然，表中的每一个单元应各占5 0％，业绩好坏的比例应
是相等的，一半对一半。另一方面，如果业绩的取得完全是靠技能，没有任何偶然因
素，我们就应看到1 0 0％的样本都在对角线上，对角线之外一无所有：业绩好坏各半的
状态会继续下去。而事实上，该表表明了期初业绩好的样本有6 2％在下一个时期继续
保持了好的业绩，而期初业绩差的一半有6 3 。 4％的样本在下一个时期落入了业绩差的
一半。这个证据支持了这样一种观点：至少有一部分基金的业绩表现是由于掌握了技
巧而与运气无关，所以，相应的业绩表现在各个时期具有一定的连续性。＇ 2 ＇
另一方面，在不同的样本区间上这种关系看来并不稳固。马尔基尔（M a l k i e l）＇ 3 ＇
收集了大量样本，使用同一种方法（只是将投资收益率的计算时间由两年改为一年）
检验了业绩的连续性。他发现在7 0年代（见表4 … 3中B部分），头一年的业绩预示着下
一年的业绩，这种业绩的前后一致性模式在8 0年代就消失了（见表4 … 3中的C部分）。
表4…3 投资结果的一致性
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半（％） 业绩坏的一半（％）
A。 戈茨曼与伊博森的研究
业绩好的一半6 2 。 0 3 8 。 0
业绩坏的一半3 6 。 6 6 3 。 4
＇1＇ William N。 Goetzmann and Roger G。 Ibbotson“Do Winners Repeat？”Journal of Portfolio Management
（ Winter 1994）； pp。 9…18。
＇2＇ 另一种可能性是，基金业绩的连续性是由于不同的基金间费用结构的差别造成的。我们将在第1 2章讨
论这个可能性。
＇3＇ Burton G。 Malkiel；“Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of Finance 5 0
（June 1995）； pp。 549…72。
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102 第一部分导论
（续）
下期业绩
初期业绩
业绩好的一半（％） 业绩坏的一半（％）
B。 马尔基尔的研究（7 0年代）
业绩好的一半6 5 。 1 3 4 。 9
业绩坏的一半3 5 。 5 6 4 。 5
C。 马尔基尔的研究（8 0年代）
业绩好的一半5 1 。 7 4 8 。 3
业绩坏的一半4 7 。 5 5 2 。 5
资料来源：Panel A：William N。 Goetzmann and Roger G。 Ibbotson； “Do Winners Repeat？ ”
Journal of Portfolio Management（Winter 1994）； pp。 9…18； Panels B and C： Burton G。
Malkiel； “Returns from Investing in Equity Mutual Funds 1971…1991；”Journal of
Finance 50 （June 1995）； pp。549…72。
概括地说，基金的业绩表现从一个时期保持到另一个时期不变只是个不甚明确的
推断，并无确凿的结论。在7 0年代，第一年度中业绩好的基金在随后的年度里仍能
保持不掉队的数量是落入业绩差的数量的两倍。而到了8 0年代，这个比例就不能确
定了，能保持好业绩的基金比例就像扔硬币猜正反面一样，与业绩落下去的概率是一
半对一半。
其他的研究表明，业绩差的基金比业绩好的基金更容易保持记录。这其实有些道
理：导致持续性不良投资业绩的特征是易于识别的，如明显的高费用比率、高置换比
率、高交易成本等。但要想揭开成功的股票选择的秘密则困难得多（要是不困难，我
们早都是富翁了！）。因此，在基金业绩的表现上，我们所确实观察到的连续性业绩
表现，大部分都是业绩持续表现差的情况。这给我们的启示是：尽管识别有光明前景
的基金仍然是个棘手的任务，但考察以往基金业绩表现数据的真正价值在于可识别并
避免选择前程暗淡的基金。
概念检验
问题4：假设你考察了2 0 0家资产组合管理者的投资业绩，并按年投资收益率排序。
在业绩表现好的一半样本中，4 0％是靠技术取得成绩的，但另外的6 0％纯粹是因为碰
上好运气才获得了高收益。在所有这些业绩表现好的样本中，你认为哪一部分投资业
绩表现好的样本能够在下一年度中保持成绩？
4。7 共同基金的信息
有关共同基金信息的第一个来源是它的募股说明书。证券与交易委员会要求在募
股说明书的“投资目的陈述”中简要说明基金的投资目的和策略，对投资政策和风险
要做详细的说明，同时还要求介绍基金的投资顾问和资产组合管理者的情况。募股说
明书还要在一张费用表格中列出与购买基金股份相关的成本，前端费用和撤离费用等
销售费用、管理费用、1 2 b … 1等年度管理费用都要在表中一一列出详细数值。
尽管这些信息很有用，但人们普遍认为，多数说明书夹杂着深奥难解的法律术语，
很难让人看个明白。有些共同基金正尝试着以一种简单明了的英语小册子来表述正式的
募股说明书的内容，小册子使用简单的条形图说明历史数据，将费用成本一一清楚标明。
人们盼望着这些简化了的信息提供形式，或其变种在不久的将来能够普及规范开来。
此外还有两种提供基金信息的渠道：补充信息表格，也称为募股说明书的B部分。
该表包括财政年度末资产组合中的证券一览表、经审计后的财务报表，以及基金经理
人员、主管人员的名单。在半年公布一次的基金年度报告中，也会有基金的组合构成
及财务报表，并对报告期影响基金业绩的种种因素进行分析讨论。
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第4章共同基金和其他投资公司
103
要想在6 000多种共同基金中，发现并选择出最适合自己特殊需要的基金并不是件
容易的事。有些出版社出版有关共同基金信息的“百科全书”来帮助简化发现和选择
的过程。其中两个最著名的来源是威森博格投资服务公司的《投资公司》及晨星公司
的《共同基金来源手册》。投资公司协会（The Investment Company Institute）、全国
共同基金协会、封闭型基金协会及单位投资信托出版了一本年度的《共同基金指南》
（D i re c t o ry of Mutual Funds），它包括了基金费用方面的信息及基金的联系电话。为了
说明有关基金的信息问题，我们在图4 … 5中给出晨星公司关于前卫公司的温莎基金的信
息报告。
图4…5 晨星公司的报告
注：虽然数据来源可靠，但晨星并不能对数据的完整性和准确性做出保证。
资料来源：Morningstar Mutual Funds。
晨星公司的报告做了一些定性分析。左上部是基金的简要描述、基金欲投资的证
券类型，以及目前基金经理人的简历。左下方是更详尽的资金收益策略研究。基金的
投资策略概述位于右上角：温莎基金是一个增长与收入型的股权基金。
第一部分导论
104
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左侧的“业绩”表不仅给出了过去几年中的收益，还报告了长达1 5年的基金收益
情况。为与相关的指数收益相比较，在这里，选择了标准普尔5 0 0及威尔希尔5 000指
数作为评价基金业绩的基准（晨星公司使用莱曼兄弟债券总指数作为固定收入基金的
一个评价基准）。在这些栏目下的值是相对于指数的基金业绩。例如，在过去的三个
月中，温莎基金的收入为4 。 0 7％，低于标准普尔5 0 0指数的业绩，但在过去的1 5年中，
它比标准普尔5 0 0指数的业绩平均每年要高1 。 1 7％。计算基金收入的方法是从基金资产
中减去费用净值、1 2 b … 1费用以及任何其他费用，但没计算如前端费用、撤离费用等
销售费用。接下来是基金的百分比排列，包括与所有其他基金的比较（见以“全部”
打头的一栏），以及与同一投资目标的所有基金的比较（见以“目标”打头的一栏）。
1意味着业绩排名第一，8 0意味着在对照组中，8 0％的基金业绩要好于它。从表中可看
出和其他增长与收入型基金相比较，温莎基金的一年期业绩表现很差，但是它的长期
业绩，比如5年以上的业绩，则是非常优秀的，在增长与收入类型的基金中，只有1 7％
的基金排名在它前面。最后一栏是投资于基金10 000美元，考察从3个月到1 5年的不同
时间里投资增长的情况。
右上角的曲线图提供了有关基金业绩的更多的数据。曲线为1 9 8 5 ~ 1 9 9 6年间，在
温莎基金（虚线）与标准普尔5 0 0指数（实线）各投资10 000 美元，所有红利均再次
投资情况下的业绩成长曲线。曲线下的一行描绘了各年度中基金相对的业绩表现。方
格中的阴影部分是该基金与其他同类基金比较，相对业绩表现的四分位数。如果阴影
部分在方格的顶部，表示公司在那一时期的业绩表现排在前四分之一，以下均可由此
类推。
曲线下方的表格是表示基金特征的历史数据。数据包括收益、相对于恰当的标的
指数譬如标准普尔5 0 0的收益、由收入（红利）或资本利得而来的收益结构，与所有
其他基金相比以及与同目标类型基金相比的百分比排列（仍然以1％表示最优，9 9％意
味着在对照组内有9 9％的基金业绩好于该基金）、费用比率及资产组合的置换比率的
排列。
右边的“资产组合分析”给出2 5个最大的资产组合，以及在过去的一个季度中
持有这些证券的变化情况。投资者能在这里迅速看到管理者把最大的赌注下到了什么
地方。
在资产组合分析的下面是“投资类型”表。这里，晨星公司以两个标准来评价投
资类型：一是持有资产组合的公司规模，以发行在外的股权的市值为测度标准；二是
价值/成长的持续比率。晨星公司所定义的有价股票（value stocks）是那些每股市价与每
股收益，或与每股账面价值之比为低比率的股票。这些股票之所以被称为有价股票，
是因为它们相对于这两种价值测度标准来说，都呈低价格比。相比之下，增长型股票
具有高比率，它给予投资者的提示是要投资者坚信股价会上升，公司业务会增长。温
莎基金的阴影部分说明它的组合倾向于持有大公司（上行）和有价股票（左列），年
复一年的温莎基金的投资类型在图表的顶部位置。
图表的中心是“风险分析”，这是晨星公司的分析报告中非常复杂但却十分有趣
的一部分。标有“Load…Adj Return”的一栏将基金与其他同样投资策略的基金按收益
排列。从1年到1 0年期的收益计算方法是总收入减去所有投资期间的前端费用和撤离
费用，然后再与对照组内的平均收益相除，得出“晨星收益”。因此，“晨星收益”栏
中的1 。 0，在对照组中说明其为平均收入，而价值为1 。 1 0说明其收入高出比较基金的平
均收入1 0％（例如，基金收入为11％与比较基金的收入为1 0％相对照）。
风险测度表明资产组合的不良业绩的暴露，即基金的“下降风险”。晨星公司所
关注的时期是基金报酬低于无风险国库券报酬的时间长度。将全面业绩不如国库券的
那几个月的不良业绩除以时间长度月数，就得出“下降风险”的估计值。对这个指标
也可求平均值，得出在同样投资目标条件下，与所有公司相比的平均下降风险。因此，
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第4章共同基金和其他投资公司
105
“晨星风险”栏中的平均值是1 。 0。
晨星风险和收益左边的两栏为各基金风险百分位数与收益的百分位数，风险等级
排序是以晨星的收益得分减去风险得分为基础计算的，范围从1个星到5个星。
左侧的税务分析，通过税前与税后收益的比较，提供了基金税收效果的一些证据。
第一栏为税后收益，计算的基础是已付红利和实现的资本利得，假设投资者处于最高
一级的纳税级别，州和地方税忽略不计。基金的税收效果定义为税后收益与税前收益
之比，它在第二栏中以“％税前收益”来表示。在收益上升时，税收效果会下降，这
是因为对实现了的资本利得要纳税。
晨星公司分析的底部是与基金投资有关的成本与费用的信息，以及有关基金投资
顾问的信息。由此看来，晨星提供了大量的信息供你在选择基金时使用。当然，如专
栏4 … 2所示，基金的选择包含了非常复杂的分析，该文为投资者的决策提供了一些有益
的启示。
愿春光常在！
乡亲们不断地买彩票，不断地往老虎机里塞硬币，是的，他们无休止地
购买积极管理型股票基金。然而，残酷的现实却是大多数基金在市场上失利，
这就是为什么我变成了一个彻头彻尾的指数基金迷的原因。我所做的只是简单
地购买指数中的股票，力求使股票收益与指数的业绩保持一致。
但是，对于购买积极管理型股票基金有一种不可抗拒的诱惑力，如果你
执意在这条前途未卜的路上走走看，怎样才能一路好运？这里，以一些前人的
经验为你指点迷径。
长期眼光
共同基金的分析家们所做的事也正是我们所做的事。他们从寻找具有长
期的、令人尊敬的业绩记录的经理人员开始，时间可长达1 0至1 5年。“你需要
的是创造长久幸福的人，你希望他们的经验能够流传”。《共同基金月刊》
（Mutual Fund Monthly）的出版商迈克尔·斯托尔普（Michael Stolper），一
位圣迭哥的时事分析家这样说道。
投资类型
但骄人的业绩记录仅仅是一个好的开端。分析家需要找到感觉，来确定
优良记录是否能重复出现。他们追求的是业绩的连续一致性，剔除那些建立在
一两年超水平收入基础之上的长期记录。
分析家们也重视进入市场时机的选择，同时，组股专家，精于在合适时
机将股票脱手或转换。他们是怎么操作的呢？这些人，可能仅因为有过四、五
次的成功记录就有了好名声。所以，很难了解他们是真的技艺非凡，抑或只是
撞了大运。相反，分析家们钟爱的经理人员是那些始终如一精心挑选股票的人，
因为通常情况下，这种人能在数以百计的证券面前做出正确抉择。
例如，你试图在6种类型的基金中发现最好的投资机会，这六种类型的基
金为大公司价值、小公司价值、大公司增长、小公司增长、成熟的国外市场及
正在形成的新兴市场。价值型基金寻找基于如红利、收入这些市场尺度的廉价
的股票，而�
