投资学(第4版)-第60章
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坠落的明星
7 0年代的第4 4华尔街基金（the 44 wall Street Fund）也是颗耀眼的明星，
专栏1 2 … 3要寻找下一个彼得·林奇吗？
＇1＇ Christopher R。 Blake； Edwin J。 Elton； and Martin J。 Gruber；“The Performance of Bond Mutual Funds；”
Journal of Business 66 （July 1993）； pp。371…404。
＇2＇ Paul Samuelson；“The Judgment of Economic Science on Rational Portfolio Management；”Journal of
P o rtfolio Management 16 （Fall 1989）； pp。 4…12。
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第12章市场的有效性
307
它的收益率甚至高过忠诚基金，其业绩在股票基金领域排名第三。
但是到了8 0年代，明星风光不再。第4 4华尔街基金落魄为亏损7 3 。 1 ％、
业绩排名最差的基金。以往的成就可能预示着未来，但这个预示是极令人费解
的。
幸运的是，大多数股票基金没有步第4 4华尔街基金的后尘而自我毁灭。
相反，“巨星”基金的生命周期很容易预测。出来个新基金，或是一个新经理
掌管旧基金，加上三、五年的骄人业绩。这算是个伟大的功绩吗？真不好说。
如果一个基金经理精于上涨中的蓝筹股，最终，这些股份会成为市场上
的热点，并且，只要基金经理别干出什么太蠢的事，就能在市场上创出个三、
四年的优良业绩。
这种业绩吸引了媒体的注意，随之而来的是大家都追随起这种资产组合
的投资来，其方式可能是福布斯股票（F o r b e s）、货币（M o n e y）或投资老手
们下的赌注（S m a r t M o n e y）。
到消息公布于众时，我们的基金经理碰上了一些固执己见的人和一些具
有远见卓识的人。金钱开始滚滚而来。这就是被看好的蓝筹股要失宠的时候了，
接下来的事，你自己就清楚了。
5个问题
我认为发现理想的基金经理是可能的。但那些机会总是不垂青于你。1 0
年时间里，在各种美国股票基金中，可能仅有四分之一强于标准普尔5 0 0股票
指数，这就是为什么追踪市场指数基金意义重大的原因。
所以说，如果你愿意去找找明星级的基金经理，你应该做些什么准备
呢？首先，积累那些你有兴趣的机会，避免那些高年度费用和高销售佣金的基
金。这里有5个问题
。 这项基金对你的资产组合是否有意义？
先判断出哪种股票基金是你所希望得到的。你的选择可能是买一种大公
司的基金、一种小公司的基金、一种国际型基金和一种新兴市场型的基金。确
定了你的混合目标后，再去购买最理想的基金使其一一适应你的最佳资产组
合。
。 基金经理是如何运作基金的？
基金自己不会去挑选股票，这项工作是基金经理去做的。如果在基金的
历史上有大量的业绩，而基金经理新上任，还未经受过检验，则基金过去的业
绩毫无意义。相反，一项由富有经验的基金经理掌管的新基金，会是一个极好
的投资机会。
。 应怎样解释基金经理取得的良好业绩呢？
你所需要的是投资于那些勤奋工作的基金经理，那些总是能够从市场中
一只接一只地挑选出优良股票的基金经理，同时，要避免那些在股票与现金间
来回折腾或者在一个接一个的市场部门中下大赌注的人。
为什么呢？如果一个基金经理在选股方面业绩突出，在上百次的机会中
决策正确，这就说明他是个真正的高手。
相反，那种在市场上不时从一个部门折腾到另一个部门的基金经理，他
们的业绩很可能是建立在半打子有利信息上。这些人到底是有真才识学还是仅
仅撞了大运，就很难说清楚了。
。 基金经理的业绩会一直好下去吗？
透过一年年的记录考察一下基金经理的基础，这样你就可以知道他是否
308 第三部分资本市场均衡
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一直干的不错，还是仅在一两年里成了暴发户。
。 基金增长的规模过大了吗？
当投资者们都涌入一个排名最前列的基金时，它那显著的收益率就要不
可避免的暗淡下来，因为此时的基金经理不会再坚持选择他喜爱的股票了，而
是要把膨胀起来的基金资产分散到一些发展中的公司中去。
资料来源：The Wall Street Journal。
12。4。5 那么，市场有效吗
有一个关于两位在街上散步的经济学家的笑话。他们在人行道上发现了一张2 0美
元的钞票，其中一位正要去拾起它时，另一位却说：“别费劲了，如果它是真的，早
就有人把它捡走了。”
这个教训是明显的。对有效市场的过分教条的信念会使投资者麻痹，并会使人认
为似乎努力研究是不必要的。这种极端的观点很可能是不当的。在经验证据中有足够
多的异常可解释为什么要对明显地持续定价过低的情况进行研究。
然而，大量的证据也显示，任何想象的优异的投资策略都是值得怀疑的。市场具
有足够的竞争性，只有当信息或洞察力有差别时，有优势的一方才会盈利，好摘的果
子早被人摘了。最终，任何专业经理们都可以填补的优势差距是如此之小，以至统计
学家可能难以觉察。
我们的结论是，市场是十分有效的，但是，特别的勤奋、智慧或创造性实际上都
可以期待得到应有的酬报。
小结
1。 统计研究表明，股票价格似乎遵循随机漫步的变化方式，不存在可以让投资者
利用的、明显的、可预测的模式。这些发现目前被当作是市场有效性的证据，也就是
说，市场价格已经反映了全部当前已知的信息。只有新的信息能使价格移动，并且该
信息是好消息或坏消息的可能性是相等的。
2。 市场参与者要区别有效市场假定的三种形式。弱有效假定认为从过去的股价得
出的信息已经在股价中得到了反映，半强有效假定认为所有公开的有关信息已在股价
中得到了反映，强有效假定（通常被认为是极端的）则认为包括内幕消息在内的所有
信息全部都在股价中得到了反映。
3。 技术分析着眼于对股价模式和市场中买卖压力的代表物的分析。基本面的分析
集中于公司基本价值的决定因素，诸如当前的盈利能力和发展前景等。由于这两种类
型的分析都是建立在公共信息基础之上的，当市场有效运作时，二者均不会产生额外
利润。
4。 有效市场假定的支持者们经常提倡被动投资策略而反对主动的策略。被动投资
策略是买入并持有由一个包含广泛的市场指数的样本股，他们不在市场研究以及频繁
地买入卖出股票上消耗资源。被动策略可以被裁剪以适应个体投资者的要求。
5。 事件研究通过利用非常规股票收益，可被用于评价特定事件的经济影响。这类
研究通常显示，在公开宣布之前存在着一些内幕消息向市场参与者泄露的情况。因此，
内幕人员似乎确实能够在一定程度上利用这种获取信息的便利来盈利。
6。 技术分析的经验研究并没有为其能够产生较好的交易利润这一假设提供证据。
这个结论的一个著名的例外是，建立在短期势头基础上的策略比中期策略显然更成
功。
7。 一些关于基本面分析的异常现象被揭示出来，其中包括市盈率效应、小公司1
月份效应、被忽略公司效应、盈利宣布后的价格趋势、颠倒效应以及账面…市场价值
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第12章市场的有效性
309
比效应。这些异常现象代表了市场的无效或是难以理解的风险溢价，这一切仍在争
论中。
8。 总之，专业经营的基金业绩记录对“专业人员可以一直击败市场”这一观点的
可信度几乎不起作用。
关键词
随机漫步阻力水平累积非常规收益
有效市场假定支持水平过滤原则
弱有效市场假定基本面分析市盈率效应
半强有效市场假定被动投资策略小公司效应
强有效市场假定指数基金被忽略公司效应
技术分析事件研究账面…市场价值比效应
道氏理论非常规收益颠倒效应
参考文献
最好的阐述有效市场假定的文献之一是：
Malkiel； Burton G。 A Random Walk Down Wall Stre e t。 6th ed。 New York： Norton &
Co。； 1995。
支持有效市场假定理论的更为严谨的阐述，对早期检验工作亦有很好评述的文章
是：
Fama； Eugene F。“E fficient Capital markets： A Review of Theory and Empirical
Wo r k 。”Journal of Finance 25 （may 1970）。
一个更新的概述是：
Fama； Eugene F。“E fficient Capital markets： II。”Journal of Finance 46 （December
1 9 9 1 ） 。
习题
1。 如果市场是有效率的，在不重叠的两个时期内股票收益率的相关系数是多
少？
2。 下列哪一项与“股票市场是弱有效的”命题相抵触？请解释。
a。 多于2 5％的共同基金优于市场平均水平。
b。 内部人员取得超常的交易利润。
c。 每年一月份，股票市场获得不正常的收益。
3。 假定通过对股票过去价格的分析，投资者得到以下观察现象。哪一个与有效市
场假定的有效性形式相抵触？请说明理由。
a。 平均收益率远远大于零。
b。 某一周的收益率与其下一周的收益率之间的相关系数为零。
c。 在股票价格上涨1 0％以后买进，然后在股价下跌1 0％后卖出，能够取得超额收
益。
d。 投资者的持有期收益率较低的股票能够取得超过平均水平的资本利得。
4。 如果有效市场假定成立，下列哪一种说法是正确的？
a。 未来事件能够被准确地预测。
b。 价格能够反映所有可得到的信息。
c。 证券价格由于不可辨别的原因而变化。
d。 价格不起伏。
5。 下列哪一现象为驳斥半强有效市场假定提供了依据？
a。 平均说来，共同基金的管理者没有获得超额利润。
310 第三部分资本市场均衡
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b。 在红利大幅上扬的消息公布以后买入股票，投资者不能获得超额利润。
c。 市盈率低的股票倾向于有较高的收益。
d。 无论在哪一年，都有大约5 0％的养老基金优于市场平均水平。
第6 ~ 1 2题摘自过去的注册金融分析师考试（ C FA ）的试题。
6。 半强有效市场假定认为股票价格：
a。 反映了已往的全部价格信息。
b。 反映了全部的公开可得信息。
c。 反映了包括内幕信息在内的全部相关信息。
d。 是可以预测的。
7。 假定某公司向它的股东们宣布发放一大笔意想不到的现金红利。在没有信息泄
露的有效市场上，投资者可以预测：
a。 在公布时有大幅的价格变化。
b。 在公布时有大幅的价格上涨。
c。 在公布后有大幅的价格下跌。
d。 在公布后没有大幅的价格变动。
8。 下列哪一项为反对半强有效市场假定提供了依据？
a。 无论在哪一年，都有大约5 0％的养老基金超过了市场的平均水平。
b。 所有的投资者都已经学会了应用关于未来业绩的信号。
c。 趋势分析对确定股票价格毫无用处。
d 。市盈率低的股票在长期内有正的不正常收益。
9。 根据有效市场假定：
a。 贝塔值大的股票往往定价过高。
b。 贝塔值小的股票往往定价过高。
c。 阿尔法值为正的股票，正值会很快消失。
d。 阿尔法值为负的股票往往产生低收益。
10。 当以下哪一种情形发生时会出现“随机漫步”？
a。 股票价格随机地变动但可以预测。
b。 股票价格对新的与旧的信息均反应迟缓。
c。 未来价格变化与以往价格变化无关。
d。 以往信息对于预测未来的价格是有用的。
11。 技术性分析的两个基本假定是，证券价格能够：
a。 逐步地根据新的信息作出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向。
b。 迅速地根据新的信息作出调整，研究经济环境能够预测未来市场的走向。
c。 迅速地根据新的信息作出调整，市场价格由供求关系决定。
d。 逐步地根据新的信息作出调整，市场价格由供求关系决定。
12。 当技术分析人员说一只股票有很好的“相对强势”时是指：
a。 股票价格与市场价格指标或者行业价格指数的比率趋向于上升。
b。 这支股票最近的交易量超过了它通常的交易量。
c。 这支股票的收益率超过了国库券的收益率。
d。 这支股票最近经营得比过去好。
13。 运用相反意见法则，下列哪一项对于技术分析人员来说是市场看涨的标志？
a。 投资者的贷方余额下降。
b。 对市场行情看跌的投资顾问的人数与持乐观态度的咨询服务人数的比值相当
高。
c。 很大比例的投机者预计股指期货价格会上涨。
d。 场外交易量与纽约证券交易所交易量的比值相对偏高。
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第12章市场的有效性
311
14。 一个成功的企业（例如微软）长年取得巨额的利润。这是否意味着违背了市场有
效假定？
15。 假定投资者发现在红利大幅上涨之前，平均来说，股票价格显示有持续不断
的高收益。这是否违反了有效市场假定？
16。 “如果经济周期是可预测的，某股票有正的贝塔值，那么这只股票的收益率
也是可预测的。”投资者怎样看待这句话？
17。 下列哪一现象或者与有效市场假定相符，或者违反了有效市场假定？请简要
说明。
a。 在某一年，有将近一半的由专家管理的共同基金能够超过标准普尔5 0 0指数。
b。 投资经理在某一年有超过市场平均水平的业绩（在风险调整的基础上），很可能
在紧接着的下一年，其业绩又超过市场平均水平。
c。 股票价格在一月份比其他月份更加反复无常。
d。 在一月份公布收益要增长的公司的股票，价格在二月份将超过市场平均水平。
e。 在某一周表现良好的股票，在紧接的下一周将表现不佳。
18。 “如果所有的证券都被公平定价，那么所有的股票将提供相等的期望收益率。”
试评论这一说法。
19。 以往月份通用汽车公司股票收益率的回归分析有以下结论，这一估计在长期
内固定不变。
rG M ＝0 。 1 0％＋1 。 1rM
如果市场指数后来上涨了8％，而通用汽车公司的股价上升了7％，通用汽车公司
的股票价格的不正常变化是多少？
20。 国库券的月收益率为1％，这个月市场价格上涨了1 。 5％。另外，A C公司股票的
贝塔值为2，它意外地赢得了一场官司，判给它1 0 0万美元。
a。 如果该官司的股票初始价值为1亿美元，投资者估计这个月这一股票的收益率
是多少？
b。 如果市场本来预测该官司会赢得2 0 0万美元，投资者对a的答案又如何？
21。 在最近的一场官司中，A p公司控告B p公司侵犯了它的专利权。陪审团今天将
作出判决。A p公司的收益率rA ＝3 。 1％，B p公司的收益率rB ＝2 。 5％。市场今天对有关失
业率的好消息作出反应，市场收益率rM ＝3％。从线性回归模型的估计得出这两只股票
的失业率与市场资产组合的关系如下：
A p公司：rA ＝0 。 2 0％＋1 。 4rM
B p公司：rB ＝…0 。 1 0％＋0 。 6rM
根据这些数据，投资者认为哪家公司赢得了这场官司？
22。 投资者预测来年的市场收益率为1 2％，国库券收益率为4％。C F I公司股票的贝
塔值为0 。 5，在外流通股的市价总值为1亿美元。
a。 假定该股票被公正地定价，投资者估计其期望收益率是多少？
b。 如果来年的市场收益率确实是1 0％，投资者估计股票的收益率�
