投资学(第4版)-第83章
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第16章固定收入资产组合的管理
417
券中选择：五年期零息债券和永久债券，当期收益率均为5％。
a。 你愿意持有两种债券的份额各为多少？
b。 如果现在的目标久期为9年，则明年的持有比例会如何变化？
17。 我的养老基金计划将在1 0年内每年支付给我10 000 美元。第一笔支付将在五
年后，养老基金想将其头寸免疫。
a。 它对我的债务的久期是多少？当期利率为每年1 0％。
b。 如果养老金计划使用5年期和2 0年期的零息债券来构建免疫头寸，两种债券分
别占多少？两种零息债券的面值是多少？
18。 30年期债券，每年付息，息票率为1 2％，久期为11 。 5 4 ，凸性为1 9 2 。 4。债券现
在以到期收益率8％的价格出售，使用财务计算器求出债券价格。假定到期收益率从
7％升至9％，按照新的收益率，根据久期法则与久期…凸性法则，债券价格为多少？每
种方法的误差百分比是多少？你对两种方法的准确性有什么结论？
19。 期限为1 2 。 7 5年的零息债券按到期收益率8％（实际年收益率）出售，凸性为1 5 0 。 3，
调整后的久期为11 。 8 1 年。3 0年期、息票率为6％的债券，每年付息，也按8％的到期收
益率的价格出售，有近似的久期11 。 7 9 年，但凸性为2 3 1 。 2。
a。 假定两种债券准确的到期收益率上升为9％，两种债券的实际资本损失百分比是
多少？根据久期…凸性法则估计的资本损失百分比又是多少？
b。 假定到期收益率下降为7％，重做（ a ）。
c。 比较两种债券在上述两种情况下的表现。根据投资表现的比较结果，说明凸性
的作用。
d。 根据你对（ c ）的回答，你认为两种债券如果具有相同的久期但有不同的凸性，而
两种债券的收益率总是增加或减少相同的比例，如本题例中所示，它们可能在最初按
相同的到期收益率定价吗？在这种情况下有人会愿意买有较低凸性的债券吗？
20。 新发行的1 0年期债券，息票率为7％（每年付息），债券按面值出售。
a。 该债券的凸性和久期是多少？使用第1 6 。 3节中的凸性公式。
b。 假定其到期收益率由7％升至8％（期限仍为1 0年），求债券的实际价格。
c。 根据久期法则（公式1 6 … 2 ）估算的价格是多少？这一方法的误差百分比是多少？
d。 根据久期…凸性法则（公式1 6 … 2 ）估算的价格是多少？这一方法的误差百分比是多
少？
21。 你是一养老基金的债券资产组合的经理，基金的政策允许在管理债券资产组
合时采用积极的策略。
经济周期看来正进入成熟期，通胀率预计会增加，为了控制经济膨胀，中央银行
开始采取从紧的政策。在以下各种情况下，说明你会选择两种周期中的哪一种，简要
说明理由。
a。 加拿大政府债券（加元支付），息票率为1 0％，2 0 0 1年到期，价格为9 8 。 7 5，到期
收益率为1 0 。 5 0％；
加拿大政府债券（加元支付），息票率为1 0％，2 0 0 9年到期，价格为9 1 。 7 5，到期收
益率为11 。 1 9％。
b。 得克萨斯电力公司债券，息票率为7 1/2％，2 0 0 2年到期，A A A级，价格为8 5，
到期收益率为1 0 。 0 2％；
亚利桑那公共服务公司债券，息票率为7 。 4 5％，2 0 0 2年到期，A…级，价格为7 5，
到期收益率为1 2 。 0 5％。
c。 爱迪生联合公司债券，息票率为2 3/4％，2 0 0 0年到期，B a a级，价格为6 1，到
期收益率为1 2 。 2％；
爱迪生联合公司债券，息票率为15 3/8％，2 0 0 0年到期，B a a级，价格为11 4 。 4 0，
到期收益率为1 2 。 2％。
第四部分固定收益证券
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d。 壳牌石油公司，息票率为8 1/2％的偿债基金债券，2 0 1 5年到期，A A A级（偿债基
金于1 9 9 9年9月按面值开始），定价为6 8，到期收益率为1 2 。 9 1％；
华纳…蓝伯特公司，息票率为8 7/8％的偿债基金债券，2 0 1 5年到期，A A A级（偿债
基金于2 0 0 4年4月按面值开始），定价为7 4，到期收益率为1 2 。 3 1％。
e。 蒙特利尔银行（加元支付）的利率8％的定期存单，1 9 9 9年到期，A A A级，定价
1 0 0，到期收益率为8％；
蒙特利尔银行（加元支付）的浮动利率债券，2 0 0 4年到期，A A A级，当前息票率为
7 。 1％，定价为1 0 0 （息票每半年根据加拿大政府三个月短期国库券利率加0 。 5％进行调整）。
22。 一企业的投资委员会成员对于如何管理固定收益型资产组合很感兴趣，他想
知道固定收益型经理怎样处置头寸，根据影响利率的三个因素将其预期资本化。这三
个因素是：
a。 利率水平的变动。
b。 部门间收益差额的变动。
c。 某一特定（投资）工具的收益的变动。
假定无投资政策的限制，列出等式并试述固定收益型资产组合经理根据他对每种
因素的预期而采取的相应的策略（注意：要求有三种策略，分别对应每个因素）。
23。 长期债券价格波动性大于短期债券的价格波动性。但是，短期债券的短期到
期收益率的变动要大于长期债券的到期收益率的变动。你怎样说明这两个经验观察是
一致的？
24。 固定收益型资产组合经理要求现值1 0 0万美元的投资经过5年的投资，年收益
率不得低于3％。三年后，利率为8％，则届时投资的临界点是多少？即经理将不得不
进行免疫以确保获得最低可能的收益之前，资产组合价值会跌至多少？
25。 30年期债券，息票率为7％，每年付息，现价为8 6 7 。 4 2美元。2 0年期债券，息
票率为6 。 5％，每年付息，现价为8 7 9 。 5 0美元。债券市场分析家预测五年后，2 5年期的
债券将以到期收益率8％的价格售出，而1 5年期债券将以7 。 5％收益率的价格卖出。五年
内哪种债券的预期收益率更高？
26。 你的公司T M P，将接受一家大型捐赠基金的投资委员会的面试，看是否有能
力管理价值1亿美元的指数化的固定收益型资产组合。因为该委员会还未决定使用三
种指数中的哪一种作为他们的投资基准，这次面谈的重点即在于此。有关三种指数的
信息如下表，另外，T M P公司已知委员会已经采纳了一项长期的且具有高出平均风险
承受力的积极的总体投资政策。
（单位：％）
各部门综合信息
名称
指数1 指数2 指数3
美国财政部5 0 5 0 8 0
美国公司代理机构1 0 1 0 1 0
投资等级1 0 1 0 5
低于投资等级5 5 0
住房抵押2 0 2 5 5
扬基债券5 0 0
总计1 0 0 1 0 0 1 0 0
调整后久期指标5 。 0 8 。 0 8 。 0
到期收益率指标7 。 5 0 8 。 0 5 8 。 0 0
在过去的几年中，利率水平及其波动性不断下降。委员会相信这一趋势仍会持续，
并且正深入考察关于指数化资产组合在各种不同的利率条件下的可能业绩。
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第16章固定收入资产组合的管理
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两种情景是：
i。 利率普遍降低，但同时伴随着不断上升的风险。
ii。 利率自始至终一直不变，但风险一直很高。
a。 根据表中数据，将三种指数按在两种情景下相对的吸引力程度排序，并说明你
的理由。
b。 推荐一种指数作为委员会使用的基准资产组合并说明理由，考虑你对a的答案
及你从委员会的投资策略中所获得的信息。
c。 假定委员会已经选定了一种指数作为基准，T M P公司被任命构建和管理该指数
化资产组合。试说明构建指数化固定收益型资产组合有关的实际问题。试找出两种构
建资产组合的方法并简述之，并讨论每种方法的优劣。
27。 作为你对M公司发行的债券分析的一部分，你需要对下表所示的两种特定债
券作出评估。
M公司的债券信息
项目
债券A（可回购）债券B（不可回购）
到期期限/年2 0 0 5 2 0 0 5
息票（％） 11 。 5 0 7 。 2 5
当期价格/美元1 2 5 。 7 5 1 0 0 。 0 0
到期收益率（％） 7 。 7 0 7 。 2 5
调整后久期/年6 。 2 0 6 。 8 0
回购日/年1 9 9 9 —
回购价格/美元1 0 5 —
回购收益（％） 5 。 1 0 —
调整后回购久期/年3 。 1 0 —
a。 根据表中的久期与收益情况，比较两种债券在以下两种情况下的价格和收益情
况：
i。 强有力的经济复苏同时伴随着高通货膨胀预期。
ii。 经济衰退及低通胀预期。
b。 根据表中的信息，如果债券B到期收益率下跌7 5个基本点，计算它预期的价格
变动。
c。 试述在分析债券A时严格限定为持有到回购日或到期日的缺陷。
概念检验问题答案
1。 a。
（1） （2） （3） （4） （5）
距离支付的时间支付金额/美元按1 0％贴现/美元权数（1）×（4）
1 9 0 81。818 2 0。083 3 0。083 3
2 1 090 900。826 4 0。916 7 1。833 4
982。644 6 1 。 0 1。916 7
久期为1。196 7年，价格为982。644 6美元。
b。 利率为1 0 。 0 5％时，债券价格为
9 0×年金系数（ 1 0 。 0 5％，2 ）＋1 000 ×现值系数（ 1 0 。 0 5％，2 ）＝981。789 1
价格变化百分率为…0 。 0 8 7％
c。 久期公式可以推算出价格的变动
…1。916 7/1。10×0。000 5＝…0。000 87或…0 。 0 8 7％
第四部分固定收益证券
420
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与我们（ b ）中直接算出的结果一致。
2。 永久债券的久期为（ 1＋y） /y或1＋1 /y，很显然随y增加而减小。用表表示y与久期
的关系，得：
y D/年y D/年
0 。 0 1 1 0 1 0 。 2 0 6
0 。 0 2 5 1 0 。 2 5 5
0 。 0 5 2 1 0 。 4 0 3 。 5
0 。 1 0 11
3。 潜在所得与损失与久期和投资规模成正比。由于固定收益型资产组合的到期收
益率上升而导致该投资的美元损失根据1 6 … 2式是，D×P×＇y/ （ 1＋y） ＇，这里P是该资产
组合的初始市场价值。因此D×P必须相当于已免疫。
4。 永久债券的久期为1 。 0 8 / 0 。 0 8＝1 3 。 5。我们需要解下列关于w的方程：
w×2＋（ 1…w）×1 3 。 5＝6
因此，有w＝0。652 2
5。 捐赠更具吸引力。现金流匹配免除了重新平衡（预算）的需要，也节省了交易成
本。
6。 30年期、息票率为8％的息票债券，每半年有4 0美元利息收入，按假定的每半
年4％的利率再投资，将累积到4 8 0 。 2 4美元。债券将在五年后以等于4 0美元×年金系数
（ 4 。 2 5％，5 0 ）＋1 000美元×现值系数（ 4 。 2 5％，5 0 ），即9 4 8 。 5 2美元的价格售出。资本利
得为5 1 。 7 1美元。五年总收入为5 1 。 7 1美元＋4 8 0 。 2 4美元＝5 3 1 。 9 5美元。则五年收益率为
5 3 1 。 9 5美元/ 8 9 6 。 8 1美元＝0。593 2，或5 9 。 3 2％。根据这一情况，2 0年期、息票率为1 0％
的债券五年内的收益率更高。
7。 临界点为1 000 万美元/ （ 1 。 1 2 ）3＝7 11 。 8万美元。
8。 经理会选择持有货币市场证券，因为它们与其他短期资产相比在定价方面更有
吸引力。但是，存在着一个利率将会下降的预期。该经理可以持有这一特定短期资产
构成的资产组合，并通过互换，支付短期利率得到固定利率，从而从利率的下跌中获
益。由此所得的综合的固定利率资产组合在利率下降时价值就会上升。
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第1 7章宏观经济分析与行业分析
第1 8章资本估价模型
第1 9章财务报表分析
证券分析
第五部分
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第1 7 章
宏观经济分析与
行业分析
要确定公司股票的合理价格，证券分析家们必须先预
测该公司预期的股利和赢利。我们把诸如分析预期收益等
价值决定因素的方法称为基本面分析（ f u n d a m e n t a l
a n a l y s i s ），而公司股利和赢利的预测正是它的核心所在。
总而言之，公司发放给股东红利的数量和股市上公司股票
的价格都将由公司的经营业绩来决定。然而，由于公司的
未来业绩与宏观的经济因素相关，所以基本面分析也应该
把公司所在的商业环境考虑进去。对于某些公司来说，在
其众多影响公司利润的因素当中，宏观经济和行业环境也
许比其在该行业中的业绩好坏更重要。因此，对于公司前
景预测来说，“由上至下”的层次分析法是很适用的。这
种分析方法是从宏观的经济环境入手，主要考察国内的整
体经济条件，甚至还包括全球经济环境。然后分析者可以
据此确定外部经济环境对公司所在经营行业的影响。最后，
分析者才对公司在行业中的所处位置进行分析。本章主要
是对基本面分析中的宏观问题进行阐述，包括宏观经济分
析和行业分析。接下来的两章讨论公司的具体情况分析。
在本章中，我们首先考虑与公司业绩相关的国际因素，然
后对通常用以描述一国宏观经济水平的重要指标进行介
绍。接下来我们讨论政府的宏观经济政策，然后用经济周
期现象来结束宏观经济的分析。最后我们进行行业分析，
它主要包括公司对经济周期的敏感性、行业的生命周期以
及影响行业整体业绩的一些战略问题。
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424 第五部分证券分析
17。1 全球经济
对公司前景所作的“由上至下”分析必须先从全球经济入手。国际经济环境可能
会影响公司的出口，还会影响竞争者之间的价格竞争和公司海外投资的收益。尽管许
多国家的经济会受全球宏观经济的整体影响，但在任何时刻，任意两个国家之间必定
存在着经济上的大量差异。我们可以来看一个例子。表1 7 … 1列出了一些被称为“新兴
经济国家”1 9 9 7年的数据。从表中可以看出1 9 9 7年各国经济发展的巨大差异。例如，
当中国经济在1 9 9 7年增长达8 。 1％时，委内瑞拉却下降了3 1 。 6％。同样，1 9 9 7年这些国
家的股市收益也有很大的不同，最低为损失7 5 。 7％的泰国（以美元计），最高为上涨
11 0 。 2％的俄罗斯。
表17…1 有选择的一些新兴市场的经济表现
1 9 9 7年实际G D P 1 9 9 7年股票市场收益
国家（地区）
的增长（％） 以当地货币以美元
中国＋8 。 1 ＋3 0 。 3 ＋3 0 。 7
中国香港地区＋6 。 4 …2 0 。 0 …2 0 。 2
印度＋6 。 8 ＋1 7 。 9 ＋7 。 7
印度尼西亚＋8 。 0 …3 7 。 0 …7 3 。 3
马来西亚＋7 。 4 …5 2 。 4 …6 9 。 1
菲律宾＋4 。 9 …4 1 。 0 …6 1 。 7
新加坡＋1 0 。 1 …3 1 。 7 …4 3 。 1
韩国＋6 。 3 …4 2 。 2 …7 0 。 2
中国台湾地区＋6 。 9 ＋1 7 。 5 …0 。 9
泰国＋6 。 7 …5 6 。 0 …7 5 。 9
阿根廷＋8 。 6 ＋5 。 9 ＋5 。 8
巴西＋2 。 8 ＋4 4 。 8 ＋3 4 。 4
智利＋8 。 1 …2 。 5 …5 。 9
哥伦比亚＋4 。 7 ＋6 9 。 6 ＋3 2 。 1
墨西哥＋8 。 1 ＋5 4 。 9 ＋5 1 。 6
委内瑞拉…1 。 6 ＋2 7 。 2 ＋2 0 。 0
希腊＋2 。 6 ＋5 7 。 4 ＋3 6 。 2
以色列＋2 。 0 ＋3 6 。 6 ＋2 5 。 7
葡萄牙＋3 。 0 ＋7 4 。 6 ＋4 7 。 8
南非＋1 。 2 …7 。 3 …1 0 。 7
土耳其＋5 。 4 ＋2 5 4 。 4 ＋8 6 。 8
捷克＋0 。 8 …8 。 2 …2 7 。 7
匈牙利＋4 。 3 ＋9 3 。 5 ＋5 3 。 6
波兰＋7 。 6 ＋1 。 5 …1 6 。 8
俄国＋1 。 0 ＋1 2 5 。 8 ＋11 0 。 2
资料来源：The Economist； January 3； 1998。
这些数据表明，国内经济环境是行�
