mba十日读-第20章
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股票市场
股票无偿还股本、股息的法律义务，也无时间限制。在
有足够的盈利的情况下，大多数公司都定期向股东支付红利。
但这谁也保证不了。根据我们从会学一章中了解到的，公司
的股东只有在公司还清诸如债券之类的债务之后，才能从余
下的收入和资产中拿回属于自已的部分。如果没有收益，股
票也就没有价值。当公司有足够利润时，就能及时偿还债券，
股东也能获取收益。
人们为不同特点的公司的股票取了相应的名字。
股票类别
红利增长模式（Dividend growth model）
投资分析人士分析股的一种方法是评估股票红利的多
少，即红利的现金流。这咱方法把公式中红利增长看的较重。
但是，由此得出的结果也并不能令人满意。
每股价值=
D
（k … g）
其中，D=每股的年红利
k=贴现率或期望的回报率
g=年红利增长率
Caterpillar公司的股票就是一典型的例子。该公司1992
年每股分红 1。2 美元。用 CAPM 等式计算，Caterpillar 公司
的 BETA 值是 1。2，期望的回报率同 IBM 公司一样都是 16。8％。
在过去的几年中，Caterpillar 公司董事会分配红利平均提高
了12％。将这些数据代入红利增长模式中，其股票价格应为25
美元。1。2
0。168 0。12）
美元
（ — 美元 每股价值 = 25 /
但是，Caterpillar 公司的股票 1992 年 5 月的实际市场
交价却是每股 56 美元。为什么？原因是：或者公司想必一定
拥有了比分红更有价值的东西，或者此前市场已不正常。很
可能两者都不是。投资者在评估时势必已把公司现有的资产
和未来可能的盈利都考虑了进去。
可是，又该如何分析像 Wal—Mart 这样分红很少的廉价
百货公司呢？更如何分析无收益、不分红的生物工程公司呢？
这可没有什么简单的答案。下面介绍的是分析人员评估股票
价值时常用的几种方法。
市盈率（Price earnings ration； PE Ratio）法。是把
股票当前的市场价格同每股当前或预期的盈利进行比较。该
方法概念简单，便于计算，即用股票价格除以每股盈利。由
于大多数公司的每股盈利都是公开的，所以，查找起来也极
为方便。某公司的市盈率如果和市场同行业公司的市盈率基
本一致，说明其股票的价格合理。人们普遍利用市盈率分析。
下面是一位炒股人的高论：
“Corestates Financial的股票价格是 44 美元。费城国
民银行和其它银行相比市盈率较低，但分红却比其它银行高。
对其感兴趣购买的大有人在。”
每股帐面资产比（Multiple of book value pershare）。
依据资产负债表中的数据，用每股股票价格除以每股资产帐
面价值，即可得出每股帐面资产比。1992年ImClone Systems
生物医药公司股票市价比帐面价值高出了 331 倍。Forbes 杂
志认为该股票估值过高。但小公司、新公司的比率通常与众
不同。投资者着眼于这类公司的发展潜力，而不局限于现有
规模。
每股销售比（Multiple of sales per share）。用总销
售额除以股票价格得出每股销售比。1992年被 Forbes 杂志提
到的另一家有问题的公司是 Cryomedical Sciences。该公司
的每股销售比是 1，699。在销售额很小的前提下。这一比率
显得过大。但投资者购买的是该股票今后的发展前景。
每股资产值（Asset value per share）。用公司资产价
值除以发行的股票总数，结果如比股票的价格高，说明分析
人员可能忽略了其它比率。曾一度发生的石油股票狂购潮，
就是由于当时股价低于石油和天然气储量的价值。于是，Getty，Gulf，Mesa 和 Phillips 等公司便利用人们争相购买
的心态，使得80年代这几家公司股票猛涨。
每股现金流比（Multiple of cash flow per share）。
由于公司有创收现金的能力，有些分析人员在评估公司时是
通过公司的现金流量表来评估其价值的。以 Caterpillar 公
司为例，1992年发行的每股股票对应的现金流是 5。90 美元。
每股价格为 56 美元时，股价是现金流的 3 倍。有些投资者在
现金流这一点上看中了 Caterpillar 公司。许多分析人员认
为该公司以后每年都能保证每股17。8美元的现金流，按16。8％
的贴现率贴现，股票的净现值为 100 美元（17。8/0。168）。他
们认为，Caterpillar 公司每股 56 美元的价格仍然是很便宜
的。
股票市场上总有买家和卖家。这种买卖的不平衡引起价
格变动。评估股票价格的方法多种多样，但最为重要的是市
场当时的报价，不管当时价格显得多么疯狂。如果市场上有
人愿意出 200 美元买 Caterpillar 公司的股票，那么该股票
就有这么大的价值。当然了，如果供大于求，价格就会下降。
这是经济学一章中将要学到的内容。
优先股（Prefered stock）。可以说是普通股的同胞兄
弟。优先股是许多基础设施公司、银行和钢铁公司发行的介
于普通股股票和债券之间的一种混合形式的股票。优先股具
有债券的特点，即按固定利率支付红利，便无投票权。像普
通股股票一样，先股只能在偿还了其它债务之后才可分到红
利，且无期限的限制。但是，许多发行人制定了一些规定，
在一定时间内可以购买或出售先股。在对公司资产拥有权的
优先级上，优先股排在普通股之前，但二者均列在公司债务
之后。
许多公司发行优先股是希望借到资金，但又不愿承担定
时支利息的契约式责任。许多发行的优先股是累计的。这就
意味着，只有在所有未支付的红利全部付清后，才能考虑支
付普通股的红利。投资者偏爱能稳定分红的股票，同时又希
望享有股东的部分权益时，常挑选购买优先股。
期权市场
期权是指以固定价格在明确规定的日期以前买卖资产的
契约性权利。房地产、债券、金、石油和货币均可以进行期
权交易。期权实际上是一咱用很少的资金获得控制大量资产的方法。获得利润的机会多，同样风险也高。
例如，想要购买房产的 G。Ｒ。Ｑuick 先生认为，Beverly
Hills地区的地价会飞涨。但是，他需用 6 个月才能筹集到要
支付的购房预付款，并和银行达成融资协议。一位愿意将自
己别墅卖给他的人要价500，000美元
元。但 Quick 先生需以 500 美元的价格买下该别墅的期
权（Option）。这样，在 6 个月内原来的房子不会再在市场
上出售。Quick先生在这 6 个月内是期权的所有人，有权利而
非义务（but not obligation）以 500，00 美元的价格购买
房产。如果房地产价格下降，Quick 先生就会将价格为 5000
美元的期权放弃，完全损失这部分成本。
但期权利润也可能会非常高。如果别墅的价值到时增至
550，000 美元。那么 5000 美元成本的期权的回报就会是 1，
000％。如果他按 500，000 美元买下房子，回报则只有 10％。
期权实际上是用投资资产价值的很少的一部分资金买下该财
产的拥有权。被收购的资产变动会导致或者期权费用全部损
失，或者得到相应的杠杆式的回报（即花很少的期权费用买
到较高回报的资产—译者注）。
股票市场的期权和上面到的房地产例子中的概念是一样
的。期权即是购买、出售股票的“权力”。
以事先明确的价格——敲定价
在一定日期内——期限
以拥有此权利的成本——期权价
购买股票的期权叫“买方”（Calls）期权。将股票卖给
他人的权力叫卖方期权（Puts）。买方期权和卖方期权的价
值运动正好相反。如果股价格上涨，那么买方期权的以固定
价格购买的价值也就增高。如果股票价格下降，买方期权价
值减少。反过来，在股票下跌时，该股票的卖方期权价值上
升，股票价格上升时，卖方期权价值减少。
期权价值变动规律股票价格变动
升 降
买方 得 失
卖方 失 得
芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）
是历史最久、规模最大的交易所。交易员买卖期权的情形和Quick 先生买卖房地产期权一样。购买股票期权的买家，买下
的是一定时期内股票升（买方）或贬（卖方）的期权。卖方，
也就是期权发行人，将持有的某一项下股票期权权力卖给买
方。如果期权发行人出售自己并不拥有的股票的期权，这种
期权被称为“裸露”（naked）期权。
评估期权的方法有两种，即理论估和市场评估。理论评
估方法是用该种股票的市场价格和期权敲定价之间的差别来
分析。例如，你买下可口可乐公司敲定价为 40 美元的买方期
权，但可口可乐当时的市价为 45 美元，那么，买方期权的理
论价应是 5 美元，但是，由于期权规定时间较长，所以，其
市场价格是理论价加至期满时股票价格变动可能带来盈利的
溢价。随着满日的临近，盈利的机会也就减少，溢价也就失
去。期满时，该期权股票就按市场价值以现金交易兑现。由
于已无获得溢价的机会，此时市场价值和理论价值相等。
期权评估。1973年Fisher Black 和Myron Scholes 公布
了一种后来成为全世界期权评估业标准的模型，即 Black—
Scholes 期权定价模型（Black—Scholes Option Pricing
Model）；即期权可以计算出的价值由5种因素决定。
距到期时间——期权有效期长，股票价格越有可能按期
望的变动。这是时间溢价。
股票市价和敲定价的差异——敲定价与股票市场价格越
接近，股票市价越有可能接近或在期满前超过敲定价。
股票价格的变动性——股票价格变动越频繁，价格越有
可能达到敲定价。
市场短期国债利率——若融资的成本高，期权价格必然
更高，这样才能补偿发生此项交易的成本费用。
股票分红——期权拥有人并不收取该股票的红利，但影
响期权价格的股价会受影响。
将上面 5 项内容，用 Lotus1…2…3 软件的试算表，便可计
算出“买进”和“卖出”期权的大致价格。由于每个人都使
用 Black…Scholes 模型中的一些内容，因而通过这种模型计
算出的价格与市价就很接近。这与评估普通股票形成了鲜明
的对比。分析人员用成千上万种方法决定着自己认为“正确”
的价格。
买方期权例。乐观派认为在购买期权时，要买的股票会
上升。例如，期权交易员 Billy Pellgro 于 1992 年 6 月 15
日看到Wal…Mart商店普通股在华尔街日报
一股沃尔·马特9月到期价格为55美元的买方期权价值研究的股票价格
MV=期权市场价值 TV=期权理论价值
上的报价是每股 54 美元。购买 Wal…Mart 公司 9 月以前到期
的股票，按 55美元一股，买方期权的报价是2。69美元。 Billy
打赌，认为 Wal…Mart 股票到 9 月份以前一定会大大高出 55
美元。他决定花 2。69 美元试试。如果 6 月份购买的比期权在
当天就到期，买进期权买进的每股 55 美元股票就是 1 美元的
“沽污价” （Out of the money）， 期权也就不值钱了。 Wal…Mart
公司55美元的买方期权价值用图形表示， 像一支曲棍球杆 （见
上图），随股票价格而变动。
但 2。69 美元的期权价格正确吗？我把 Wal…mart 普通股
票的 5 种因素和期权方面的特定值代入 Black…Scholes 的黑
匣子，用 Lotus 试算表计算出的结果是 2。66 美元，与 2。69
美元相当接近。卖方期权举例。 一个和上面正好相反的例子。 悲观的Billy
Pellgro于6月份在Wal…Mart 市价为54美元时买下了9 月份
按每股 55 美元出售该股票的卖方期权。这时称他有一美元的
“沽盈价”（In the money）。由于他能以 55 美元卖出市价为
2。75 美元。一美元的价值是“沽盈价”，而 1。75 美元是为 3
个月后能挣更多利润付出的溢价。如果以后股票价格下降，
不论下降多少，
一股沃尔·马特9月到期价格为55美元的卖方期权价值
研究的股票价格
MV=期权市场价值 TV=期权理论价值 Pellgro 也有权仍
按每股 55 美元的价格卖出 Wal…Mart 股票。检查一下 Black…
Scholes 的合理性，2。75 美元的市场价值与卖出期权模式的
价值接近。卖方期权的可能价值是卖方期权曲棍球杆（见上
页图），但和上图的方向正相反。
期权战略和保值。购买期权是一种高险的投资，但可以
通过保值的手段来避免。保值就是通过购买某一期权来抵销
已投资的股票价格可能下跌时的损失。和其它期权一样，可
选择许多种类型的资产。假设有一试图避免风险的投资人
Scared E。Cat 先生拥有同样价值 54 美元的 Wal…Mart 股票，
由于担心股票下跌的险，他希望找到一保护措施。投资人可
以在 1992 年 6 月以 1 美元买下 3 个月后期满的敲定价为 50
美元的卖方期权。这一卖方期权确保他可以 3 个月内至少能
以 50 美元一股的价格售出 Wal…Mart 股票。而这期权的发行
人则认为，股票下跌的风险不大，得到一美元的溢价，何乐
而不为？同时期望，到期时这一元钱对Cat先生已无足轻重。
如果 Wal…Mart 股价跌至每股 40 美元，那么以 1 美元买
下的卖方期权就在到期时值 10 美元。发行卖方期权的人也就
有责任购买。Cat 先生在期权上 10 美元的收益部分地补偿了
由于股价从 54 美元跌至 40 美元时造成的 14 美元损失。这也
是为什么许多人认为，期权市场实际上是把投资的风险从一
个人转移到另一个人身上的原因。
除了简单的保值方法以外，还有许多被期权交易人和投
资组合基金管理者选用的期权战略。高水平的投资乾以多种
把期权和股票结合在一起，使用的期权战略也很多，其中包
括差价法（Spreads）蝶形分析法（Butterflies），秃鹰法
（Condors）， 套购选择权 （Straddles） 和箱型分析法 （Boxes）。
财务管理财务管理（Financial management）的本质是如何为公
司融集资金并把从股东和债权人手中筹集来的资金管好、用
好，以为他们带来最大的回报。在这一领域从业的 MBA 们主
要负责以下两方面的工作：
企业投资决策——公司应拥有哪类资产？投资哪些项
目？
财务决策——这些投资的奖金从哪里来？
企业投资决策
公司可投资的机会很多。公司的的财务经理负责协助公
司管理层评估投资机会，并把自己对项目的看法，连同分析
得出的项目的优先级推荐给公司管理层。MBA 们形容这类工作
是从事资本预算（Capital budgeting）。
在数量分析一章 Quaker Oats 公司的例中，我们曾提到
是否投资兴建新的食品包装设备。Quaker 公司经理层用贴现
现金流的方针计算出项目的净现值（NPV）。在营销一章中，
我们也用计算还本期这一简单方法分析推出一种新品牌的咖
啡的可能性。
然而，对某些投资，财务分析方法毫无用武之地。例如，
给慈善机构的捐款是分析不出其无形资产的价值的。
投资决策不外乎以下3种基本类型的一种。
接受或否定某一项目投资的建议；
选择一种最具有竞争性的投资；
资本合理分配——在资有限的情况下，用这种方法从
