mba十日读-第21章
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接受或否定某一项目投资的建议；
选择一种最具有竞争性的投资；
资本合理分配——在资有限的情况下，用这种方法从众
多项目中选出最合理的投资项目。
每家公司都用自己的标准来合理地分配有限的资源。MBA
们使用的方法主要是：还本期（Pay back period）和净现值
（Net present value）。
还本期法。许多公司认为，评估投资的最好办法是计算
出回收全部投资所需要的时间，即项目的还本期。
还本=回收最初投资的年限
计算还本期的计算方法简单，分析人员根据期望的还本
期决定是接受还是拒绝投资方案。基本基本的原则是：接受
和期望结果接近的项目，放弃差距太远的项目。例如，某小
公司的管理层认为，一切节能省力的设备都应在最多 3 年内
还本，所有的新设备应在 8 年还本，研究项目应在 10 年内还本。这些要求是基于管理层的判断、经验和对风险的憎恶程
度决定的。
如果选择还本期长的项目，管理层就得准备承担更大的
风险。时间越长，不定因素越多，险也就越大。这一概念和
衡量债券所用的“期限”方法相同。债券投资人回收一半债
券投资的时间越长，风险越大。
还本期标准简便、实用、易于理解，故而可取。但这种
方法忽略了现金流量的时间性，因而忽略了资金的时间价值。
现金流量截然不同的项目还本期却可能是一样的。例如，某
项研究项目投资用去100，000美元，3年内平均每年偿还33，
333美元还清。这一项目和另一在 3 年底一次性付清投资的项
目的还本期是一样的。
还本期法另一缺点是还忽略了还本后的现金流量。例如，
一科研项目共投资 100，000 美元，分 3 年还清本金后，该项
目成了一项新发明，公司仍可以靠无限期地取使用费收回现
金，这又怎么解释呢？显然，这个项目比 3 年期满时一次性
还本100，000美元的项目更有价值。
净现值法。这种评估股票、券现金流量的方法同样用于
项目评估上。此方法最准确，理论上也最正确。
收到钱的期限拖的越长，面临的风险就越高，失去使用
这些资金的机会成本也就越大。同样，随着项目风险的增大，
应选用更高的贴现率来计算未来现金流的现值。
NPV=将要收到的现金×（1＋贴现率）…期限
见附录中计算表
和“投资”决策的概念不同，“融资”决策是研究公司
如何筹集资金的问题。不是 MBA 的人，在评估面目常犯的一
个非常明显的错误是用公司借款成本作为贴现系数。1992 年，
较稳定的俊银行借款的最优利率 6％…7％。但要投资的单个项目
却并不那么稳定。相应地，金融分析人员必须选用能够和特
定项目险相对应的贴现率。
在数量分析一章 Quaker 麦片公司的举例中，其现金流量
如下表所示：
10％贴现率现金流 因子 净现值
今天 …102；000美元 1。0000 …102；000美元
第1年 51；000美元 。90909 46；364美元
第2年 51；000美元 。82645 42；149美元
第3年 61；000美元 。75131 45；830美元
总计 61；000美元 32；343美元
NPV 方法可解释为，在该水平的风险下，项目回报是 32，
343 美元，超过了期望的回报率。NPV 是 0 的项目是可以接受
的，因为它们达到了期望的回报率。公司应否决 NPV 低于零
的项目。
NPV方法优点很多。在比较不同项目时，计算较为灵活。
项目风险。在计算 NPV 时可用不同的贴现率。例如，如
果分析人员认为 Quarker 麦片的新包装设备风险高，这时就
可分别用 15％和 20％的贴现率计算出该项目的两个不同价值
21019美元和11217美元，以进行比较。
项目不等值年限。通过采用风险修正后的贴现率，分析
人员可以分析项目今后多年现金的情况。我们可以把 Quarker
麦片项目与其它项目的现金流量进行比较，时间可为1年、10
年或无限期，用贴现因子将所有现金流量折成净现值。
项目现金流大小不同差异。通过将现金收益用贴现法计
算出“净”现值，我们就更易于进行不同规模项目的比较。
项目未来的现金流可用贴现因子折现。
由于需要合理安排资金，在不得不做出选择时，MBA 应如
何决定呢？NPV 法只能告诉你最有价值的项目，但不是一组最
好的项目。盈利指数（Profitability index，PI）可帮上忙。
用未来现金流量的NPV除最初投资即可得到PI。 例如， Quarker
项目中的指数是1。317。
未来现金流量的净现值
最初投资
即46；364 ＋ 42；149 ＋ 45；830
102000
= 1。317
美元 美元 美元
美元
在资金无限充裕时，所有 PI 高于 1 的项目都是可行的，
所有超过风险修正率的回报都是有吸引力的。在资源有限时，
就要选择 PI 值最高的投资机会，这样才能为股东带来一组投资中最大的NPV。
在这种情况下，MBA 们的任务就是参照 NPV 和 PI，选出
各种最佳项目组合，为集团公司获得尽可能高的利润。
企业融资决策
许 MBA 们一生的工作都是忙于为公司融资。公司融资的
目的是为了在可以接受的风险水平、以最低的成本筹集到足
够的资金。这里的风险是指公司无力偿还借款而导致破产。
公司有下列5种基本的融资方法：
获得供方信贷
获得融资
获得银行贷款
发行债券
发行股票
供方信贷（Supplier Credit）。这是一种最简便的融资
方式。公司购买产品和劳务后，在 7 天到 1 年内支付货款。
当公司需要更多的供方信贷时，财务部门的经理就得和他们
谈更长信贷的期限，更高的信贷金额。公司在支付应付款时，
也可以“抻着”（Stretch their payables）直到最后才付
款。1990年，一家叫 Federated Allied 的百货公司就因为债
权人和代款人联合起来拒绝延长额外的信用额度，使得该公
司最终破产。
租赁融资（Lease Financing）。许多公司选择租赁设备
而非购买设备的方式开展业务。这就是赁融资。租赁汽车、
计算机、重型设备的时间可长可短。如果租时间较短，就称
为经营租赁（Operating lease），例如租赁汽车。如果租赁
时间为两年就属经营租赁。长期赁实际上可以说是一种通过
融资购买设备的方式，而不是购买设备短期内的使用权。长
期租赁也称资本租赁（Capital lease）。承人通常将设备的
使用年限用完，期满时设备也就留在承租人那里，以“廉价”
（Bargain price）购买下来。会计师根据特殊规定对不同的
租赁形式进行。对于资本租赁，租赁的财产和融资的责任都
记录在承租公司帐上，和公司直接购买该设备的会计上的处
理一样。
银行融资（Bank Financing）。银行贷款给公司，期限
可长可短。如果公司在银行有一信用额度并可循环使用
（Credit line or revolver），公司就根据业务对现金的需求在银行的额度限制内款。银行给公司提供的信用额度通常
需要用公司的财产做抵押。若公司的经营陷入困境，无力偿
还银行贷款，公司就会破产。
发行债券（Bond Issuance）。债券具有利率固定、本金
期满有明确期限以及具有支付本金和利息的法律责任等特
点。如果债券到期时公司无力支付，那么公司所有人就有破
产的风险。1990 年，Southland 公司在债券到期时无力支付，
于是，最大的债券持有人 Ito…Yokado 公司就用债券换取了公
司所有权，赶走了该公司的创建人Thompson家族。
税后借款（After…tax cost of borrowing）。从贷款人、
银行或债券持有人手中借款的利息费用是可以扣税的，而分
给股东的红利则不能扣税。税后借款的方式是利息费用减税
金，即
税后借款=借款利率×（1…税率）
1993年，Caterpillar 公司税率估计是 34％。通过从纳税
收入中扣减利息费用，公司实际上的借款成本减低了 34％。税
后利率实际上只有5。28％（其计算方法是8％×（1…0。34））。
从会计一章中我们知道，红利不能税前抵扣，但利息可
以。这一区别也正好是一种鼓励公司借款，而不采用发行股
票分红的办法。这种现象称为借款避税（Tax shield）。80
年代盛行一时的杠杆收购风，借款避税起了激励作用。公司
筹集大量进行收购，如 1989 年 Kohlberg Kravis Roberts 公
司借到 264 亿美元用于收购 RJR Nabisco 公司。这一年政府
实际上补贴了该企业近 8 亿美元（26。4×10％×30％）。难怪
许多纳税人因而赞成取消或限制对公司利息费用的税务补
贴。
发行股票（Stock Issues）。发行股票并没有必须偿还
本金或分红的法律责任，分红也不能税前扣减。拥有股票实
际上代表着拥有企业资产的股东权益。如果为筹集资金而增
发新股，实际上是以牺牲现有股东的部分利益为代价的。新
股东和原来股东在每股基础上平等地分享着公司权益。这也
是为什么分析人员常说的新股淡化了（Dilute）原有股东的
权益。
发行新股的渠道有多种。其中纽约证券交易所（New York
Stock Exchange； NYSE）规模最大，美国证券交易所 （American
Stock Exchange； AMEX）次之，刚刚兴起的是全国证券商自
报价系统协会（National Association of Securities Dealers
Automated Quotation System； NASDAQ）。不在证券交易所挂牌，但可公开交易的股票是柜台交易市场股票（Over the
counter）。如果公司股票不公开买卖，该公司就称之为私有
性公司。
投资银行（Investment Bankers）作为公司的财务顾问
常常协助其发行新股上市。著名的投资银行有 Salomon
Brothers； Goldman； Sachs； Ales Brown； Bear Stearns 和
Merrill Lynch 等，它们都雇佣了很多 MBA。这些人从事策划
其它公司股票首次公开上市（Initial public offerings；
IPO）。投资银行收取的费用极高。此外，投资银行还负责协
助公司准备招股说明书（Prospectus），在说明书中介绍发
行人的历史和今后的经营计划。1933 年颁布的证券法
（Securities Act）明确规定了文件中需要公开的内容。
融资组合的风险和回报（The Financing Mix's Risk and
Reward）。公司融资决策实际是在不断寻找着最佳的债务和
股本搭配比例。这一比例就是公司的资本结构（Capital
structure）政策。当经理们大幅度调整资本负债比时，人们
称之为重组（Restructuring）。
理论上讲，应有一最佳的股本负债比。但是，人们现在
还找不到能确定最佳比例的公式。MBA 们所能做的仅是总结以
往公司成功的经验，研究竞争对手的资本结构。作为合格的
财务经理，就要在制定了财务方案后密切地跟踪它。资本结
构具有能动性。在特定时间、特殊条件下，应不断地研究调
整资本负债的侧重比例，使之更趋于合理。
虽然没有一产用的公式来一劳永逸地解决资本负债的比
例搭配问题，但 MBA 们用缩写词 FRICTO，即英文中代表分析
资本结构采用的各种方法（见下述段落）的单词的首字母缩
略词来分析之。
灵活（Flexibility）。公司管理层要明确在面临不测，
诸如出现新的竞争对手或有人起诉公司时，财务上具有多大
的抗风险的灵活性？例如，Nutri/System 减肥中心连锁店，
就未曾预料到有一位胆囊炎患者会起诉该公司，终于 1990 年
破产。
风险（Risk）。公司能承受多大的风险以应付可预见事
件的发生？例如，商业周期性的下滑，罢工和原材料短缺。
玩具制造商生产的热门玩具会忽然无人问津。明智的经理们
应该安排好在销售额下降时财务上能有足够的灵活性并渡过
难关。这也是为什么许多玩具公司的负债比较低的原因。
收入（Ine）。公司的盈利能支付多少利息，承受多大的分红水平？财务经理需要预见经营的结果，了解现金流
是多少。用预测的方法以及自己对预测的自信程度，决定公
司在什么水平上才能够有足够的支付能力。
控制（Control）。管理层愿把公司多大比例的股份与外
部的投资者分享？许多家族式企业根本不愿意让外人知道自
己的实际收入，更不用说让外人拥有投票决策权了。
时间（Timing）。债券市场是否能供诱人的利率？公司
管理层是否认为股票市场过高地估计了企业的股票？如果是
这种情况，将股票卖给公众对公司来说是合适的。相反，如
果股票太便宜，公司最好从公众手中买回股票。1987 年股票
市场崩溃之后，许多公司抓住机会又回购了自己公司的股票。
通过减少对外发行股票的数量，公司的负债融资作为资本结
构的一部分而增加了。
1991 年，投资者买不到生物工程公司的股票。许多投资
者甚至愿意出高价购买一些存在问题的新上市股票。机敏的
经理们连忙敲开市场之门，以高价将股票卖给了急于购买的
公众。1992 年，市场上难以借到钱，投资者失了对生物工程
公司股票的偏爱。所以，公司的管理层在明确资本结构时要
努力抓住市场的有利时机。
其它（Other）。有许多影响经理做决定的其它因素。公
司会找不到一家愿意贷款的银行。这时，只好自己用股本金
做投资。在其它情况下，利率太高，公司也只好投入股本金。
影响资本结构决策的原因很多。
财务结构中讨论最多的要数比率。在会计一章中，我已
解释了金融杠杆的概念。一些公司通过维持高比例的负债，
很少的股本金，“杠杆”式地为股东支撑着项目，以期盈利。
当公司有利润时，因公司发行的股票量小，所以，每股盈利
就高。相反，在利润低、利息负提过重时，就会占去所有利
润，有时弄不好连股本金也得搭进去。
负债很高的公司的管理层，在预测现金流量时，如果其
结果不能为股东提供高回报，就必需断公司是否要冒破产的
风险。Thompson 家族就是错误地估计了 Southland 公司的情
况，而财力雄厚的另一家食品服务公司 ARA Services 的管理
层，在 1984 年抓住了机会，用杠杆收购方式将之购买下来。
谁知道呢？如果当时 Thompsons 家族用 FRICTO 方法分析一
下，也许就能避免损失。
已上市的股票的市值与公司资本结构风险有关。如果投
资者认为负债程度过高，由于偿还负债时出现收入不够支付利息的风险很大，他们购买该股票出的价格就较低。投资者
在分析公司时也会把债务的风险考虑进去，将公司的价值打
一折扣。90 年代初，一些利用杠杆融资的公司，如 Black &
Decker； RIR Nabisco； Owens…Corning； Fiberglass 等，就
使得许多投资者由于对这些公司的资本结构不放心，因而避
免和它们打交道。
Modigliani和 Miller 是两拉著名的学者。他们发表了一
系列关于债务责任如何影响公司价值的独特“见解”。1958
年，Franco Modigliani和 Merton Miller 率先研究了在具有
以及没有税务优惠的条件下债务融资的影响。在理想的完美
世界里，债甸越多越好。公司的价值随债务增多而增高。但
在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时，
也考虑着�
