mba十日读-第22章
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
在现实生活中，投资者在评估公司的债务和股本金的同时，
也考虑着公司破产的风险。
总之，债务在公司总资产中所占的比例越高，在某一点
上，公司价值就越高。超过这一点，公司破产的风险剧增，
其价值就降低了。随着公司以低成本可避税债务代替股东投
资者期望的高值回报，公司的融资成本降低。但和股东一样，
债券持有人在某一点也变得紧张起来，并要求高回报率以补
偿风险。
让我们研究一下资本结构起作用的两张图表。
资本结构决策说例。虽然很难找到最佳的资本结构，但
财务经理们仍试图总结出一些数据以便选择、比较。下面详
细列出其计算过程。
在做资本结构决策时，要分两步走：
1。计算加权平均资本成（Weighted average cost
最优资本结构（资本成本）
资本成本
债务对资本比％
资本=债务＋股本 Kq=股本成本
Kd=债务成本 Kwacc=加权平均资本成本
最优资本结构
企业价值和加权平均资本成本
企业资本
成本价值
企业价值
加权平均
资本成本
债务对资本比％资本=债务＋股本 t=税率
Kd=债务成本 Kq=股本成本
of capital； WACC）。
2。分析评估公司的活动现金流（Free cash flows），即
公司的价值。
第一步是计算整个公司的加权平均资本成本。所用公式
如下（在算出的一系列变量中，股本成本（Ke）的计算最为
困难）：
加权平均
资本成本
债务市场价值
总债务和总股本
股本市场价值
总债务和总股本 = K （1… t） ＋ K d e
让我们研究一下这个公式。注意：WACC 选用的是债务和
股本的市场价值。现在股东和债券投资者评价其投资价值的
真正标准是市场。债务的成可以从公司财务部门获得，也可
以在公司财务报表中的注释中找到。在债务融资中改变债务
成本是要鼓足勇气的，但是确定股本成本更困难。
股本成本主要取决于公司的负债情况。由于负债意味着
风险，我们可以用资本资产定价模式的BETA 值。CAPM 方法有
助于计算出在不同负债比率情况下所期望的股本回报率。
K = R ＋ （K … R ） Beta
（K … R ） =
e f m f
m f
×
风险溢价
衡量风险的 BETA 值，依据债务杠杆作用的风险而变化。
MBA 们取现在已经过杠杆调整的 BETA 值，把它再调整回到无
债负的状态，即无杠杆状态（步骤·A）；再将之应用于任何
理论假设的杠杆资本结构（即步骤B）。
步骤A：
BETA =
BETA
＇1＋ （1… ） ＇
u
1
税率 × 债务
股本
步骤B：
BETA = BETA ＇1＋ （1… ） ＇ 1 u× × 税率 × 债务
股本
1=有债务的杠杆结构
u=无债务的杠杆结构
试举一例。Leverco 公司的财务部主任想要确定债务资本
结构是0％（零）好呢，还是 25％或 50％更合适。他列出了下面
表格中的实际数据及计算结果。结论是：公司应安排 50％的债务、50％的股本这一结构最合理。它能使公司的价值实现最大
化，同时减少WACC成本。
在Leverco公司的这一举例中，用同样的方法能得出“最
优资本结构”的两个理论图形。第一个是计算加权平均资本
成本，第二个是用得出的最低 WACC 成本，描述公司的最大价
值。如果你愿意，可以试着重新计算带×的各项。这些是全
球各地的MBA们在决策资本结构时通用的计算方法。
分红政策。公司的财务负责人必须决定将盈利的多少作
为分红分给大家， 每股应分得多少， 这就是分红政策 （Dividend
policy）。财务经理依据至少两种方法，即
Leverco公司资本结构决策计算方案比较（美元）
帐面债务比率 0％债务 25％债务 50％债务
帐面债务总值 0 2；500 5；000
帐面股本总额 10；000 7；500 5；000
债务的市场价值 0 2；500 5；000
股本的市场价值 10；000 8；350 6；700
市场价值债务比率* 0％ 23％ 43％
债务税前成本 0。07 0。07 0。07
税率 0。34 0。34 0。34
债务税后成本 0。0462 0。0462 0。0462
税前成本×（1…t）
无杠杆Beta 0。8 0。8 0。8
有杠杆Beta* 0。8 0。958 1。194
用B步骤公式 最具风险
股本成本 0。139 0。151 0。168
用CAPM公式： 最有风险
Ke=Rf＋杠杆Beta×（风险溢价）
Ke=0。08＋杠杆Beta×（0。074）
WACC* 0。139 0。127 0。108
用给出的WACC公式 成本最低
每年现金流税、利息前
现金流 2；000 2；000 2；000
公司价值* 14；388 15；748 18；518
永久现金流价值 价值最高
现金流/WACC
*表示使用所提供的公式计算的结果。红利回报率 （dividend yields） 和红利支付比率 （dividend
payout ratios）决定分红政策。市场实际上在确定分红回报
率时起着非常重要的作用。这是因为确定分红回报率是用每
年红利除以股票当时的市场价格。红利也可以用盈利的一定
比例，即红利支付比率来确定分配多少。
红利回报率 每年红利
每股股票市场价格 =
红利支付比率 每年红利
净收入 =
红利因能清楚地反映公司挣取现金的能力，所以，起着
非常重要的作用。许多分析家是以红利现金流量来分析评估
公司价值的。本章开头有关红利增长模式的介绍曾提到过这
一评估方法。
投资者偏爱稳定，且金额稳步增加的分红，而不希望有
任何形式的削减。因此，公司管理层会不惜一切代价避免在
分红上左右摇摆。如果一位 MBA 误算了公司支付红利的实际
能力，那么他的饭碗也就真地保不住了。
机敏的 MBA 们在制定可能直接影响到自身发展的政策时，
应仔细考虑以下5个问题。
1。公司是将盈利投回自己的公司好呢？还是投资别处更
好？
如果一个公司正在发展中，有许多激动人心的投资机会，
那么公司分红就要少些，应该将利润用于公司的发展。1991
年，Wal…Mart公司就只把1。4 美元盈利中的0。16 美元用于分
红，但股东们还是很高兴的，因为 Sam Walton 当时正忙于投
资有利可图的新商店。
2。谁是你的股东？孤儿寡母是不是依靠你公司的分红生
存？基础设施项目的股票有许多这类投资者。但新上市的，
比如说计算机公司，这类投资者就几乎没有。
3。股东对分红变化的反映如何？分红的变化，对投资者
来说，是公司发出了一个极强的信号。投资者会对削减分红
做出极强的反映，因为这时通常预示着公司陷入了困境。增
加分红当然掀不起什么波浪，人们总认为增加分红是理所应
当的。红利增加预示管理层对公司长期发展状况充满信心：
收益会增长，公司有足够的收入来支付更多的红利。
4。公司的财务杠杆结构如何？为了保证红利（股息）不至中断，公司应随时留心是否有能力自如地支付投资者要求
和期望的红利。
5。公司的发展战略是什么？正在发展壮大的公司通常是
不支付或支付很少的红利，因为公司这进需要现金保证公司
的自我发展。例如，生物工程公司大都留存全部的收益，以
支持长期科研的需要。如果一家公司被缺乏现金困扰着，却
又想让投资者高兴，就可以采用配股（Stock dividend）的
形式。公司不用现金，而以股票的形式支付给股东。这种分
红通常是占股票的2％至5％。例如，你如果手中有100股股票，
就能收到 2 至 5 股股票。投资者最终是得到比原来更多的股
票。由于其它股东的股票数量也同样增加，所以，股东在公
司中的股份并没有发生变化。
兼并与收购
兼并与收购 （也称收购与兼并） （Mergers and
Acquisitions； M & A），是金融领域里最让人激动的事物。
帮助公司融资的同一家投资银行也还会帮你花掉它。许多拿
高薪的 MBA 们在这一领域工作。关于收购与兼并的“战略”
原因和方法，我们在战略一章中已有介绍。本章将只涉及出
于财务方面考虑的收购与兼并。
公司分散投资
公司分散投资（Diversify the pany）。许多公司试
图通过控制其它公司以求业务降低风险。Philip Moris 公司
出于分散风险的考虑， 买下了Kraft； General Foods和Miller
Brewing 公司。烟草的用量在减少，起诉烟草公司的案件在增
多，而政府正在讨论禁止烟草行业做广告的有关规定。
提高销售额和收益
P & G 公司作为肥皂、洗衣粉和纸制品行业的领导者，决
定通过购买 Norwich Easton （Pepto … Bistmol），Rich and
SonVicks； Noxell和 Hawaiian Punch 公司，以扩大销售额和
盈利。它们在品牌管理方面的专长能增加收购的价值。
购买被市场过于低估价值的公司基于市场情况，有时公司可以较好的价钱买下一些公司。
如果投资者对公司帐上潜在资产的价值认识不到，公司本身
也会成为收购的目标。Turner Broad Casting公司于 1986 年
收购了 MGM/United Artists 公司，这是由于 MGM 的电影收藏
馆中大量的古典电影片未被充分利用，而 Turner 认为有利可
图所致。
降低经营成本
公司经兼并后，许多经营成本是可以省下来的。通过将
公司吸入过来，被接管公司的许多管理费用就可以省掉。在
制造业兼并中，工厂能更有效地生产大批量的产品。化学银
行（Chemical Bank）和 Manufacturers Hanover 于 1991 年
合并后，业务量大增，加工成本降低，裁员6；200人。
收购类型
如果两家公司决定联合起来成为一体，就叫兼并。1986
年，Sperry和Burroughs合并后更名为Unisys。
如果一家公司买下另一家公司，就叫收购。如果双方同
意这一计划，就称之为善意收购（Friendly acquisi…tion）；
否则，叫敌意收购（Hostile takeover）。1989年，Procter &
Gamble 善意地收购了制造 CoverGirl 和 Clarion 品牌的化妆
品公司Noxell。双方认为联合起来在销售上将大有优势。
在另一些例子中， 收购方明显带有敌意。 1984年， T。 Boone
Pickers 公司就试图收购 Phillips Petroleum 公司，但未成
功。Phillips 公司管理层坚决反对，并于 1985 年借款 45 亿
美元“回购”了公司 47％的普通股股票，从而挫败了 Pickens
公司的收购企图，因为 Phillips 公司已将资产抵押出去，
Pickers公司也就不可能再次将之抵押借款了。
第四种收购方式是我在本章前面已多次提到的杠杆收购
（leveraged buyout； LBO）。在 80 年代，许多放款人乐意
贷款给从事收购的“艺术家们”。当时，只要先付房价 5％的
定金，抵押贷款公司就借钱给个人用于买房。银行、保险公
司、债券投资人如法炮制，也贷给一些金融家们用来收购公
司。杠杆收购后形成的新公司都负担着极高的债务，且需偿
还本金和利息。评估过程
为了进行兼并收购，你首选需要评估收购目标的价值，
并着重考虑公司的现金流量。现金流量是项目经营、投资、
融资活动（和会计的现金流报表中内容一样）的结果。在会
计学一章中，我举了小 Bob 杂货店的例子，在那些数据的后
边多加几个零，就成了 Safeway； Kroger 或 A & P 等大公司。
由于你已经熟悉了Bob的情况，我们在这章中仍以其为例。
Bob Market 公司市场利润表
（截止至1992年12月31日）
（单位：千美元）
占销售量的％
销售量 5；200 100％
销售产品成本 3；900 75％
毛利 1；300 25％
销售管理费（SG&A） 1；256 24％
经营收入 44
加回：折旧（非现金项） 3
（实际现金流）
利息及税前利润（EBIT） 47
计算和评估一个企业的现金流量，共分5个步骤：
1。分析经营活动：预测利润表：销售量、销售产品成本、
销售、管理费用。
2。分析需投资多少资金用于更换或购买新的地产、厂房、
设备。
3。分析企业对资本的需求：确定公司对流动资金的需求。
4。预测每年经营现金流和企业的残值。
5。计算现金流的净现值，得出企业的价值。
MBA 们有多种评估企业的技巧和方法。一如具有洞察力的
市场营销内行能制定出很好的销售战略一样，能干的金融家
们在兼并和收购上施展着他们的才干。
下面就是金融界普遍采用的方法。1。分析企业的经营和对资本投资的需求
首先，要预测销售收入，计算毛利和其它经营费用。财
务分析人员必须透过统计数据看到本质，同时还必须考虑本
行业的竞争情况、原材料市场以及管理层对公司的发展有何
规划。所有这些因素都会影响到企业的现金流量。
通过和 Bob 先生本人，他的会计师和助手的商谈，了解
到企业经营正常。他们估计今后4 年内公司会以每年 10％的增
长率增长，之后趋于稳定。他们坚信公司的毛利率能保持在
25％，销售产品成本在 75％左右浮动。他们还认为，销售和管
理费用应稳定在销售额的 24％左右。设务折旧并未花去现金，
应被加回。Bob认为，他每年要重新投资 3；000 美元用于增添
店内用品，以提高店铺档次。知道了这些以后，对现金流的
预测如下：
现金流预测
（单位：千美元）
2。分析更换、收购地产、厂房、设备所需要的投资
不要不好意思向工程师、采购部门的人员和会计师们请
教，以便从他们那里得到较准确的成本估算和设备使用年限。
3。确定企业对流动资金的需求
企业运转离不开现金。流动资金的水平通常反映销售额
的情况。销售额越大，收银机处备留的现金也就越多，库存
上的资金占用也就越多。由于从供货方购买量的大量增加，
对公司现金的大量需求可以通过从供货方赊帐得到某种程度
的补偿。这是非常重要的一部分。对流动资金的需求考虑的
不完善就会导致现金出现严重短缺。
Bob的资产负债表中，有115；000美元的流动资产， 87；000
美元流动负债，净流动资金部分为28；000美元（115…87）。
在考虑了从杂货供应商处增加赊帐之后，Bob 说每周他需
要占用一元销售额中的 28 分（28；000 美元÷＇5；200；000 美
元（每年销售额÷每年 52 周＇，作为收银机处留存现金和保
持库存。
将之加到评估分析中，对现金流的预测如下：
现金流预测
（单位：千美元）1年 2年 3年 4年
实际现金流（EBIT） 57 63 70 77
减：增加的现金流需求* 3 3 4 4
净现金流 54 60 66 73
*表示（销售/52）×28％…上年流动资金水平。
4。确定企业残值
假定一个能持续经营的企业将无限期地维持下去。通过
评估某一时刻的现金流情况，你忽略了持续价值。这也是在
财务预测的期终，必须计算残值并将之加回到现金流量评估
中的原因。
Bob Market公司第4 年现金流量的73；000 美元。如果估
计现金每年都一样，就用评估永久债券同样的方法予以评估。
残值 最终现金流
贴现因子 成长 =
…
此时所用的贴现因子就是加权平均资本成本（WACC）。
我们用 WACC 的原因是公司的实际现金流（Free cash flow）
可以用来支付债务利息和股东的红利。所以，选择的贴现因
子已考虑到了企业的整个资本结构，即债务和股本。
Bob Market 公司的资本结构是相当保守的。其资产负债
表只列出了 10；000 美元的债务和 45；000 美元的股本。债务
的利�
