股市奇才-第6章
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是的，运用保守、被动的投资策略已经变成一个“愚蠢人”的投资金字塔。当这一形势开始渐渐明朗化，损失是可观的。人们认为在熊市期间会有20％～30％的下跌率。我可以举个例子，为什么像微软这样的股票——至今它仍是标准普尔500种股票中最大的组成部分，令人惊奇的是它却不是麦哲伦基金（和其他大多数基金）中持有量最大的股票——可能会下跌80％～90％之多。我认为潜在而巨大的风险不仅仅是对于微软来说的，而且是对它所控制的指数，继而延伸到毫无戒心的投资这些与指数相关的基金的个体投资者们。
这是一个饶有兴趣的很有煽动性的推断。请详细解释一下。
微软公司是本世纪伟大成功故事中很有争议的一个了不起的公司。然而，当其市场资本的占有额超出6000亿美元时，这个数字是公司年度总营收额的20倍，而这个总营收额却不是净收益。如果以另一种不同的角度来看，市场对微软公司的估价比七国集团的成员之一加拿大的国民生产总值还要高。而对于一个成长率在衰退的公司和它基本的产品线——计算机操作系统——正在因为存在多种可选择的解决方案而受到威胁逐渐变得过时，除了法庭，几乎整个技术产业都在尽力去削弱微软的根基——这个进程已经开始发生了。
你引用了微软公司的资本占有额与年度总营收额的比率高达20，请问一个正常的比率是什么？
这要看整个行业，就我们现有的投资组合中的股票而言，市场资本额显然要小于总营收额。例如，一支我们最近持有的股票，Tecktronix，营收额大约是20亿美元，而以我们的成本基础算，它的市场资本额只有5亿美元。因此在这个案例中，资本额是营收额的一部分。这也是价值的集中所在。
这听起来好像在微软的案例中，你认为不仅是利润没有足够的增长而无法判断现有的价值，而且这个利润实际上也许是被勉强挤出来的。
这很有趣，操作系统的价格一直没有降下来，但是一台计算机的平均销售价格却比去年下降了20％。所有的计算机制造商都在谈论这一打击，甚至英特尔公司也陷入销售奔腾Ⅲ系列芯片的困难之中。同时，微软仍然像两三年前那样收取同样的价钱。一些计算机制造商明显不愉快，他们只剩下成本与销售之间那点儿微薄的利润。这种局面不会持续下去，我认可你的想法，未来大多数的妥协都会来自微软公司。
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（3）
从历史的角度看，丧失地位的日子的来临不会只是微软一家公司的遭遇。我们已经看到，诸多曾经处于市场霸主地位的公司起起落落。看一看20世纪80年代里所有的计算机公司，它们不是永远地离开了我们，就是变成了微不足道的玩家，像Burroughs公司、Sperry公司、王安电脑公司、DEC、通用数据公司、Prime计算机公司等等。上列的这些公司都曾一度辉煌过，然而最终还是因激烈的竞争而消沉。当我加入商界时，DEC是成长最令人兴奋的公司，IBM也是技术产业中的君主。前者被康柏公司（随后该公司也步履蹒跚的前进）淘汰出局，而后者在经历了几次结构重组后仍然在试图重新定义自己。在这任何一个案例中，仍然持有其股票的投资者做得很糟糕，尤其相对于市场。
我记得当我在做高级分析员的时候，Prime计算机公司的股票是高级分析员力荐的一支股票，它曾从4美元涨至40美元。对于正在开始投股的人，这是一次惨痛的教训。一位机构销售员问我的“老师”：“这支股票已经从4美元涨至40美元，你怎么能看出这世界上剩余的股票不会升呢？显然你正谈论的一些财富已从价值反映出来了。”他的回答是它现在已达到“深信不疑”的程度。对我来说，他的这种深信不疑是基于一个事实：几乎每一家大的经纪行都在推荐这支股票——这一局面暗示着如果这支股票被蜂拥包围，它就得到了信用保证，如果它猛跌，许多公司就会觉得安慰。这就是技术行业里发生的一切：变化如此快以至于蒙蔽了人们的眼睛，看不到残酷的竞争现实。
这次经历教给你什么样的一课？
是市场认知在决定着一个公司的价值，而不是普遍被人们看中的基本面。是市场认知推动着股价从4美元涨到40美元，而非基本面因素。基本面是非常短暂的，尤其在技术行业里，微软案例就是我所相信的一个很好的证明，甚或是许多互联网现象也反映了这个问题。讽刺的是，几乎没有例外，相同的因素可以使一个行业变得活跃起来，也能导致潜藏破坏性的投资，因为它将吸引了过多的金融和知识资本。
换句话说，一个行业越有利润可赚，它引来的竞争就越激烈，所赚的利润就越少。
是的。这就是为什么微软一直如此坚决地把竞争者搁置于浅滩上。
从你的评论来看，你相信政府对微软的反垄断诉讼案是有好处的。
是的，但是这个案例本身将成为争论未决的焦点，因为来自多种可选择性技术的竞争将使微软的关键产品——操作系统——成为废弃物或者一定不会到处都存在。
好，你已经下了确定的结论，为什么微软的股票处于危险的境地，它正等待着有人能把它从悬崖边拉回去。你做空头交易了吗？
现在还没有，尽管我们一直时不时地做一把空头。要记住，自从微软成了被机构过度拥有、高流动性的巨大资本占有额的股票——像我们绝大多数的空头一样——我们可以在一个小时或者不到一个小时之内做一次有意义的空头交易。麦哲伦和他的同行们经过深思熟虑将持有期限放长再出货，但是却以失败的结果告终。我会在高峰值时做空头吗？当然不，但我不必去做。如果这支股票价格下跌80％，正像我相信的一样，它将有更大的下滑空间。
但是我指的是：是什么让你从做概念股转到实际的头寸交易？
一个事件会促发投资团体在观察一家不再是全球化的企业时发生一些改变。我们能控制的另一件事是机构持有股份。微软有95％的机构持有股份。如果那些忠实的跟随者和模仿他人投资者决定减少他们的持有量，那么谁将吸收这些股份？当机构持有股份开始缩减时，股价在自己所能承受的负荷下下跌是一个安全的赌注。
基金持有量的数据是有效的吗？
是的，SEC要求他们出报告（他会给助理打电话拿来一份显示戴尔的基金持有量的样单）。
在这些数字中，你在寻找什么？
我正在寻找一个拥有大量头寸并开始出售的人。我们也许能做头寸交易，而大的共同基金不会做头寸。他们不是买或卖，就是持有。如果麦哲伦开始出售1亿股的头寸，那么对这支股票会发生什么——尤其是当一些其他基金突然要变得喜欢思考而恶化供应的时候？
你刚才要戴尔的数据。我想这是不是另一家你认为其股票估价过高的公司。
这是一个比较保守的想法。由于市场资本占有额比整个计算机市场的销售额要多，戴尔公司正在极力向投资公众推销自己。现在它下跌了30％，我想它还会更低，因为计算机是日常生活中很典范的商品，供应是无限的，而需求是有限的。
是什么把股价推得如此高？
我们谈论的指数化现象和自我增强的反馈循环，依据这两个方面，人们会因为股价上升而准确地买入一支股票。如果你看到这支股票，它就是一个拥挤的交易。每个人都拥有它。例如，在Janus20基金中，从它的名字中就可看出该基金只持有20种股票，其中戴尔股票几乎占整个股票组合的10％。戴尔一定是一家优秀的公司。但是我们所做的空头交易并不是华尔街所期望的那些次一级的公司。
我对你支持那些在这个国家最杰出的共同基金中占最大持有量的公司的价值的观点表示反对。你也许告诉我：“它们是伟大公司”——这是本行业中最大的误解之一。带着对沃伦·巴菲特（WarrenBuffet）所应有的尊敬，这个行业不是有关向大公司投资，而是有关从价格表现低迷的股票中赚取利润。
（在这一点上，一位助理带来了戴尔的基金持有数据。数据表明大规模的共同基金正在减少对它的头寸持有量）你看，这里每个人基本上都在抛售。这与戴尔股价从最高点下降了30％不是巧合。我听你说在6个月内戴尔计算机将不再被列入最大共同基金中10大持有量最多的名单中。
在这我们举了一个例子来说明一支股票，你分析它的价格过高，与实质价格不符，并且有证据表明大的共同基金正在开始抛售。你做空头交易了吗？
在没有任何消息驱动一支股票产生下跌的时候，如果你去做空头交易，那么在一段时间里这支股票的走势可能会与你所想的相反。因此，人们不得不在某一事件发生时来确定做空头的时间，例如，每季度一次的收益报告。在过去几个季度里，我们感觉我们不会因一个季度收益报告而做戴尔的空头交易而受伤害，因为这支股票已经显示出它需要一个投机性质的正面消息让它能够上涨。如果它符合期望，它就会下跌。如果你觉得这些数据有些令人失望，股票就会骤然下跌。这就是我们寻找的那一典型局面。
在这样的情形下，在公布收益报告之前，你就确定了做空头的时间吗？
《股市奇才》 狂躁即愚蠢（4）
这有点棘手。因为如果数据真的令人失望，可能会有预告，这就意味着如果你等待的时间太长，你可能会失去这次机会。另一方面，如果你在报告出来之前过早地出货，你就会在报告公布之前冒着股价走势与你的预测相反的风险。在这个案例中，我在报告出来之前的头一两周做空头，结果公布的收益实际上良好，但是总营收额比估计的数字略低，并且股价在3天之内跌了30％。
你是什么时候补进的？
当股票在报告出来之后显著下跌时，我们立即出货。
当一支股票可能有很低的收益时，你是怎么测定的？
这是一个即使好的关系网也都无效的领域。我们经常运用经纪行介入这种惟一的情况就是靠做空头交易。如果你遇到一位你很赞赏的分析员说：“这是一个大公司，但这季度的收益也许少一点。”你就该知道，这支股票可能会易受挫。你不得不阅读新闻，看看有什么政治原因，因为分析员们不可能真正改变他们的评估。
假设你做空头并且股价与你预测的相反上涨了，但是你认为这支股票过高估价的信念没有改变。那么在哪一点上你能被击败？
是股价使交易正当进行，并不是我对它应该怎样的想像。如果公司有一个像我所期望的结果，并且我认为与场外预测相比是令人失望的，但市场却没有像我预测的那样反应，我就会补进。
给我举个例子。
去年，我在英特尔的收益报告公布前2周做其空头，因为我认为市场期望是一种并不现实的乐观。没有令人吃惊，公司发表了收益报告可能每股收益接近90美分，这比市场期望的1。15美元低多了，股票也陡然下跌。大约1周之后，他们正式公布官方的收益数字，是92美分，股价再次上浮，挽回了全部的损失，因为这个数字被认为比期望好得多。现在，我也许认为这很荒谬，但是如果我所期望的消息公布出来，而市场仍然不会像我早已预测的那样反映，我也不准备打这场仗。
你选择买入股票的过程是怎样的？
一个基本的原则是我们3/4的交易是购买一股实际贴现有1美元净资产值的股票。为了简单易懂，我把我们的多头策略重点放在选择过程的6个要素。
第一，我们必须了解这一行业，并准备进入高级管理层——理想型的关系已经发展和培养。这种熟悉可以给我一个安全的感觉，以便我对股票应该具有的真实价值有一个正确的评估。
我们寻找的第二件事是市场调节性下滑至少50％。我说市场调节性是因为如果市场下跌50％，那么股价下滑50％并不意味着什么。如果市场下跌10％，我就想看到股价下滑60％。
我发现这很有趣，因为我知道数据研究表明，要买入大盘中相对走强的股票——也就是说，要比市场平均走势更强——这样会比一般市场做得更好。然而你只买入相对低迷的股票。
相对低迷的股票就像中国概念股那样折磨人似的渐渐下降。我不是在谈论相对低迷，我谈论的是一种灾难性的下跌。看一下我们最近持有股票中的一支，泰克科技，当这支股票从50美元降至15美元，与此同时，市场却一直在走高，这种情况下你遇到的就是崩盘，而不是相对低迷。
因此你正在寻找一个崩溃，而不是一段时间里走低的股票。
我等待市场创造一个无效定价。这就是沃伦·巴菲特所讲的——市场先生在给他这个机会。然而我们实际上在按惯例进行着，而大多数其他人好像在鼓吹它。给你机会的是，几个主要基金决定拥有这支股票，这是一种耻辱以至于他们不想再与这支股票有任何关系。他们情愿以任何价格出售他们的头寸，而不会保证将他们投资组合中的这支股票持有到这个月末。
但是有一些股票恰好也在停滞消沉或走低，你怎么看待？
这就是我们进行审核程序的开始点。我们将审核每一分钟我操作的交易。马上，我的精力将集中在我怎样确保我不会损失钱财的问题上。然而我不是在谈赚钱。
如果一支股票很好，你就不会光顾这支股票吧？
对于我们面包加黄油式的持有股，在我们的投资组合中占有75％，它不会在操作大屏中显示出来。
在选择股票的过程中，第三个要素就是资产负债表。我要服从令人失望的报告中的收益数字——这也通常是为什么股票在第一地点暴跌的原因——但是我不会服从资产负债表。债务相对于现金流来说是可以管理的。在我感兴趣的行业中，账面价值也是很重要的。理想地说，我喜欢买入价格与账面价值接近甚至低一些的股票。关于现在的股票市场环境，一件令人伤心的事是，股价总受收益期望值的操纵以至于资产负债表总是习惯性地被忽视。
第四个要素，我也想看到公司股份再认购或者内部人员购买的景象。当高级执行官们正在为他们自己买股份时，并且特别是当公司为了财政原因正在重新购回它的股票的时候，公司会发出一条引人注目的消息，下跌经常被限制并能提供一个额外的安全净值。在买入美国在线（AOL）股票时有什么样的安全净值？这支股票会下跌90％，并且仍然是一个具有好股价的股票。
这是一个相当激进的预报。在你进行选股因素的考虑之前，你能解释一下为什么你认为美国在线是如此过高估价？
美国在线，顺便说一下，它是富达·麦哲伦基金持有的第三大股票，是网络世界中的蓝筹股。支持牛市论的人们争论这家公司在这个未来产业板块中成长的速度非常快，因此它的真实价值也习惯上被认为是微不足道的。然而，作为一个看重原因的价值投资者，我也很注重这个观点。在长期的操作中，一定有一些经济基本理论来对股票定价。进入任何ISP互联网行业的阻碍是低的，因为在美国有几千个服务供应商，它们中的一些甚至提供免费服务。不管我对美国在线的成长估计是如何的慷慨，甚至允许一个历史上的价格与收
